人世間之大象無形

大道至簡的投資之路,價值投資理論在中國的實踐 ——歸江

2012-01-11T23:37:00.003+08:00

       講座速記稿
       2010年11月21日

       連凱：大家好，非常高興可以和大家探討，我是校友投資與金融俱樂部的理事連凱。我們做這樣一個專題堅持有兩年多的時間，我們知道中國資本市場過去幾年發展非常快，市場變化非常大。在這樣的情况下，我們希望可以給我們很多做實業的同學或者是朋友能够找到他們所匹配的投資方式方法，或者是很好的投資人。這是我們這樣的一個初衷。我們想做産業資本和金融資本的一個價值橋梁。這樣一個橋梁，在過去兩年我們持續在做。我們希望所有同學和一起探討産業資本和金融資本結合之路。我在中國金融公司工作。在正式我們的講座之前，我想引用我們所尊敬的吳敬璉老先生非常喜歡的開場白。這首詩取自于《雙城記》：

       這是最好的時代，這是最壞的時代；
       這是智慧的時代，這是愚蠢的時代；
       這是信仰的時期，這是懷疑的時期；
       這是光明的季節，這是黑暗的季節；
       這是希望的春天，這是失望的冬天；
       我們面前有各種各樣所有的事物，我們面前又一無所有；
       我們正在正登天堂，我們正在直下地獄。

       這是吳老用這首詩來形容中國資本市場的感受。這是過去兩年上證市場的走勢圖，他走的是非常的曲折，我們希望找到一種很好的投資方法，或者是找到這樣的人，他可以帶領我們穿越其中，讓我們的資本市場投資，我們的産業資本也好，金融資本也好可以持續穩定的增長。這是美國股市百年指數圖，我們發現整個指數走勢非常的波折，非常的曲折。我們希望能找到這樣一根紅綫，這條紅色虛綫代表有人可以穿越這個周期，找到這樣的人，是我們的初衷。

       而根據美國的抽樣調查，我們從過去20年來看，富人的財富增長當中有一半是來自于金融和房地産投資。黃色和藍色的綫代表者美國的抽樣調查富人資本來源不同的比例，黃色代表著實體的經營，在過去20年當中，從89年一直到2008年平均在12%左右，而藍色的是代表了金融資本，包括房地産和金融市場，我們發現他在比我們的經營上的財富增長多50%。這是來自美國抽樣調查：富人的資本增值來源

       資産增值率%

       我們要要選找這樣的投資方法，也要尋找這樣的人。今天我們請來對産業資本和金融資本理解非常深刻的一個比較特殊的人，他過去5年時間一直在給社保基金投資，這個背景是市場的博弈結構正在深刻的變化，爲什麽我們請歸江來談，原因是市場的博弈結構從93-2007年的莊股時代，到2000-2007年的公募基金時代，慢慢過渡到産業資本逐漸在市場上起作用。這個標志性的事件是2007年之後股權全流通，産業資本起到的作用會越來越大。但是在股票市場上，能够深刻全面地理解産業、管理和資本運營的三位一體的人不多，原因之一是，股市上交易員多，有意願和能力想産業CEO一樣思考的人少之又少，而這是成爲真正意義上的價值投資的必要條件。

       最重要的，我們俱樂部想做的就是同學們的産業資本和歸江這樣的金融資本之間的橋梁，幫助大家配置。這是我們一生當中最願意做的事，也是我們最好的安息之所。這句話也是取自于《雙城記》。我們除了請歸江，還請不同投資風格的基金經理來給我們講。下一次是吳國平來爲我們分析2011年的情况。接下來我們就有請歸江。

       這是我一生中最樂意做的事這裏是我最好的安息之所 ----《雙城記》
       　　
       It is a far, far better thing that I do than I have ever done;
       　　
       it is a far, far better rest that I go to than I have ever known


       《價值投資理論在中國市場的實踐》

       歸江  管理合夥人  12年投資經驗 SIMPLEWAY  上海信璞投資管理有限公司

       ?    2008年底-2010年6月: 國泰基金投資總監
       ?    公司取得09年行業第6名(60家中)的投資業績，
       ?    中證報金牛獎7項大獎。

       ?    2002-2008：博時基金特定資産管理部總經理價值投資總監社保基金經理
       ?    管理業內最大規模的社保基金,幷取得長期最佳業績
       ?    管理單個社保基金5年半,業內最長的業績記錄

       ?    1998-2002: 君安證券證券投資部和資産管理部投資經理
       ?    從事B股和A股投資
       ?    管理中國移動等大型央企資産

       歸江：非常感謝各位。我本人是98年進入這個行業，當時是在君安證券工作,一直從事證券投資業務，先做自營，然後做資産管理，我們管過各類大型機構包括中國移動的資金。在02年到08年是我受益最深的六年,其間在博時基金擔任社保基金經理,特定資産管理部總經理和價值投資總監。當時我們實踐價值投資,游歷國際知名投資機構，非常榮幸，我們得到了很好的回報。去年我到了國泰基金，我們嘗試是不是可以用這套投資方法應用到公募體系當中，事實證明也可以優化其風險結構。
       今年年底我們三位在君安和博時共事多年的同事終于一起創辦了這家公司，叫信璞投資管理公司。璞字代表了我們對價值投資和價值發現的理解。大家都知道和氏璧的故事，在和氏獻玉的時候，不爲楚王所識還被砍了足。但它雕成傳國璽的時候，却被王公們爭相寵愛，秦趙兩國願以城池相換。所以我們期望的是像璞玉質地一樣的企業文化：
       有才必韜藏，如渾金璞玉，暗然而日章也；
       爲學無間斷，如流水行雲，日進而不已也。

       　　　　　　　　　---　清?王永彬《圍爐夜話》
       我很欣賞以下一幅敦煌壁畫，他的歷史淵源也讓我們理解對長期投資的認識。規模宏大的敦煌壁畫是幾百年陸上絲綢之路的商人家族們幾代人虔誠積累的藝術財富。首先時間積累是藝術進步和恢宏畫卷的必要前提。輝煌的經濟繁榮是資助壁畫繁榮必不可少的條件。但是與時俱進同樣必不可少。那許多來不及完工的洞窟和來不及著色的動物也代表了時代大趨勢不容逆轉的殘酷。當海上絲綢之路出現的時候，敦煌的壁畫很快就淪爲歷史的遺物。



       投資也何嘗不是這樣呢？沒有了繁榮的經濟背景，沒有了與時俱進，我們的投資畫卷就失去了畫筆和畫布，沒有了數代耐力的贊助者和持續積累技藝的畫師，我們也不可能有如此傳世杰作。

       很多人說價值投資好象沒有一套完整的體系。我們嘗試著去完善這套體系。巴菲特說過，50年的準備來實現5分鐘的决策。價值投資可能是一門理解時間的學問。每一筆成功的投資可能需要你長期的知識準備。剛剛連先生展示了一張美國一百年的股指圖，指數是長期向上的，很多人靠他賺了很多錢，但是又是不可控的。走進看，有些波動是100%，回頭看，那時的波動却只有10%。因此，我們期望從更長期的角度來理解波動的規律。我這裏也引用一張道瓊斯工業指數近一百年的數據圖，他的高低點規律在哪裏？3倍的PB是一個長期的高點，長期看，一個企業很難給他這麽高的持續溢價。中間值呢？ 30倍的紅利收益和15倍的PE是决定市場均值回歸的一個重要中心點。從這張圖上可以看到，價值投資最相信的本原是什麽呢？就跟萬有引力定律一樣，蘋果終歸會落地。這是我們價值投資的常識。

       價值中樞:道瓊斯工業指數1920-2006

       同樣我們看港股市場，很多人說中國市場太短，地心引力不够强。我們看香港72年以來的圖，我們簡單用PE來算，香港的PE就像心電圖一樣非常穩定，每 5-10年一個周期，而且每一次高點都是20倍的PE,或者是政策原因，或者是哪些重大利好。底部的話，我們也看到基本上10倍的市盈率。
       A 股的規律也非常容易看到。從過去的趨勢來看也是在20-60倍之間波動的顯著規律性。有人說剛剛講的都是藍籌股，成長股可是不一樣的，創業股應該到 80-100倍,因爲我們每人手上的都是高成長股。我常常請同事們猜猜，連續5年收入和利潤都保持增長的公司有多少家？大家都不相信只有不超過100家。實際上真正可以保持增長的公司，在1000多家公司當中只有區區10%，但是我們每個人手上拿的又怎麽都是成長股呢？我們認爲是成長股和成長概念股的差异，就是唯物主義和唯心主義的差异。成長股是有客觀業績支撑的股票；而成長概念股是每個人的主觀判斷，每個人都有權利有自己的夢。所以成長股很少，成長概念股却很多，彩票很多，但中彩的很少。同樣很多人說成長股那麽少，當然物以稀爲貴，所以市盈率應該很高啊。我們說黃金再貴也有他的價值，土豆再便宜也不會有人白送給你。成長股怎麽來算他的定價呢？有很多創始人手上的股票，市盈率60、70倍，自認爲有百億的身家了。如何來理解他們可持續的身家呢？我們把收入持續增長15%的公司找了45家，看看牛市和熊市下來這些公司的估值規律又是如何？15倍-60倍之間。60倍已經是彈簧彈的最高位置了，就是我們現在很多創業板和中小板的價值所在。所以您也不得不考慮，15倍市盈率和60倍一樣都可能出現。所以你的百億身家是不是可以經得起時間檢驗呢？這張圖可以清晰的告訴我們，毛主席教導我們的歷史唯物主義方法論幷沒有過時，不因我們有沒有買這個股票，或您是大股東，大老闆，或有一群馬仔天天在您面前誇您的財富而有所轉變。
           在座的都學過價值評估或者EVA之類的課程。但是我們要提醒的是，我們看到這種企業回報和資本回報的正相關只有在三年以上的時候才逐漸顯性化。爲什麽我們買了藍籌股而股價不漲呢？其實短期的股價波動的確和基本面不見得有任何關係。這也說明長綫不是所有人可以玩的。三年的周期，現在有幾個客戶可以放三年，所以這是我們爲什麽用社保基金去做價值投資的嘗試而不是公募基金去做價值投資嘗試的很重要的原因。
         什麽時候是15倍，什麽時候是60倍呢。我們同樣用歷史唯物主義的方法去研究。1905年以來，美國6年滾動的股市回報圖。我們看到過去的100年，除了美國大危機之外，企業盈利都是正增長的，只是增長高低的差异。再看分紅率，從歷史來看更加穩定，即使是在大熊市的時候，分紅率也是正常的。這也說明股票跌到最差的時候，其實你還有一塊收益，那就是說債券的收益。很多有人說企業經營好，高增長就要給高市盈率。也就是說經濟好的時候市盈率高，經濟差的時候市盈率低，歷史證明這句話又是錯的。其實泡沫出現的時候，大牛市出現的時候，往往是經濟增長已經找不到方向的時候。大家回想美國的網絡股泡沫，07年的A股泡沫，其實經濟已經過熱，通脹也起來的時候。由此可見你想期盼的大牛市其實不是出現在經濟高增長時期。你用GDP增長想賺泡沫的錢這被歷史證明又是有偏差的。
           企業高增長的時候，它的折價往往是最厲害的，股市往往喜歡壞孩子。我們看大藍籌股的啓動，從長虹到發展，到招商銀行和萬科這樣的公司，高增長了許多年，最後大家實在覺得他便宜的不像話的時候，才出現暴漲。所以價值投資的窗口在什麽時候，就是在未來三年經濟起來，好的企業出現，却不爲市場所關注的時候。
           這麽簡單的賺錢方法，爲什麽很多人做不了價值投資呢？主管部門告訴我們，要做投資者教育，持續不斷的投資者教育。但事實證明，搞了一百年股票的美國人也是一樣的。追漲殺跌的趨勢，全世界人民都一樣。這是美國的基金申購狀况，連續三年業績好轉，申購率都升上去了；此後却收益連續虧損3年，申購大降；大家都覺得股票投資不行改投資債券的時候，就在這一年股市爆漲了。這就是典型的09年市場，重現了美國03年市場的行情。
       我們總結下來還得回到中國的禪宗，是風動還是幡動？我們看到市場上波動的是情緒，不波動的是價值。價值始終像流水一樣，每年穩定的增長，我們不能遵循價值規律的道理是因爲我們是人，就得有七情六欲，否則都變成巴菲特老禪師，生活太沒勁了。

       企業創造價值，宏觀干擾情緒-----《STALL  POINT》

       巴菲特也學過經濟學，但是爲什麽巴菲特總是在經濟最差的時候不斷的買股票呢。有本書叫STALL  POINT，他研究了美國過去100家大企業的成長規律，結論是企業能否增長的因素87%是內在管理，外部因素只有13%，而宏觀因素只占4%。我們看到很多行業，在過去12年面臨同樣的宏觀環境，同樣的周期性和同樣的政策管制，但爲什麽春蘭ST 了，格力美的幾百億了？我同班的小學同學和中學同學們呢？各位在座的老總比同班同學那麽成功，是宏觀環境使然？無論是個人經驗還是歷史證明，宏觀不是投資的要素，否則計劃經濟就能帶來最好的股市。一句話，是企業在創造價值，而宏觀在干擾我們的情緒。


           還有很重要一個數據，美國過去20年看，基金的平均回報是11%，但是基民的回報才4.5%。剩下的去哪裏了呢？幾百萬金融從業人員分了幾億基民的將近一半財産性收入，怪不得學生們都朝這個行業鑽呢。因爲有不斷的宏觀信息告訴你要調整倉位，不斷的新板塊，新概念和新經濟促使我們去交易，不斷的新出爐的基金排名榜讓我們追星。所以說商業驅動也是價值投資最大的挑戰。其實這個行業很簡單，如果說沒有情緒和商業驅動的話，我們就不斷的去找各個行業最有競爭力的公司，耐心等待以合理的價格買入持有。
       我們比大多數公募基金幸運的是我們拿到一筆錢，這個錢叫社保基金，它的口號是長期投資、價值投資、責任投資。結果大家不言而喻，不斷逃頂和抄底的是社保基金。大家認爲有國家的後臺，內部的消息，但親身經歷的我們看到的是，他們遵循簡單的原則，再加上一點社會責任感，可能是社保基金做得比大多數公募基金好的原因。
           還有一個圖，我們說，這也是我們獨創出一個調侃的理論，股票就像蝴蝶的一生。在大熊市跌跌不休的時候，他就是一隻難看的大青蟲，就是一個接近債券的投資品種，但越跌分紅越高。天暖起來的時候，它就變成蛹，有風險也有收益，股票的正常狀態。再漲漲呢，大家都進來炒作了，可能漲得越高就賠率越高，那就變成了彩票，一千個人當中只有一個能中彩逃頂的。但這也是蝴蝶最美麗的時候，故事多多，緋聞多多，輕盈且美麗。而我們經常做的是放飛蝴蝶的事情。現在的中小板和創業板，我們覺得應該也是蝴蝶放飛的時候了。
           公募能不能社保化呢？我們在國泰基金做了些嘗試，結果還是不錯的。我們做了幾件事。一是少開麻將桌。買一個股票就像開一桌麻將，你要考慮上市公司會不會調節利潤，股東會不會减持，別家基金會不會砸盤，新財富研究員會不會推薦。一個基金經理能同時打幾桌麻將？業內平均水平可能是100桌。但研究證明，分散風險到60桌基本上分散不了多少風險了，反而帶來了失察風險。審慎投資帶來了投資精准的增加和交易成本的下降。此外，我們貫徹量化的責任投資。有必要在一個股票上每天都買賣嗎？我們跟踪交易密度指標，警示風險。我們對所有基金對每個股票買賣成本做比較，那些老是買在高點的基金經理是不是要做點解釋？那些老是買在低點的基金經理是不是可以提携一下大家，團隊共享下投資心得？事實說話，量化風險的方法就像麥當勞餐廳一樣，當玻璃透明之後，厨房裏的衛生就好起來了，投資人的回報也就有了保障。國泰可喜地整體的業績改善了。
       我們的研究方法體系和我們的投資方法體系一樣，是長期和價值的，是歷史唯物的，但也是讓在座失望的，下個月市場漲幅怎麽樣，哪些板塊或個股我們無從推論得出來。

       我們這張圖說明瞭我們的長期觀點，消費一定要起來。同樣我們也看重行業集中度的提高是各行業的普遍現象，這兩個主題消費崛起和强者恒强我們認爲是中國資本市場未來5年的長期主題。
       很多客戶說你們這樣的做法不行，到底回報率多少。我們同樣用歷史唯物主義方法可以推論出來的。我們看到標準普爾指數1982-199年以來有17%的年收益率。而A股過去12年是18%的年收益率。我相信這是堅持簡單常識能得到的合理回報。很多人拍胸脯保證更高的收益，很多客戶也自信能拿到更高的收益，或沾沾自喜于過去成功的每年翻番的收益。但我們不得不說，我們常在股市走，每年碰到些橫財是非常自然的事情。但把這些橫財常態化却不是個好事。
       如何能堅持簡單投資原則做好投資，我覺得從個人層面有幾點值得關注。首先是要有獨立的人格，我們每年去歐美考察資産管理公司，都看到有很多個性鮮明的公司，但是很可惜，在亞洲我們沒有看到，所以亞洲機構能逃頂的也是非常鮮見。惟命是從，從上從衆是我們東方文化的精髓，在股市裏却是致命的性格缺陷。第二是要遵循數字，邏輯和歷史，而非情緒，我們講了，歷史唯物主義不可少。還有一點非常重要持續學習。巴菲特在選擇接班人的時候說了一句話，他這個人每周可以閱讀 500頁，可用。還有要確立人生的價值觀和哲學觀，爲人民服務，這不是一句空話。年輕的行業裏一群年輕人手上有幾十億的時候，他們又沒有什麽的時候，外部約束很難起到作用。因此這個行業，只有樂觀和好奇，而不是追求私利，是獲得卓越投資能力的關鍵。
       我們覺得很好的學習方式就是多讀曆史書和企業家傳記。比如說《長綫》，裏面說的就是價值投資在資産管理行業的生存法則。即便投機，像高盛的合夥人所說，我們貪婪，但是我們要的是長期的貪婪。當99%的人都在天堂的時候，天堂裏的環保、污水處理問題就會很大，在地獄裏反而可以住別墅。所以當所有人都說短平快可以賺錢的時候，那麽你做長期投資者很可能就是一個最後賺錢的人。

       既然我們選擇的價值是企業家，我們研究的方向很重要的一點就是經得起歷史檢驗的企業家，研究這些企業家的歷史，就跟毛主席讀幾千年的歷史一樣，你可以從中獲得很多的啓迪。研究企業家和産業規律是很重要的。産業的規律是長綫投資者要做的事情，我們持有周期如果超過5-10年的話，其實我們的基金經理已經不是交易員，而是CEO了。你要以CEO的眼光來看待這個行業和這個企業。所以巴菲特最後長綫投資人的成功之處是他從企業家的角度去理解企業。
       很榮幸，我的公司馬上要成立了，simpleway,我們希望簡單做人，簡單做事。也要感謝大家參加這次交流，希望首先我們能會成爲價值觀一致，思想上共同交流的夥伴。

       連凱：接下來我們可以進行提問，我們一起來做一個探討。

       提問：剛剛聽你講長期的價值投資，這裏我想提一個關于短期一點的問題，最近股市到了一個比較怪的狀態，至少我是這樣認爲的。有一些股票突然10%的漲停，突然10%的跌停，不像以前是有一些趨勢的。這一點是不是拐點或者是怎麽樣的呢？想聽一下你的評論。

       歸江：這不是我的專長，我自己的觀點是現在市場處于結構分化的時候，有蝴蝶也有青蟲。

       提問：有一個問題是關于價值投資和長短綫的問題，你在社保基金當中運作的非常好，你從社保基金經歷當中得到了什麽辦法，可以超越社保基金的表現。

       歸江：謝謝，我覺得社保已經做的很優秀了。我們的投資目標不是超越誰,而是做好每一比投資。能不能超越社保我們認爲更多是組織管理上的挑戰,對創業期的我們來說。因此，構建體系和培養團隊是我們初期的重點。

       提問：還有持股的問題，爲什麽不在最後一年再去買，我相信你可以找出一些規律性的東西，可以看到起飛前的症狀。

       歸江：我們正在挑戰，希望把這個時間縮短。但是說實話，到目前爲止，這方面如果花精力在這個方面的話，我們對企業的研究就會下降，這是專業分工的問題。我們說從人和人之間的關係角度來看，我希望市場最差的時候，去幫助企業。很多人的確抓住了最好的時機進去，但他賺了一倍就會出來，他賺不到十倍的錢。我們看到沃爾瑪一個法國的投資者賺了100倍，如果說是交易選手的話，你永遠都是可以賺100倍的股票上只賺一倍就走了。因爲你對他的交易有信心，而對長期經營缺乏信心。只有你真正的理解企業，才能在下跌和長牛中守得住他。

       提問：有一個問題，比如說在今年那種長綫投資，客戶不會給你那麽長時間，我們去搞新興産業有40%、50%的收益率。我們賺一步就走，不斷尋找下一個目標。做私募和社保是不一樣的，我一開始也是信奉價值投資，但是在私募，你的客戶不允許你去做長遠投資，他每天都會盯著他的股票市值，會天天給你打電話說他的股票怎麽樣。

       歸江：你可以選擇不做私募，只管朋友的錢，你總會找到你的細分市場。什麽錢都想賺，可能就是很多企業失敗的原因。現在只做空調的格力是盈利最好的，只做白電的美的也是上千億的，黑白家電手機都做的，現在都是小弟弟了。作爲交易者你做到40歲你就做不下去了，但是做價值投資者的巴菲特可以做到80歲。我們看到資本市場有多少十年前成功的投機者現在基本上都不在了。當然當下有人可能會創造奇迹，但是我們想做是大概率事件。

       提問：歸江先生你好，請教一個問題，您說很多基金經理在優秀的企業上反而虧了很多錢。我在思考如何投資優秀企業的時候可以規避08年這樣的風險。比如說我手上有招商銀行和雲南白藥，以目前的階段來看，能不能聽聽您的建議，你會如何操作。

       歸江：白藥這樣的企業我們忽略了，可能我們覺得貴。任何規律都會有小概率事件。的確有公司能穿越大泡沫，但是買到這些公司就像買彩票一樣，很難找到先驗的規律。
       提問：在你當前判斷的邏輯下，可能這個股票不能持有了，在你的經驗來說，會有哪些條件或者是事情發生的時候，你會選擇不再持有，甚至沒有變成蝴蝶。

       歸江：確實是有這樣的無效資産在裏面的，不可能都是好的案例。比如說我們投資過電力企業，我們是失敗的。但是即使我們看錯了，我們的損失有限，因爲買的便宜。巴菲特說，一個橋只能走10T，你非要20T去走，走過去沒事，但是萬一出事了呢？我們管的錢是老百姓的養老金，我們總是把萬一出錯可否承受作爲買入股票的重要假設，這就是我們風險控制的方法。

       提問：你好歸江先生，我有一個問題，10月6日許小年教授跟我們分享了傳統社會和公民社會。我在創業講座當中也請教了6位創業的校友。我想請教你，如果你在選擇公司有一類公司他的創業者是有紅頂商人的潜質，還有一種是有企業公民的心，但是他現在很困難。從您的角度您更傾向于投資哪一個呢？

       歸江：怎麽解釋企業公民？

       提問：他比較注重整個企業的發展和社會的福利，做事必須有責任，不太傾向于搞一些官商勾結，這種賺快錢。

       歸江：我一定是選擇後者。我們說民營企業到1000億的時候政治風險是很大的。胡雪岩當時是紅頂商人也被當時的國有企業招商局的盛宣懷給幹掉了。歷史證明靠保護傘的方式是非常難的，特別是市值做大的時候各種勢力都會過來干預你的發展。還有你剛剛說的對社會有所貢獻，我覺得這種企業可以做的更長一些。

       提問：現在140多家創業板企業已經上市了。我問一些創業家，他們很多都是語焉不詳，說紅頂商人，他是白頂商人，你覺得這140多家企業當中有多少會像比爾蓋茨或者是像蘋果，這是一個大概率的問題，還是小概率的問題，投資者在把握時點上似乎也沒有太大的概率問題。

       歸江：我覺得很難說，這裏面肯定會出現一些優秀的企業，同樣是一個概率的問題。但是我們不建議公募基金去搞新能源這些公司。如果說把這些錢放到公募基金去管，還不如交給創投去管。人家有風險控制手段，有對賭協議，盈利目標不完成，會如何如何；VC創投有獨特的研究團隊，浸淫技術幾十年的專家和管理專家。但是公募去投資二級市場的創業板，那麽高的市盈率，分散投資也無法分散風險，研究體系也不支持。公募的研究體系說白了是幫VC在變現，他沒有能力去做這些研究。

       提問：中國要進入高通貨膨脹的時代，哪些板塊可以抗通脹呢？

       歸江：高通脹、低通脹永遠是一個是經濟的正常波動規律，回歸本源還是企業的成長，企業的內在管理，宏觀只占到4%。你小孩還要成長，要出人頭地還要靠父母的教育，還是要靠內在的因素。高通脹的話，如果說股票跌的話，反而給我們創造買點，這是讓我們欣慰的地方。

       提問：我自己也做企業，也做一二級市場，包括我的股票也有陽光私募的，也有團隊幫我操盤的。但是我真正看到的能够像你這樣，跟你的理念一樣要走下去的人幷不多，你是做商業化運作的，你要苦多少年，你如何安慰那些過了三年還沒有成長的人堅持跟你走下去。

       歸江：我們現在三個合夥人已經財務自由了，我覺得我們有足够的時間去等待。我覺得再做三年經濟還起不來，這個概率也是很小的，事實證明我們的經濟還在改善，這一點我們也做了基礎的研究，這三年是價值投資者比較好的進入時期。至于說怎麽熬過來，你看任何成就的企業，都是十年苦心經營。爲什麽共産黨可以成功，就是經歷了過草地、爬雪山的過程，真正的把堅信信仰的人提煉出來了。幸運的是，我們做了12年，有客戶對我們的信任，包括中歐的校友。我想經歷了這麽大的市場波動，總有一些人看到一些規律。

       提問：我有兩個問題，一個問題是關于資金管理，或者是資金分配方面的問題。我看到有一些評論，就是說巴菲特長期投資的成功，很大的原因是投資的結構和服務金的來源，可以在安全邊際非常大的時候，有不斷的廉價資金可以加大他的倉位，這是一個非常重要的因素。我想請問，你們在管理社保基金的時候，你這個資金額度是固定的還是說是可以增加的。如果說是個人投資者，他的資金來源必須一定的情况下，這個資金怎麽來進行分配管理。第二個問題，我看到你前面列出的社保基金投資的標的都是一些比較成熟的企業股票，那麽在新興行業起來的時候，最近二三十年就是IT和互聯網産業，當這些産業起來的時候，你們的投資方法能够在這些行業當中發現他的龍頭嗎？或者說你是會等這些行業的龍頭出現之後再進行投資。比如說騰訊，你剛剛多次提到騰訊，騰訊如果你們要投資你們會什麽時候投資，因爲他是04、05年在香港上市的。這樣的一些行業的龍頭，他也是通過行業的發展競爭之後成長起來的，這樣的公司你們怎麽來進行判斷，或者說你的投資方法怎麽進行判斷謝謝。

       歸江：有一些辦法只能通過選擇，要通過時間去歷練屬你的那種風格的客戶，匹配你的投資方法體系。所以價值觀我們要保持一致才有得談。剛剛所說的新興行業我們也在研究，但是客觀來說，巴菲特這樣沒有研究過高科技股也可以成爲世界前幾名的話，我們爲什麽不做些簡單的事情，把簡單的事情做好是我們的目標，而不是挑戰高難度。比如說騰訊，一上市我們就研究了，看到他財務報表非常好，但是我們看不到他的成長性。很多事都是事後檢驗的。所以我們說Simpleway做簡單的事情把他做好，事實證明，這裏有足够的錢可以賺。

       連凱：時間的關係，我想做一個簡單的總結，巴菲特說，股票市場的存在，給了我的交易機會，但是我選擇了不交易。這也是Simpleway公司的座右銘。我還想起另外一個人就是顧成，他曾說黑夜給了我黑色的眼睛，我就用他去尋找光明。歸江先生也說，價值觀是未來Simpleway公司可以持續走下去的皈依之所。我們再次感謝歸江先生，謝謝大家。

       歸江說過，“倫理道德與精神準則是我們生命裏一切事情的基礎，也是投資的皈依之所。”
       最重要的，重新配置自己的生活吧，我的同學們！重新配置你的家庭\學習\愛好\工作在生命中的權重。

       中歐校友金融與投資俱樂部
       2010年11月26日
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wjmonk回躍入風中：
              我有兩個朋友，分別于2年前各買了某兩個公司的股票。現在每年的現金分紅對比他的成本大概在15-20%不等，而且企業的利潤增長情况，現金流情况都非常好。他們不怎麽知道股票價格，也無需知道。但同時，你覺得市場會無效到保留他們買入的價格到現在，從而讓他們把分紅繼續用原價格買入獲得15-20%的分紅收益率嗎？
         舉這個例子，無非是想說明一個基本道理，市場價格長期看是有效的，這個有效是企業內生增長决定的，投資者是外因。何爲因，何爲果。是企業素質决定了長期價格，而不是交易者决定。

       wjmonk發表于: 04-05
         對價值投資者來說，在一個法幣的世界裏，我們確實不是特別關心以法幣計量的價格，而更關心資産的質量和數量。
       在硬通貨世界裏，我們對價格的關心程度會高的多，因爲硬通貨本身就是資産的最終表達方式之一。其實幾年前的舊帖裏就我就推薦過以資産爲心的做法，沒想到過了這些年，共同經歷了美元泡沫化的過程以後，我們還得在原地討論這個老問題。
          對我本人來說，考量資産的質量就必須去把握企業的競爭力，行業競爭格局，管理者的誠信等一系列問題，考量資産的數量就是考量市場規模，産品和服務的種類這些問題。
           假設回到農業社會的地主模式下，我可能更多的考量是土地的質量，在這種土地上種植何種作物，以及何種作物哪些人種的好，再就是如何把剩餘的作物作爲資源去開荒獲取更多的土地或改良現有土地獲得更多更優質的收成。這個模式的循環是土地-土地。有一個交易市場，可以提供更多的選擇，沒有也不影響這個模式。
           對交易者來說，就完全不同了，他們可能考量的是這塊土地今年的收成是否有變化，以及其他人如何考慮這種變化，最終目的是通過交易得到法幣，完成法幣-法幣的過程。沒有交易市場，交易者就只能轉行了。
           這兩種模式比較而言，從短期內看前者很蠢，一點都不精明。但由于持續研究和不斷收集，最後的結果是前者獲得了高收益的土地和優秀人才這些最稀缺的資源，後者則拿著一堆法幣，如果不做下一個交易，將面臨手中的法幣被越來越多的法幣稀釋的風險。同時隨著優質資源越來越多的被前者拿走，後者交易的標的素質也會越來越差，從長期看，前者整體的收益就越發明顯的超越後者。
           現代股份制公司比農業社會的土地的差异性要大太多，所以通過研究找到優秀組織帶來的成果也會比在農業社會要明顯的多。
           歸江說的1倍與100倍的問題，實際上就是爲了闡明兩種模式最終結果及形成原因。但這些話，對很多人來說，是無法真正理解的，這種無法理解與智力水準無關。所以歸江最後只能得出結論：價值投資是一種信仰。
           我本人不贊成過度商業化的重要原因也在于此。目前投資界以短期內法幣價格爲考量標準的方式對真正的投資是有害的。但對世人來說，忽略價格對絕大多數人來說是不可想像的事情。我又無法預期客戶對投資的理解可以達到巴菲特和芒格的級別，那麽現實的選擇就是遵從戴維斯的模式，建立一個小而精的研究團體，走自己的路。
           最後，要說明的是，我們幷不是完全都不關心價格。在差不多的素質的公司選擇中，價格還是我們考慮的重要因素。特別是我們會找出一系列堪比硬資産的股份公司，他們可以提供貨幣的儲值功能，從而成爲我的價格體系中代替法幣的部分。優質公司與硬資産公司股票估值的比例關係，我是非常重視的。當沒有找到合適的投資標的的時候，我的組合就由這些硬資産組成，去等待巴菲特說的一生中的20個孔。

高息價值殘股

2011-12-24T19:52:00.003+08:00

2314 理文造紙
2722 重慶機電
2345 上海集優
0811 新華文軒
1997 峻凌國際
3339 中國龍工
0539 冠華國際
3900 綠城中國
3399 南粵物流
3378 廈門港務
0517 中遠國際
0328 愛高集團
0477 奧普集團
0912 信佳國際
2788 精熙國際
0148 建滔化工
1888 建滔積層板
0710 精電
0684 亞倫國際
0138 中建電訊
1137 城市電訊
2000 晨訊科技
1086 好孩子
0716 勝獅貨櫃
1368 特步國際
0653 卓悅控股
1161 奧思集團
8217 長安民生物流
3828 明輝國際
2340 新昌管理集團
0903 冠捷科技
1057 浙江世寶
1122 慶鈴汽車股份
0746 理文化工
1171 兗州煤業股份
0025 其士國際
1098 路勁基建
0546 阜豐集團
0477 奧普集團控
0503 朗生醫藥
0325 創生控股
2877 神威藥業
0239 白花油
2348 東瑞製葯
0460 四環醫藥
1120 雅視光學
0125 新興光學
1151 依利安達
0255 龍記集團
2788 精熙國際
1101 中國熔盛重工
0319 勤美達國際
2398 友佳國際
02618 ＴＣＬ
0938 民生國際
0303 偉易達

Mobile Internet 3

2011-12-01T15:20:00.001+08:00

Microsoft Strategy :

PC -> Tablet -> Mobile Phone

Apple & Google Strategy :

Mobile Phone -> Tablet -> PC

相關的OS, 軟件(Soft & App) 和硬件都會大換位, 這是投資的趨勢. 所以最近都關注美股較多.
微軟本身和相關的未能轉身的軟硬件供應商都會末落.

唱淡

2011-10-28T11:31:00.000+08:00

呢排又見華爾街日報開始唱淡中國經濟了, 真係好有趣, 暫時每日1-2篇類似的報導

Oct 28: 温州之困不仅源自信贷紧缩, 中资银行公布强劲利润难消投资者担忧, 中国影子银行：下一个次贷危机？

Oct 27: 专栏：当心走火入魔的中国经济
Oct 26: 中国经济面临硬着陆风险

暫時頻繁程度不及9月底和10月頭.

午後又多了一篇:
信贷扩张令中资银行深陷泥潭

今日有4篇

股市寓言

2011-10-01T01:17:00.006+08:00

佛像

白馬寺長老下山遊說佛法，在一家店舖裡看到一尊釋迦牟尼像，青銅所鑄，形體逼真，神態安然，長老大悅。若能帶回寺裡，開啟其佛光，記世供奉，真乃一件幸事，可店鋪老闆要價5000元，分文不能少，加上見長老如此鍾愛它，更加咬定原價不放。

長老回到寺裡對眾僧談起此事，眾僧很著急，問長老打算以多少錢買下它。長老說：“500元足矣。”眾僧唏噓不止：“那怎麼可能？”長老說：“天理猶存，當有辦法，萬丈紅塵，芸芸眾生，欲壑難填，得不償失啊，我佛慈悲，普度眾生，當讓他僅僅賺到這500元！”

“怎樣普度他呢？”眾僧不解地問。
“讓他懺悔。”長老笑答。眾僧更不解了。長老說：“只管按我的吩咐去做就行了。”
第一個弟子下山去店舖裡和老闆侃價，弟子咬定4500元，未果回山。
第二天，第二個弟子下山去和老闆侃價，咬定4000元不放，亦未果回山。
就這樣，直到最後一個弟子在第九天下山時所給的價已經低到了200元。眼見著一個個買主一天天下去、一個比一個價給得低，老闆很是著急，每一天他都後悔不如以前一天的價格賣給前一個人了，他深深地怨責自己太貪。到第十天時，他在心裡說，今天若再有人來，無論給多少錢我也要立即出手。

第十天，長老親自下山，說要出500元買下它，老闆高興得不得了———竟然反彈到了500元！當即出手，高興之餘另贈佛龕台一具。長老得到了那尊銅像，謝絕了龕台，單掌作揖笑曰：“佛法無邊，凡事有度，一切適可而止啊！善哉，善哉……”

老和尚買股票

從前有一座廟，廟裡有一個老和尚，這個老和尚是個佛法高深的主持。廟在山上，山下不遠有一個證券公司，兩邊遙遙相對。一天，廟裡來了許多炒股的香客，在菩薩面前燒了許多香，苦苦哀求，要菩薩保佑他們脫離苦海。老和尚心善，問是怎麼回事。

香客們說股票大跌，我們深度套牢，賠進了許多錢，不知怎麼才能脫離苦海。老和尚心想股票真是個壞東西，害了這麼多人，我佛慈悲，以救人為懷，快把那些人救出來吧。於是他就傾廟中所有的香火錢，抱著我不入地獄誰入地獄的心態，出來解救眾生，慷慨地接入了所有散戶賣出的一切籌碼，買進股票，結果接入後，股市大漲了起來；

好多日子過去了，香客們又來廟中燒香，一個個都情緒激動，眼裡放出狼般的光亮，求股票快漲多漲，還有的人抱怨自己買不到股票，老和尚不明白了，怎麼股票又成了好東西了？既然善男信女都要股票，那趕快賣給他們吧，於是來到股票市場，把所有股票都賣個精光，其後股市大跌。

瘋狂過山車

2011-09-23T00:02:00.003+08:00

08年的草木皆兵的亂象再次重現, 雖然今次仍然沒有沽貨離場, 但是買貨時的沖動比以前冷淡, 反正歐美沒有哪麼快有解決方案, 可以慢慢分段吸納.

在這避險的情緒下, 估計美債和人民幣仍然是安全的避風港, 金礦股和金飾股的暴跌, 顯示黃金不一定安全.

超級富豪們的隱秘生活：白手起家者僅有兩成

2011-08-24T22:07:00.001+08:00

世間流傳一種看法，認為很多華人大亨多為白手起家者，美國的資深中國及亞洲問題專家喬·史塔威爾卻在其著作《亞洲教父》中指出，事實並非如此，真正白手起家者只佔其中五分之一左右，多數大亨均在某種程度上靠祖蔭或父蔭起家。在這本書中，喬·史塔威爾還披露了新加坡、馬來西亞等東南亞國家和中國香港地區的超級富豪們諸多鮮為人知的發跡史和隱秘生活。作者簡介

　　喬·史塔威爾

　　（Joe Studwell）

　　資深中國事務觀察家，《中國經濟季刊》（China Economic Quarterly）的總編輯和《中國熱》（The China Dream的台灣譯名）一書的作者，在歐亞各地擔任自由撰稿人及媒體主持人10年。1991年至2000年間常駐香港及北京。

我們出身卑微

　　大亨們一直致力於把自己刻畫成出身卑微的白手起家者。

　　中國有條關於三代人財富的諺語: 第一代人創業，第二代人守業，第三代人敗業。幾百年來的事實指向了四代人的發展順序: 第一代人建立核心資本；第二代人加強與政治勢力的聯繫，使財富不斷擴大；第三代人努力守護反映父輩個性和人際關係的各種各樣的資產；由於第四代人對事業的專注不夠，前輩們原先創立的集團賴以生存的關係網逐漸衰落，加上家族企業固有的缺陷，幾代人的鴻基大業終於毀於他們之手。

　　只用一代人時間就由窮人一躍變為富翁的事並不多見，而東南亞的國內經濟過於受政府控制，這種事情更不可能發生。

　　儘管如此，大亨一直以來都喜歡神化自己，說他們自己出身卑微，通過自身的努力擺脫了貧困的魔爪。泰國最富有的商人、最近一位總理他信·西那瓦就是一個經典的例子。無論是在演講還是在政府的出版物裡，他信都把自己說成是一個苦孩子，父母辛勤工作才能勉強維持一家的生計，學校缺乏資金，設備極差。2003年他在馬尼拉演講時說:“因為我平凡普通的家庭背景……我了解農村地區的貧困與艱難，我知道通過辛苦工作賺取報酬的重要性。”事實上，他信是著名的納蘭王朝（首都為清邁）的後裔，1932年前他信家從事課稅徵收，爾後轉入了絲綢經營、金融、建築以及房地產業。他信本人是當地最好的學校以及軍事學院的畢業生，後來娶了一位將軍的女兒。他在警察局的職位不斷獲得升遷，並獲得了國家經營特許權，這些只有圈內人才能做到。

　　在香港，亞洲首富李嘉誠總喜歡說自己是教師的兒子，其父1940年身無分文來到了香港。他的香港長江集團官方網站聲稱:“為了扛起維持家庭生計的責任，李先生不到15歲就輟學，在一家塑料貿易公司找了份工作，每天工作16小時。1950年，他的勤奮、謹慎以及追求完美的精神讓他有了自己的公司——香港長江實業。”事實上，李嘉誠讀過幾年書，後來在一個富有的舅舅那里工作。舅舅的家族擁有香港中南鐘錶有限公司。後來他成為重要的二流大亨，他的事業得以繼續發展，在某種程度上可說是因為他娶了老闆的女兒。李的已故妻子莊月明，是他的表妹，就是那位有錢舅舅的女兒。李嘉誠所經營的企業事實上是屬於他岳父的，李嘉誠只是進一步發展了企業。據李嘉誠的一位老朋友透露，李嘉誠的岳母也給了他額外的經濟支持。

　　在教父的發展階段，和老闆的女兒結婚是一個很普遍的現象。新加坡的李光前就是一個很著名的例子:他在1920年和陳嘉庚的女兒結婚，之後在老丈人的公司當了七年的財務主管，事業一帆風順，最後獨立經營自己的公司。香港回歸後首任行政長官董建華的父親董浩雲是東方海外航運公司的創始人，他與上海巨富顧家的女兒結婚，成了有錢人。在現在的一代人中，新世界集團的鄭裕彤，因為婚姻關係而進入了香港著名的周大福珠寶業，這個公司至今仍是他重要的私人公司。對於那些不能依靠父業來為自己事業作輔墊的未來教父來說，另一個重要的資源就是妻子的家庭產業。

　　在東南亞的社會裡，這種事情並不稀奇，因為這種關係使人得到了高人一等的社會地位。但奇怪的是大亨們怎麼與白手起家連在了一起。身為香港東亞銀行主席的億萬富翁李國寶爵士是位敏銳的觀察家，他堅持認為許多大亨是靠自己的奮鬥創造了財富。他列舉了影視巨頭邵逸夫爵士、恆基地產的李兆基和霍英東。但是邵逸夫兄弟是上海紡織業巨頭的兒子，李兆基出生在廣東順德縣一個富有的從事銀行業和黃金貿易的家庭，而霍英東儘管出生在一個名副其實的工薪階層的家庭裡，但他獲得了英國政府獎學金，進入了一個精英學校，這使得他也與眾不同。

選擇性的節約

　　使大亨們的公眾形象進一步模糊不清的是他們的節儉名聲。其中有些是合乎情理的，而有些則主要是為了公眾的消遣。真正的節儉反映了一個企業家有強烈的保護財產的意識。一位亞洲投資銀行企業家、大亨的老朋友評論說:“他們比一般銀行企業家更善於克制自己接受直接的世俗回報。”例如，亞洲金融危機時，郭鶴年以8000萬港幣的低價在香港的深水灣道買了一所宅第。深水灣道有點像大亨巷，靠近九洞高爾夫球場，教父們喜歡每天早晨去那兒打高爾夫球。他試著住進那所房子，但是他的家人說，他認為即便對於一個億萬富翁，這樣也太奢侈了。最終他拆掉了那所房子，在原房子的地基上建造了五座普通的住宅，一座他自己住，兩座讓他的家人住，另外兩座租了出去。郭鶴年住的那種房子極為簡樸，在歐洲和美國，只有平平常常的銀行管理者才會住。

教父們也很喜歡向僱員和提供服務者傳遞能夠證明他們節儉的信息。馬來西亞的一位投資銀行家回憶了1999年在倫敦與博彩業的億萬富翁林梧桐的兒子林國泰的會談，會談討論的是關於簽訂20億美元的合同收購挪威遊輪公司的事項。離開倫敦的律師事務所時，林國泰招上了一輛出租車，那個銀行家認為這輛出租車會帶他們去希斯羅機場搭乘到挪威的飛機，但是走了半英里後，那個億萬財產的繼承人讓司機停了下來，帶著隨行人員走進了倫敦地鐵的入口。他們乘坐地鐵去機場，節省了幾英鎊。到了希斯羅機場，那個本已驚訝不已的銀行家又發現他們去奧斯陸的機票全是經濟型的。李嘉誠(香港人稱其為LSLi)，非常喜歡向人們展示他節約的嗜好，常常提起他那戴了好幾年的廉價精工手錶與西鐵城手錶。他的一位高級職員回憶說，他常聽李嘉誠抱怨他戴的手錶是“該死的手錶”。這廉價的手錶已經成了他的象徵。在《財富》雜誌一次難得的採訪中，李嘉誠也沒忘記搬出手錶的主題。“你的表太奢侈了！”他對採訪者說，“我的比你的便宜多了，不到50美元。”

　　儘管有保護金錢的本能和向員工展示節儉的深思熟慮的商業手段，但人們所說的大多數教父生活節儉，卻並非事實。讓李嘉誠引以為豪的另一件事是，他從上市公司中獲取的工資很少——2005年，從他的長江集團旗艦公司中只得到了10000港元的工資。但有一點卻未被提及，即在香港工資要被徵稅，而股息卻不被徵稅，所以大亨們利用後者來避稅。香港摩根士丹利公司的前任總經理卓百德談到李嘉誠的一位同僚時說:“李兆基，在20年內僅僅從恆基地產的旗艦公司得到的分紅就有1.5億~3億美元。”李兆基用這些錢在美國買了3萬套公寓，當然還有別的。歸根到底，他們並不是靠微薄的工資收入生活的人。

　　大亨真正的不為人知的揮霍是他們的高額賭博。大多數大亨宣稱所有其他的大亨(當然不是他們自己)一直都在賭。一位香港億萬富翁說道:“他們都是大賭棍。唯一不是大賭棍的只有(博彩業教父) 何鴻燊和霍英東。”無數傳言說，香港和新加坡的投資銀行家們的高爾夫賭博是進一個洞100萬美元，也有傳言說他們在澳大利亞和美國賭博，損失慘重。當然，沒有任何人將這種事弄上媒體，因為大亨們沒有公開賭博。

父親大人

　　關於教父有一點絕對不會引起爭論，那就是在他們的家裡，男性家長處於絕對統治地位。在管理家族企業中，他們要求所有親屬絕對的服從，並且用各種手段保證他們的絕對權威。讓孩子和其他親屬忠誠於他們的最有效策略是，給予他們得到巨額遺產的希望，同時不讓他們擁有太多的現金。

　　在中國家庭裡，家長權力得以確保的另一個原因是沒有明文規定誰將接管家庭的哪部分財產。通常以為實行的是某種形式的長子繼承製，但這只是錯誤的感覺。事實上，大兒子只是一個事業繼承人，如果他被認為能勝任這個職位。選擇其他子女也是十分正常的，雖然首先考慮的永遠是男性。例如，馬來西亞博彩業巨頭林梧桐選擇林國泰繼承他的事業，而不是林國泰的哥哥。印度尼西亞的林紹良指定第三個兒子林逢生作為繼承人，而不是長子林聖斌。霍英東讓霍震寰而不是其長子霍震霆做了他的繼承人。非長子們知道他們不一定沒有機會繼承父業時，很少會放棄競爭。

　　家族企業的文化是非常沉悶的，且常常引起不幸，可它幾乎從未遭到過挑戰。此外，它涉及了各種各樣的社會學，它不受家庭是不是多血統或教父是否上過殖民學校的影響。一家之主就是國王。在外面，它通過已故“船王”包玉剛的奧地利女婿蘇海文所謂的“傑出人物的喜愛”表現出來。李嘉誠常把自己描述成“友好的獅子”，這裡面可以捕捉到同樣的意思。在這方面，東南亞大亨極力追求慈祥教父的形象。他們在公眾的眼裡可能是這個形象，但他們在家裡，尤其在公司裡，經常使用自己的權威震懾別人。李嘉誠、郭鶴年等主要大亨的孩子都已步入中年，但依然害怕他們的父親發怒。李嘉誠的執行官回憶起李嘉誠的長子李澤鉅有一次在會議中打盹兒，被其父親的尖叫聲驚醒，好像遭到了電擊一般。2003年2月，郭鶴年主持召開了由他控股的《南華早報》的董事會，一家之主的郭鶴年沖著48歲的兒子大發脾氣，吼著叫他滾出去，那時與會的董事們都不知該朝哪兒看才好，那真是一個丟臉的董事會議。而另一個香港億萬富翁在行為治療師的幫助下，努力學著控制自己的脾氣。

　　億萬富翁肯定非常繁忙，期望他們能夠達到工作與生活的平衡未免有點要求過高。但一家之主的絕對權威以及他們對權力的濫用，對家庭關係造成了毀壞性的影響。李嘉誠的小兒子李澤楷就是半主動反叛的一個罕見例子。李澤楷在12歲時被送往寄宿學校，而且香港人普遍認為他母親是自殺的。一部未經授權的中文版傳記在2004年出版，裡面的事情只有李澤楷的圈內人才知道。這部傳記詳述了李澤楷和母親的親密關係，他創立自己公司的過程，以及後來在未告知其父親的情況下接管香港電信的過程，還講述了為什麼他心中的英雄是李光耀而不是他的父親李嘉誠。中國讀者非常清楚這則信息的含義:這對父子的關係並不和諧。霍英東的長子霍震霆描述了16歲時的一段奇異的經歷:那年從英國公立學校回到家中度假，父親派他去購買日立全浸式噴射水翼船，用於香港—澳門航運。他最後說道:“我想我的父親更喜歡去夜總會。”從中不難體會出他心中的某種怨恨。同時，他的描述也洩露了關於大亨家庭生活實質的某些信息。

末日將至.............

2011-08-24T12:16:00.000+08:00

未來十年是什麼樣？險惡的政局準會讓經濟問題比今天還要糟糕得多。

哥倫比亞大學(Columbia University)教授羅伯特•里伯曼(Robert Lieberman)今年早些時候在《外交事務》(Foreign Affairs)雜志上撰文稱﹐“美國經濟似乎正在走向崩潰”。

喬希•羅金(Josh Rogin)日前也在《外交事務》雜志上撰文警告稱﹐“這一仗還沒完：你是不是覺得沒完沒了的債務上限談判醜陋不堪？其實國會的爭鬥並沒有結束﹐不過是剛剛熱身呢。”。等今年秋季休會期結束﹐議員們重返國會時﹐“還有八場外交政策戰要打”﹐經濟復蘇會受到進一步拖累。

8月初標準普爾公司(S&P)下調美國信用評級﹐股市單日下跌513點﹐經濟陷入二次衰退﹐這些都是例證。

另一名外交政策專家詹姆斯•陶布(James Taub)警告稱﹐透過債務上限協議﹐我們看到的是茶黨(Tea Party)對美國國力的可怕設想。

我們將面臨一場災難。陶布寫道﹐“只有槍炮﹐沒有黃油……國庫里的錢一股腦地全充作軍費……當前許多美國人都希望政府少干預國內事務﹐尤其是少插手海外事務﹐而剛剛達成的債務協議卻讓保留美國龐大的國防預算成為可能﹐至少﹐如果國會共和黨人條件能夠得到滿足﹐國防預算會有望保留。”

號稱共和黨內達斯•維達(Darth Vader, 為《星球大戰》中的人物﹐是一個具有矛盾色彩的人──譯者注)的米切•麥康奈爾(Mitch McConnell)就在幹這個﹐他一心要阻止奧巴馬(Obama)連任總統﹐卻刻意忽略與之相伴的負面影響──扼殺經濟復蘇。

麥康奈爾已經在蓄意破壞新成立的國會債務問題“跨黨派超級委員會”了﹐他宣稱只任命簽署格羅弗•諾奎斯特(Grover Norquist) “不征新稅”承諾書的共和黨人。

經濟學家警告稱﹐如果沒有新的稅收收入﹐經濟復蘇是不可能的﹐所以未來還會有更多僵局出現。

但問題不僅限於非民主黨人的那些險惡承諾。美國確實“正在走向崩潰”。看看民主共和兩黨吧：民主黨缺乏強有力的領導﹐共和黨和茶黨則信奉怪異的熊彼特理論(Schumpeterian)﹐認為只有摧毀經濟才能拯救美國﹐才能為無政府主義以及崇尚自由市場的里根經濟思想(Reaganomics)的復興舖平道路。

政治危機把經濟拖入泥潭

伙計們﹐政客們真的是無法無天﹐完全沒有管理經濟的能力。他們的經濟政策不合理﹐甚至可以說﹐他們在經濟問題上既無知﹐又短視。

難怪道瓊斯工業股票平均價格指數8月初時一天就暴跌513點。也難怪專家指出了高科技股的市盈率問題﹐警告稱新興市場經濟體可能會出現新一輪互聯網泡沫破裂、二次衰退以及大宗商品價格大跌﹐歐洲則會面臨無休無止的債務問題。

簡言之﹐我們將迎來一場與二十世紀三十年代媲美的完美風暴。當年災難性的政治狂熱延長了大蕭條持續的時間﹐讓美國經濟捲入影響深遠的全球性問題中﹐正是這些問題催生了非理性的時代思潮﹐引發了世界大戰。

在過去十年里﹐我們曾預見了2000年的泡沫破滅、2008年的金融市場危機以及2009年曇花一現的牛市。現在看來﹐歷史學家今後在回顧2011年到2020年這一歷史時期時﹐很可能會將其稱為“美國歷史上最糟糕的十年”﹐這十年會比二十世紀三十年代的“大蕭條”還要糟糕。一切都在意料之中﹐但政客們卻不願正視。

今年年初我們曾作出十項預測﹐預計將發生一連串事件﹐等到量變轉化為質變﹐美國會被“創造性毀滅”浪潮所吞噬﹐最終﹐我們“過於貪婪而不容倒閉”的貨幣和銀行體系﹐還有我們為超級富豪和腐敗政體服務的資本主義都將受到重創。

近期的債務上限協議為人們敲響了警鐘﹐預示情況在長期內可能會大幅惡化。我們將迎來一場曠日持久的新內戰﹐一方是特殊利益集團和超級富豪﹐另一方則是中產階級和弱勢群體。這場耗資靡費的自相殘殺將進一步削弱美國的世界超級大國地位﹐敵人們該幸災樂禍了。所以大家系好安全帶吧﹐今後一些年﹐情況會越來越糟。

下面我要提出十項最新年度預期﹐對今後十年逐年進行展望。未來十年將是有產者和無產者展開經濟戰的十年﹐令美國從內部土崩瓦解的三種意識形態之間的鬥爭也絕無妥協餘地。“貧富差距”、貪婪、權利和敵意都如此根深蒂固﹐根本不可能妥協。只有像1929年那樣出現大災大難﹐資本主義和民主制統統崩潰﹐經濟墜入地獄﹐美國才不得不進行徹底改革。看看今後十年都會發生些什麼吧：

2011年：華爾街超級富豪統治華盛頓

過去三十年﹐所謂的民主國家美國一直控制在保守派手中﹐從里根(Reagan)到奧巴馬都是如此。在這種背景下﹐連“進步的”的聯邦最高法院(Supreme Court)去年也做出一件讓美國人神經崩潰的事。最高法院推翻了長期以來一致沿用的判例﹐讓富有老板掌控下無生命的公司擁有與有生命的公民同等的權利。在筆者當年就讀的弗吉尼亞大學(University of Virginia)的憲法課堂上﹐這項裁定會被判為不及格。

2012年：超級富豪在政治體系中的絕對權力得到鞏固

聯邦最高法院的荒謬裁決讓政治賄賂成為合法行為。現在﹐數十億美元經遊說者之手進入政客的口袋里﹐目標只有一個﹐就是要確保每個政客都按超級富豪的意志來投票。誰有錢就是老大。美國不再是一個民主制國家﹐甚至連財閥制國家也算不上。如今﹐美國中產階級正迅速淪為第三世界的窮人﹐而富人則越來越富﹐超級富豪與其他人之間的差距穩步擴大。現在看來﹐誰是2012年大選的贏家並不重要﹐因為金錢腐蝕了一切﹐在這個對說客和富有捐款人偏愛有加的體系中﹐奧巴馬已經成了任人擺佈的傀儡。

2013年：五角大樓加緊發動全球商品戰

布什(Bush)總統當政期間﹐《財富》(Fortune)雜志曾對五角大樓一篇機密報告進行了分析﹐該報告預計“氣候將迅速發生徹底變化﹐會成為所有國家安全問題的根源”。﹐“大規模乾旱讓耕地變為沙漠﹐森林化為灰燼”﹐數十億新增人口為全球帶來不安定因素。此外﹐“到2020年﹐肯定會發生某種極端事件……舊的模式可能會再次出現﹔戰爭將主宰人類生活”。不願正視現實的政客們將選擇戰爭﹐而非協作。

2014年：全球人口激增﹐資源迅速枯竭

美國“超級富豪陰謀”從中產階級納稅人手中榨取了數千億美元。超級富豪可不管全球每年劇增1億人口要消耗多少稀缺的大宗商品﹐他們只是將其視為通過自由市場全球化致富的工具﹐而根本不考慮全球人口攀升到100億會釀成怎樣的悲劇。所有這一切都需要耗費更多地球上有限的、不可再生的資源。環保人士比爾•麥吉本(Bill McKibbenc)曾警告稱﹐“再不行動起來就遲了。科學證實﹐地球已經開始遭到破壞。”。假如我們現在對環保人士的警告充耳不聞﹐未來會遭報應。人類無法拯救地球。

2015年：“鍍金時代”讓美利堅“世界帝國”崩潰

當年五角大樓預計2020年爆發第三次世界大戰時﹐凱文•菲利普斯(Kevin Phillips)也曾在《財富與民主》(Wealth and Democracy)一書中警告稱﹐“多數強國在經濟實力達到頂峰時會變得不可一世﹐不惜以巨大的代價發動世界大戰﹐結果耗費大量資源﹐背負巨額債務﹐最終玩火自焚。”《巨人：美利堅帝國的興衰》(Colossus: The Rise and Fall of The American Empire)一書作者、金融史學家尼爾•弗格森(Niall Ferguson)也警告稱﹐認為政治進程呈季節性和週期性是在自欺欺人。

2016年：里根經濟思想不攻自破﹔舊體系開始崩潰

弗格森問道﹐“假如歷史進程不是週期性、緩慢漸變的﹐而是不規律的呢？假如社會的衰亡無須經過很多世紀﹐而是突然發生﹐讓人措手不及的呢”？”賈德•戴蒙(Jared Diamond)在《大崩潰》 (Collapse) 一書中警告稱﹐“最讓人不安的歷史事實是﹐有那麼多文明都曾呈現出急轉直下的衰落勢頭。確實﹐一個社會可能在其人口、財富和實力達到頂點後就開始走向衰亡了。”但共和黨新黨首對歷史教訓卻視而不見。

2017年：中產階級革命爆發﹐巴菲特所在的“富有階層”失利

革命的種子多年前就播下了。沃倫•巴菲特(Warren Buffett)預見未來將爆發革命﹐他說﹐“沒錯﹐會爆發階級戰爭﹐但戰爭是我所在的富有階級發起的﹐贏家也將是富人。”2016年總統大選之後﹐政治矛盾會引爆一場新的內戰。收入“差距”讓泡沫破裂﹐經濟崩潰﹐政府再度出手救助“過於貪婪而不容倒閉”的銀行﹐在全國激起民憤。新一輪蕭條點燃了階級反抗之火。

2018年：美國聯邦儲備委員會(Fed)和華爾街垮台﹐哥拉斯－斯蒂格爾法案(Glass-Steagall)重新生效

戴蒙說自己是“謹慎樂觀派”。他認為﹐“在問題已經露出端倪﹐但還不算非常嚴重時﹐領導人應該有勇氣從長遠角度來考慮問題﹐作出果斷、果敢和前瞻性的決定。”。而他們卻磨磨蹭蹭﹐根本沒有採取果斷行動。本輪危機會引發文化革命。歷史告訴我們﹐多數領袖的行為動機是眼前的個人利益﹐而非長遠的公共利益。那些接受億萬富翁讚助的政客更是如此﹐個中原因看看他們的讚助人便知﹐除了財季業績、年終獎和下次大選結果﹐這些家伙什麼也不關心。

2019年：全球商品戰蔓延﹐數百萬人喪生﹐數萬億美元付之一炬

超過半數的聯邦預算投入了五角大樓的戰爭機器﹐美國財政和貨幣政策空間受到限制。在這種背景下﹐世界人口的加速增長以及稀缺資源的減少引燃了新的商品戰爭。人們不得不反思﹐在國內就業、教育、醫療、養老等項目迅速惡化之際﹐是否應該減少國防支出。

2020年：美國首位女總統誕生﹐父權制時代結束

顯而易見﹐父權制（從古至今男人主導世界文化、政治和經濟）已經失敗了﹐它把世界帶到了毀滅的邊緣。為什麼男性統治者會失敗呢？投資管理公司GMO（資產管理規模達1,080億美元）的負責人傑瑞米•格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)曾預見到了2008年金融危機﹐現在又發出新的警告﹐稱男性領導者的管理風格偏情緒化﹐“缺乏耐心……只關注本季度要做的事情或者年度預算”。他認為﹐“應該有更多具有歷史眼光﹐考慮更週全、右腦更發達的人”來擔任領導者”。然而﹐“我們現在的領袖是一群只考慮眼前的左腦發達者”﹐所以“每次發生無歷史經驗可循的小概率複雜事件時﹐他們必然處理不好”﹐2000年、2008年、2012年、2016年和2020年都如此。

格蘭瑟姆的研究顯示﹐在即將到來的後資本主義美國時代﹐女性領導者將自然而然地脫穎而出。其中一項原因是﹐男性的大腦構造決定了他們是短視的破壞者。更重要的原因是﹐女性大腦的進化決定了她們天生就更擅長從長遠角度考慮問題。腦科學研究者告訴我們﹐75%的男性屬於短線左腦思考者﹐75%的女性顯示出較強的右腦思考特徵﹐能夠進行前瞻性思考﹐她們更擅於考慮未來和宏觀圖景﹐能認識到未來的結果﹐她們是維護和平的人﹐而不是戰爭遊戲玩家。

小結：以上十項預測絕非玩笑﹐所以請理性、穩健地投資﹐千萬不要輕信男性金融家、男性政客和和男性超級富豪的夸夸其談。

這是什麼市...........

2011-08-22T23:54:00.000+08:00

21元招股的金風科技居然跌到4.5元, 一年前21元大把人買, 今日4.5元沒有人買
這世界很奇怪......

死牛

2011-08-10T23:04:00.001+08:00

愈來愈覺得自己像個傻佬, 身邊的人個個要錢不要貨, 自己就要股不要錢.
做人是否過於樂觀, 可能今次世界經濟真係一沉不起, 中國亦快頂不坐爆大劑.

到時自己的中資股真係可能變成垃圾.....以前的人仲可以當墻紙, 現在只係得個0.

不過有樣野真係唔多明,雖然自己係康師傅的忠實粉絲,但當經濟出事時, 仲值咁高PE咩.
消費股有時真不明白丫 .

反覆

2011-08-08T01:33:00.002+08:00

今次的評級事件和科網爆破後的911事件差不多, 估計股市也是調整幾日就完結了.

08年經濟差點崩潰, 目前病情還沒有穩定, 像是地震的餘波一樣, 沒有什麼好可怕的.

希望下星期的股市能夠有驚喜, 自己能買多一些平貨.

熊市也好, 牛2振盪也好, 目前都是投資的良機.

巴菲特入股招行進展：股神已收資料商談甚歡

2011-08-03T10:26:00.000+08:00

真是頂不順, 世界上居然有這麼白痴的基金經理.............................
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8月2日上午，本報記者被告知，陜西創贏投資董事長崔軍已經於1日晚10點致電巴菲特，商討增發事宜。崔軍對本報記者表示，雙方商談甚歡，巴菲特已經收到了有關招商銀行的公開財務報告和研究報告。業內普遍認為，如果巴菲特同意入股，將大大利好招商銀行股票，但是前提是招商銀行原股東放棄其有限認股權。

崔軍："進展十分順利"

崔軍顯然心情十分愉快，他表示談話很順利，"電話一響就接通了，是巴菲特接的電話。在留學生幫助下，雙方的談話很順利，交流很愉快。"記者詢問談話的具體內容時，崔軍表示暫時不便透露晚間的談話內容。原因是他有兩方面的顧慮：一方面是擔心消息引起招行股價劇烈波動，影響投資者；另一方面是擔心招行股價大幅上漲影響巴菲特參與增發的可能。

同時，崔軍提到，巴菲特的助手告知了他們的電子郵箱，崔軍已將招商銀行的年報、一季度報表、還有英文報表等資料全部發到其郵箱，"巴菲特應該讀到了。"崔軍說，巴菲特助手說會盡快閱讀這些材料，一有音信立即回復，同時也告訴他們即便考慮也沒有這么快出結果。

不過，崔軍強調，即使巴菲特方面有了回復，接下來也需要和招商銀行董事會進行溝通。崔軍說，"招行最大的幾個公募基金投資者已經與我達成了共識，只要巴菲特同意參與定向增發，他們就會對現有的再融資方案投反對票。"

記者就此事致電招商銀行，想詢問董事會對此事的看法。不料董秘辦公室無人接聽，相關人員的辦公室電話也一直處在無人應答狀態。記者又致電招商銀行研究部副總經理葛兆強，對方表示對此事并不了解。

業內：巴菲特入股利好招行

記者詢問哲靈投資馬驥是否贊同該議案時，馬驥笑言"議案肯定是好議案，巴菲特入股肯定是好事"，但馬驥強調，必須通過法律途徑，也就是合法程序操作。由於巴菲特并不是原股東，所以巴菲特能夠入股的前提是原有大股東，包括H股大股東，都放棄優先權。若原有股東不放棄優先權，巴菲特的入股是有一定困難的。

馬驥認為，我國現在的銀行運營狀態良好，現在巴菲特若能入股實際上是撿了大便宜。但在銀行前景好的情況下，原有股東是不可能同意這次的增發議案，股東們不愿意稀釋自己的股份，此次議案可操作性不強，通過股東大會的可能性也比較小。

南京證券金少華指出，此次商討結果如何需要等待招商銀行的最終公告。他認為，巴菲特的投資理念非常超前，如果確實能成為招行股東，應該是招行的一大福音。關於招商銀行原股東的"增發后會稀釋股權"的顧慮，他認為可能短期內股權稀釋會有影響，對股價有沖擊，但是從中長期來看，"股神"巴菲特由此帶來的效應會利好股價。從中長期市值增長的角度，招商銀行的股東大會可能會通過該議案，同意向巴菲特增發。他強調，從巴菲特帶來的市值增長的效益來看，增發是有利的。

渤海投資分析師秦洪表示，邀請股神或者是其他人入股都沒什么差別，他對崔軍提出的議案非常贊同，該增發議案明顯利好招行，對巴菲特增發是一件好事。秦洪認為，銀行股整體萎靡已經持續了一段時間，也需要新的外部投資者的進入。他還表示，再融資容易遭遇市場抵觸。招行部分原股東可能會放棄優先認股權，其中或有對銀行股再融資不看好的因素。

招行：原方案已籌備報批

招行大股東持什么態度呢？有關方面似乎回避采訪。但從此前招行董秘的表態來看，他們并不贊同至少是不支持崔軍的建議。

綜合證券日報和其他報刊此前對招行的采訪，可以認為，招行對崔軍要推翻配股方案不認可。針對"招商銀行最大的幾個公募基金投資者已經與我(崔軍)達成了共識，只要巴菲特同意參與定向增發，他們就會對現有的再融資方案投反對票"的說法，招商銀行方面給予了斷然否認。

董事會辦公室有關人士表示，在宣布配股方案之前，招商銀行分別與A股和H股的機構投資者進行了意向性溝通，得到的反饋是機構投資者贊成配股，而最反對的是增發，因此現在不太可能倒戈。

招商銀行方面表示，崔軍提出方案后，僅僅收到了極少數散戶投資者的支持表態。

招商銀行有關人士表示，崔軍的理論存在悖論，既然招商銀行那么具有投資價值，股東也都認同未來的成長性，為什么現有的A股投資者不愿低價配股，反而把好機會都讓給境外投資者？

招商銀行有關人士表示，目前已經籌備報批文件，并與監管部門進行了意向性的溝通，再融資方案不會改變。

值得注意的是，崔軍的"陜國投、創贏1號"持有招行的股權并不太多，大概相當於一個"大散戶"，目前看，以其股權數量并不足以形成提交給股東大會審議的議案。

解密社交網路流行密碼：製造模因的四個法則

2011-07-30T01:26:00.000+08:00

在最新一集熱門美劇《生活大爆炸》中，謝耳朵和艾米發現模因(即Meme，指八卦和其他社交資訊)像傳染性生物一樣繁殖自己，並將人類作為宿主。他們使用了“模因流行病學”的理論在朋友中進行實驗，同時用帶有刺激、惡性和世俗資訊的八卦勾引朋友，以檢驗前者是否傳播得更快。

4月20日，開心網以這集《生活大爆炸》的故事做開場，發佈了獨立於開心網的群組產品“海貝”。開心網品牌戰略總監孫璐說：“八卦在小圈子、小群體裏傳播，傳來傳去不出幾個人。而放大到現實世界，還會有‘好事者’(連接不同圈子的結點用戶)將小圈子八卦傳播到另一個圈子，甚至有些變成社會流行新聞。模擬這些特點，海貝具有嚴格邀請註冊和一鍵跨群分享等功能。

顯然，這種對於資訊傳播的深入思考，今後必然還會引發更多的功能和應用。

在《商業價值》對社交網路的系列思考裏，我們曾在上一篇報道中描述了一個社交新世界的到來——這是最好的時代，也是最壞的時代。好處在於，如果你想成為主角，社交網路能夠幫助你迅速成為焦點；壞處在於，所有人都像孤單的遊魚，瞬間就被淹沒在資訊的海洋中。在這個時代，每個人自覺或不自覺地成為了數字移民，遷移著過去的關係，也構建著新的自己。

那麼，社交新世界讓資訊傳遞的成本前所未有地降低，我們該如何在這個新世界中把握流行的密碼？

被免疫的病毒傳播

技術哲學大師凱文·凱利曾經提出過“傳真機效應”的理論：第一台傳真機的研發費用高達上千萬美元，零售價格也要超過2000美元，但是這臺傳真機卻毫無價值，因為世界上還沒有其他傳真機可以同它聯繫。第二台傳真機的出現使得第一台傳真機具備了價值，第三台傳真機讓前兩台更有價值，以此類推。因此凱文· 凱利得出結論：用戶買下傳真機，實則是買下整個傳真網路——這個網路遠比傳真機本身更加值錢。

凱文·凱利的理論為市場行銷專家帶來了直接的啟發：在社會網路中要想創造流行，就要盡可能地擴展這個網路的寬度和廣度，加入網路的人數越多，流行影響的範圍就會越廣。然而遺憾的是，急劇擴大的網路固然增強了產品所能影響的範圍，但對網路的過度迷信者卻為自己掘下了墳墓。

在社交網路出現初期，由於資訊傳遞的成本極度降低，於是就出現了一發不可收拾的病毒行銷和瘋狂的粉絲買賣。廣告商興奮地看著自己的廣告傳達到的人群與日俱增；然而不久，他們就發現這些鋪天蓋地的資訊轟炸，不僅沒有帶來更多忠實的客戶，反倒是每年鉅額的廣告費用大都打了水漂。買賣粉絲的人看著一夜驟增的粉絲數目，除了滿足虛榮並未有更好的感覺，因為這些粉絲中的大多數根本無法與之形成有效的交流。

事實上，病毒傳播的最大剋星恰恰是用戶的免疫。例如，每一次流行感冒發生時，感冒病毒都會創造了一個巨大的網路。在這個網路中，感染病毒的人越多，流行病就越有威力；然而，流行感冒大都不久之後就中止了，原因在於通過接種流感疫苗，大多數人對感冒病毒具有免疫力之後，這流行也就結束了。足夠大的、能夠被影響的網路固然是流行的先決條件，但過度的病毒傳播引發出受眾免疫力，則會最終葬送這場流行。

20世紀70年代末期，電話的普及使得商家意識到這是一個經濟高效的推銷方式，從此針對目標客戶家庭的電話推銷增加了10倍。但是真相卻是，在那之後的20多年裏，電話推銷的有效性卻降低了50%。網路越大固然威力就越大，但是在網路規模擴大的同時，網路成員遭遇的騷擾也就越多，他們的免疫力也就越發提高。

人們關於流行的社會學認識，也因為社交新世界的誕生出現了許多進步。斯坦福大學電腦科學系的助教朱·萊斯科夫(Jure Leskovec)曾經做過一個在社交網路上進行產品推薦的實驗。結果顯示，在通常情況下，病毒式的推廣並不能有效地推動用戶的實際購買行為，同時病毒式推廣的傳播範圍和實際影響亦有限，過度推廣反而造成負面結果。對於用戶確實不需要的產品，即使是社交關係中的強關係做出的推薦，也往往達不到預期效果。唯一讓病毒推廣的支援者欣慰的是，相對於其他產品，宗教類和科技類的產品更適合進行病毒推廣。

萊斯科夫還和斯坦福大學在讀博士生Jaewon Yang在新著的兩篇研究論文中揭示了新聞線上共用的模式，從而提供了一種提早預測新聞流行度上升還是下降的方法。他們研發出一種工具，可以畫出資訊在網上傳播的流量圖。這個可視化的效果顯示了博客與新聞網站之間的聯繫。

他們分析了1年內的1.7億篇新聞文章和博客，以及8個月內的Twitter微博。他們跟蹤每篇作品在其他博客、新聞和微博中提到的次數，以測量其受到的關注度。他們不看鏈結，而是跟蹤博客和文章中有特色的片語——如“做無用功”(lipstick on a pig)——的出現頻度。他們利用這些數據創建了一個揭示6種不同模式的圖表。例如，一些新聞快速傳播達到頂峰後消失，圖上形成一個尖峰形狀。其他的則更有持久力，上升和下降都比較平緩。

“通過觀察特定類型的媒體在什麼時間節點上參與到轉播中來，你能看到不同模式的出現。”萊斯科夫說。例如，如果某事件由一篇博客爆料，其傳播模式會與傳統新聞媒體爆料不同。萊斯科夫說，“博客在哪一點上介入報道，是決定新聞持久性的一個主要因素。比如，即便傳統媒體只短暫集中在一篇報道上，而博客的討論卻能讓該新聞更長時間地停留在公眾的視野中。

萊斯科夫認為，預測一則新聞或任何其他消息在網路流行的廣度，可以幫助網站更有效地安排其內容和廣告。這種方法也能顯示出作者或博客是如何被共用的，並以此來判斷其影響力。通過研究新出現的新聞的早期反響，研究者能夠預測較長一段時間裏某個內容的流行程度圖，準確度達75%。

萊斯科夫說：“這些結果與預測工具結合使用時將更加有力。這些工具能預測一個新聞獲得的關注量，而不是只預測其傳播的模式。為預測關注量，研究者要看新聞的發佈地點、主題以及其他因素。”

萊斯科夫的研究是建立在大規模實時數據的基礎上，實驗條件的改變讓該領域的研究者們相信，流行是可控、也可以製造的，雖然模因本身具有突變性和不穩定性。

製造模因的四個法則

前不久，社會化問答網站知乎裏，一個豆瓣面試產品經理的問題在11個小時內成為當時知乎最熱門的帖子。與知乎裏其他問題和回答不太一樣的地方是，這個問題的提出者是參加豆瓣產品經理的壓力測試被“刺激”到的應聘者，回答者則是他的面試官。提問者的敘述口吻還有時下網路流行的“吐槽”特點。

同樣是知乎上的一則公司八卦——“騰訊員工朱小草關於馬化騰的評價”，在新浪微博上被轉發(截止發稿時間)近3000次之多。

從很多流行案例中，我們發現其實傳播起來的八卦或者模因具有一些共同特徵：比如內部人、簡短易懂、社會或小群體環境、短時間爆發、具有故事性等。我們可以粗略總結為“模因製造”的四法則：

一、內部人法則

流行製造的第一步是資訊源可信任。解決可信問題，內部人是一個很好的組成元素。這方面的商業案例已經很多。

1990年，雷克薩斯轎車在美國剛剛建立其豪華車生產線不久，技術人員發現LS400車生產線上的兩個小問題，產品需要被召回。這讓本想圍繞品質和做工佔領市場的雷克薩斯無比尷尬——進入美國市場才一年，就要承認自己旗艦產品的品質問題，實在讓人難堪。

相對於以往在媒體道歉、發佈公告的傳統做法，這一次雷克薩斯獨闢蹊徑：在產品召回的當日，分別給每一位用戶打電話。用戶從經銷商那裏檢修完車之後，每一輛車都被認真清洗，並且免費把油加滿。如果用戶住處距離經銷商超過100英里，專門的技工會登門拜訪。

雷克薩斯的做法一時被圈內人士認為過於緊張。事實上，雷克薩斯清楚的知道願意冒險購買一輛新上線的豪華車的顧客是什麼樣的人群。當時的用戶數量雖然只有幾千人，但這些人都是汽車內行，熱衷於談論汽車，是朋友圈中汽車方面的權威，人群雖少但卻決定了這個汽車品牌在新市場的口碑。事情的結果印證了雷克薩斯管理層的判斷，一場本會成為災難的汽車品質問題卻為公司贏得了客戶服務的美譽。

雷克薩斯的案例中，企業的高明之處在於牢牢抓住了品牌形象傳播中最核心的一群人——內行，借助這些人的意見權威引爆了一個品牌的流行。這也就不難理解為什麼國外的一些香皂品牌會在產品說明書中留下客服電話——幾乎沒有人會為如何使用香皂諮詢客服的，然而廠家卻了解：哪怕只有一個人打來電話，那個人一定是對香皂產品充滿熱情的人。他或者是香皂內行，或者是設計專家，他們的建議對於產品的改進意義重大。通過一個客服電話，香皂廠商就能輕鬆地找到對於他們意義重大的“內行”。

這些“內行”在品牌傳播的網路中或許只佔微不足道的比例，但是他們卻對於流行的引爆意義重大。在社交網路上，他們可能就是那些超連結者，或者是能夠影響細分人群的意見領袖。如何準確的找到並影響他們，很大程度上能夠助推產品的流行。

二、環境法則

人類歸根結底是社會動物，儘管大多數人自認為意志堅定，但是沒有人能夠做到完全不受環境的影響。

上世紀70年代，斯坦福大學社會學教授菲利·普津巴多曾做過一個著名的“囚徒實驗”。他和他的助手們在斯坦福大學心理係大樓的地下室建立了一座模擬監獄，通過當地報紙招募了75名身心健康的志願者。他將這些社會志願者連同一些教師志願者分成兩組，一組作為守衛，一組作為囚犯。津巴多讓當地警察局協助，以一個假罪名逮捕了這些囚犯並將他們關進了監獄，由另外一批志願者看守，模擬監獄的情形。

實驗結果讓人大吃一驚，那些原來以為自己是反對暴力、品行優秀的看守們，很快變成了冷酷的訓導者。第一天晚上，他們在淩晨把囚犯弄醒，強迫他們做俯臥撐。第二天，囚犯們造反了，他們開始拿著滅火器和看守對噴。隨著實驗的進展，看守們變得越來越殘忍，個個施虐成性，不少囚犯已經變得極度精神抑鬱。以至於到後來，身處其中的人已經忘記了那只是一個模擬的監獄而已。

津巴多的結論是，在某些具體的情況下，人類內在的癖性會屈服於強大的情境，我們的親人，身邊的朋友都會對我們的行為產生影響。尤其是在社交網路中，我們的行為總是潛移默化中被他人影響，哪怕是一個自認為意志堅定的人。

哈佛大學的尼古拉斯·克裏斯塔吉斯教授通過研究進一步證明瞭環境對個體的影響。他在TED做過一場演講。他介紹了“寡婦效應(Widower Effect)” ——即夫妻當中的一個人過世後的那一年裏，在世的另一人的死亡概率會翻倍。“寡婦效應”和其他一些相似的現象引發了克裏斯塔吉斯的思考。他意識到，類似的現象不只是發生在成對的人當中，而是存在於整體社會中。社會中的眾多獨立個體組成了巨大的社會網路，人與人直接或者間接地相互影響。當一個陌生人朝你微笑的時候，你也會用笑臉來回應，這就是社會網路中人與人之間相互影響的一個例子。

更令人印象深刻的例子是，克裏斯塔吉斯分析了肥胖“傳染”的方式。這種“傳染”更複雜，更神秘。它不像SARS病毒那樣從一個中心點向外傳播開去，而是包含了多個方向的相互影響。研究顯示，在這30年裏，超重的人越來越多，並且與肥胖者關係越近的人，發胖的機率越高。另一個研究結論更讓克裏斯塔吉斯震驚：即使一個肥胖者死了之後，他的影響依然存在，社會網路會自發地試圖恢復到從前的狀態，就像有記憶力的生命體一樣。

三、簡約法則

奇普·希思《讓創意更有黏性》一書中，提出的創意讓人們記住的第一法則就是簡約。在該書中他例舉了不少商業案例：

殼牌是一家擁有百年曆史並且始終居於《財富》500強前10位的明星企業。在其推行的新的企業文化中包含了四大部分：簡化、快速、業績導向、關注外部，其中最核心的部分便是“簡化”。這從一個側面說明瞭越來越多的企業不再以自己複雜的流程為傲，而是希望用簡單來應對當前混沌的商業環境。

當我們把網站做得無所不包之時，Google的首頁卻只放置了一個搜索框，但又有誰能夠否認Google是全世界最實用的網站之一呢？

當以亞馬遜為首的B2C網站將品類打造得無比豐富之時，Groupon卻反其道而行，簡化到每天只出售一種商品，並且價格極低，天天替換。這種讓消費者始終處於期待與驚喜中的嶄新電子商務模式成為了當下的一大熱點，模倣者眾多。

在喬布斯近乎偏執的堅持下，iPhone最終只在機身上留下了一個按鈕。但就是這種簡化到極致的設計，使得一部複雜的智慧手機幾乎不需要使用說明書，小孩都能夠輕易的把玩。

我們的設計人員都太喜歡做“加法”了，不斷添加更多的功能，但真正能“黏住”客戶的始終是遵循簡單理念的產品和服務，從Google到iPhone無不如此。設計領域有一條至關重要的原則：“Don't make me think”。理解這點你就會明白，客戶是不會花時間揣摩各個按鈕的功能的，對於他們來說更簡單的選擇便是放棄，然後選擇你競爭對手的產品——更友好、更簡單的東西。

回到傳播理念上，如果你想讓對方完全理解你，就必須將內容設計得精簡，核心觀點必須讓別人一目了然。正如矽谷的一些商業計劃書能夠寫在餐巾紙的背面，而往往就是這樣簡單的商業理念最容易受到投資者的青睞。關於這方面的內容，還有另一本優秀的書籍《餐巾紙的背面》(The Back of the Napkin)可以提供更詳盡的指導。

最後借用飛利浦的品牌承諾來為這段內容做一個簡短的總結，那就是：精於心，簡于型(Sense and Simplicity)。

　四、時機法則

如果說在傳統社會結構中，人們更多的還是關心環境影響這一空間因素的話，那麼在資訊爆發轉瞬消亡的社交網路時代，對於時間因素的把握就顯得至關重要。某種程度上來說，社交網路時代流行的把握更需要追求“時機的藝術”。

研究複雜網路領域的權威艾伯特-拉斯絡·巴拉巴希(Albert-Laszlo Barabasi)在研究社交網路時代的資訊傳播後，得出結論稱：由於資訊傳遞速度的加快，如今的資訊傳播越來越從原來的長尾演變到“粗頭重尾”，即現在的資訊會在發佈之時起，迅速爆發並迅速衰減。一篇文章，一條新聞能夠風靡並流傳數年越來越成為了歷史。

對於希望在社交時代把握流行的人，或許更應該注意到“時機”的價值。在社交網路中，一條資訊在什麼時候開始推送，讓它在什麼時候影響到特定人群，越來越成為一種藝術而不單單是技術層面的實現。

值得注意的是，“模因理論”並不是為了製造流行而產生的理論，它是基於社會學、流行病學等研究基礎上提出的大膽假設。“模因理論”的社會意義遠大於它為商業製造流行帶來的價值。在適當的時機，利用聰明的方法，模因甚至會推動社會變革，改變歷史。

身為著名心理學家弗洛伊德的外甥，愛德華·伯尼斯試圖把心理學理論和行銷技巧相結合。一戰爆發後，伯尼斯的構想找到了實踐的機會。他參與美國公共資訊委員會(CPI)，利用大眾媒體、好萊塢電影等工具，成為推動美國參戰的“說服工程”的幕後策劃者，是“山姆大叔”形象的製造者。

更具社會學意義的是，模因中的一些不經意間會沉澱為一些習俗，這也是一個眾多模因競爭的結果。最後，有助維持母體不死和低成本維繫的模因被上升為習俗，成為社會文化和制度的組成部分。習俗會造成群體認同，個體不遵守會被視為異類，因此好的模因製造出來可以相互約束，維持社會秩序。

高鑫

2011-07-29T23:31:00.002+08:00

從自己親身在中國不同的超市買野經驗來說, 大潤發和歐尚的確是人流最多的一間, 其商品的種類也比其他超市多, 有點似小型百貨公司。而且其地點選得特別好，大多在2-3線城市的旺區。

以PE來看, 目前PE超過50, 其在太高, 如果看市值, 目前1000億左右, 如果真的能成為中國的Walmart, 這個價值得一博, 不過前景難料, 它也可能是中國的Kmart, 但是以超市來說應該很難每年有40-50%的增長, 所以最好的選擇還是等它短期內調整到合理水平再買吧......希望它像前陣子的唐宮一樣......

市場先生和傳媒

2011-07-26T00:17:00.000+08:00

唔知點解, 呢幾年市場先生的情緒問題好大特別大, 攪到股市成日失控, 波動極大,如果頂不住, 真係日日吃驚風散.

這半年的新聞, 單單比人的感覺好似世界末日, 可能2012快到的原因, 你唔死, 都要嚇死你為止, 如年初的日本沉沒, 前排的歐洲快死亡, 跟住中國又快崩潰, 上周又到美國佬拖數. 昨日幾年先出一單的火車事故, 就比人吹到上天, 好似在國內坐火車會無命咁, 巴士汽車日日出事, 日日死幾千人又唔見人唔敢坐。

一供再供

2011-07-19T00:03:00.000+08:00

招商银行发布公告称，预计配股融资总额最高不超过人民币350亿元，并提议此次配股按每10股配售不超过2.2股的比例向全体股东配售，A股和H股配股比例相同。

供股價每股大約8.9港元......

中國銀行業長期前景如何？ From WSJ

2011-07-18T23:25:00.000+08:00

馮哲

在過去的五至七周裡，疲軟的經濟數據、第二輪量化寬鬆政策的結束以及希臘的重重債務危機，似乎都在時刻提醒著人們，美國乃至全球經濟仍然深陷困境。對於中國股市來說，亦是陰霾密布，銀行板塊則更是利空不斷，包括地方政府融資平台2-3萬億可能違約的債務（路透社報道），銀監會提高銀行資本風險權重的新規，以及6月的高通脹和萎靡的工業生產等。在此背景下，銀行板塊的估值也應聲回落到年初的水平。

銀行業的問題並不僅限於此。我們觀察到部分信貸不在銀行的資產負債表中體現，同時監管制度的變化、地下信貸市場的興起、以及通脹曲線和加息等因素，都直接影響了投資者的心態和銀行板塊的表現。但我們認為，中國銀行業的長期盈利可能取得百分之十幾的增長。由於決策層將進一步簡化相關規定，銀行在中間業務的收入方面將穩步增長，這也是我們看好銀行業長期發展的最重要的考慮因素。

影子銀行體系的監管

中國對貸款額度的管控促進了包括信托貸款、委托貸款、貸款擔保及小額貸款公司等在內的其他融資渠道的發展。我們認為，在目前銀行流動性收緊的背景之下，這些被歸類於影子銀行體系的融資工具滿足了保障性住房建設項目及中小企業的資金需求。中國新增銀行貸款佔社會融資總規模的比重已由2003年的90%下降至2010年的 53%。在我們看來，通過控制銀行貸款增長目標和M2來控制市場流動性已不再像從前那樣行之有效。然而，為了更好的衡量貨幣供應量，中國政府的注意力可能由控制新增貸款目標向社會融資總量目標轉移，這可能導致市場信貸供應量的減少。

由於潛在的不良貸款率上升風險（主要來自中小企業）以及6 月起實施的日均存貸比考核所導致的激烈吸儲競爭，合資銀行可能對這一轉變更加敏感。假定商業銀行作為中間媒介參與的委托貸款和信托貸款均計入銀行資產負債表。在這種情形下，中國銀行業需要3,030億元融資來維持10.1%的核心資本率（截止2010年）。而最糟糕的情況是，如果所有的影子銀行貸款均被重組為銀行資產，銀行業將面臨5,990億元的潛在資金缺口。

我們認為影子銀行對於金融系統的風險在於缺乏監管力度（撥備覆蓋和低資本要求），以及參與者在未經衡量對手風險的情況下過分追求非正常回報，從而避開對銀行借貸的嚴格控制向經濟系統注入過剩的流動性。如果監管部門加強對影子信貸的管控，進而對社會融資總規模的增長進行更加有效的監測，我們相信，包括中小企業和房地產開發商在內的影子銀行體系中的借貸者將對進一步的信貸供應控制更加敏感。

地方政府債務的緊急救助

中國財政部關於解決地方政府融資平台貸款問題的內部討論引起了市場的負面反應，因為可能有20%的損失需要由銀行系統承擔。根據我們的敏感度分析結果，如果有30%的地方政府貸款（3萬億元）以20%的折價剝離，中國銀行業 2011年度的稅前利潤將平均降低13%。而合資銀行遭受的負面影響可能更大，因為他們擁有的地方政府貸款敞口佔資產組合的比重更高。

一些市場參與者將地方貸款的政府救助計劃與1998年開始的銀行業重組進行比較，列舉出了由政策貸款引發的信貸高增長導致的資產質量問題，認為二者在這一方面存在相似性。但是在我們看來，今天的銀行業總體資產質量明顯好於上世紀90年代末期。根據銀監會及一些公司數據，1998年，國有銀行的不良貸款率達到 39.3%，而2010年，所有商業銀行的不良貸款率僅為1.1%，而撥備覆蓋率達到180%。

根據計算，在90年代末期，如果所有不良貸款均在資產負債表中體現，國有銀行可能已經產生負資產。1998年，銀行業不良貸款對權益比率達到3.8倍。盡管中國政府在1998年向四大國有商業銀行注資2,700億元，並在1999年剝離1.4萬億不良資產，這一比率在2001年仍然保持在2.5倍的較高水平。目前（2010年），銀行業不良貸款對權益比率僅為0.28倍。因此，即使我們所認為的最壞的情況發生，即現有地方政府融資平台債務（14.4萬億）的30%轉化為不良貸款，中國銀行業的不良貸款對權益比率仍將保持在低於1倍的水平。

資本監管框架新規 ──由資產數量轉向資產質量

銀監會的資本監管框架新規提出了超過市場預期的資本風險權重調整方案。大部分人認為，銀監會要求的最少一級資本充足率（8.5%）和整體資本充足率（10.5%）的標準已經比巴塞爾III更為嚴厲。我們認為，資本短缺的影響將在很大程度上打擊市場氛圍，尤其是在2010年完成大量的增發新股的背景下。

有新聞報道稱大銀行和合資股份制銀行表現欠佳，而人們通常認為，大銀行對於政策條款風險更具有前瞻性，而且擁有多樣化的貸款組合以及較低的地方政府融資平台的未收回放款額，這顯然與新聞報道是一種矛盾。我們認為，很多傳統行業中的大量未收回放款額或許可以解釋這一現象。我們仍堅持看好大型銀行的原因在於，大型銀行擁有足夠堅實的資本基礎和謹慎的風險管理手段。銀行間資本風險權重調整則更易通過主動式資產負債管理進行吸收。如果調整是隨著監管新規的出台而逐步實施，那麼大型銀行將有足夠的時間來適應監管政策的方向，如此一來，對於銀行的實際影響可謂微乎其微。

此外，資本監管框架新規更為透明化，融合了巴塞爾III，並與中國特色的經濟體制相結合，這對於中國銀行業長期發展無疑是利好的。

天無眼

2011-04-28T21:47:00.001+08:00

咁都唔升, 真係天無眼.............

中國工商銀行股份有限公司(Industrial & Commercial Bank of China Ltd., 簡稱﹕工商銀行)週四表示﹐第一季度淨利潤同比增長29%﹐超過分析師預期﹐但低於前一季度32%的增幅。這表明在中國政府採取經濟降溫措施的情況下﹐中國的銀行正面臨挑戰。

該行表示﹐截至3月31日的第一季度淨利潤從上年同期的人民幣415.5億元增至537.9億元（合83億美元）﹐受淨利息收入增長推動。

中國銀行股份有限公司(Bank of China Ltd., 3988.HK)週四表示﹐今年第一季度淨利潤增長28%﹐得益於資產總值及淨利息收入的增長。以資產計﹐中國銀行是中國第四大銀行。

招商銀行股份有限公司(China Merchants Bank Co.,簡稱﹕招商銀行)週四公佈﹐第一季度淨利潤較上年同期增長49%﹐得益於淨利息收益率和收入以及手續費的增加。

招商銀行表示﹐截至3月31日的三個月實現淨利潤人民幣88.1億元﹐高於上年同期的人民幣59.1億元。

造馬

2011-04-18T20:57:00.000+08:00

今次唐宮IPO真係離哂譜, 今次居然一手都抽不到,10手連1手都無, 太過份啦!!!!!

如何在中國的長期熊市中賺錢 from WSJ

2011-04-11T19:41:00.000+08:00

股

市泡沫破裂，通貨膨脹率與利率一齊上升，經濟中最重要的角色實際上計劃著放慢增長速度，你會如何稱呼這種經濟局面？

我會稱之為熊市，這種局面目前正出現在中國。

中國在過去10年中的崛起在其大體對境外投資者關閉的股市中得到了反映。上証綜合指數2007年10月曾飆升至接近6000點的歷史最高水平。

此後，該指數一度下跌至1700點左右，現在雖已回升至3000點以上，但仍只相當於其歷史高點的一半。過去兩年，上証綜指的表現遠不及美國的標準普爾500指數，不過它2011年迄今為止的表現要略好於標普500。

然而以下這張圖顯示，上証綜指從它達到歷史高點前的一年到目前這五年中的表現，與美國納斯達克綜合指數從1999年至2004年底的表現離奇地類似。

MarketWatch

誠然，上海股市是一個受動力指標和流動性推動的市場，它以“菜鳥”級短線投機者的避風港而聞名，是投資股票的“賭場”。

但當年那些追捧Akamai Technologies和Juniper Networks等互聯網類股的美國散戶投資者也並不高明。這正是中、美股市這兩個時期間存在相似的一個原因，也是我認為中國處於長期熊市的理由。

所謂長期熊市是指股市處於熊市的時間非常長，在此期間主要股指再也未能達到過以往創下的歷史高點。但這種長期熊市期間也會出現一些十分強勁的短期反彈，甚至會出現一些持續時間較短(三或四年)的股市盛衰周期。

這方面的典型案例是美國股市1966-1982年期間的長期熊市。許多預測家聲稱，美國股市目前也處於一輪長期熊市中。

在 1966-1982年期間，美國遭受了高通貨膨脹率，但美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)的政策總是趕不上形勢發展，這種局面直到新任美聯儲主席沃爾克(Paul Volcker)讓短期利率大幅飆升才結束。這一做法切中了通貨膨脹的要害，為新一輪長期牛市打下了基礎。

將中美兩國這兩段時期的股市表現相比較的結果是驚人的。將上証綜指推漲至歷史最高水平的流動性充裕恰巧在本次金融危機爆發前結束。當這種流動性充裕局面恢復時，市場投機轉向了房地產(聽起來是不是很像美國在本世紀初的情況？)

中國目前的通貨膨脹率正呈高於預期之勢，雖然中國央行自去年10月以來已經先後四次加息。中國政府在其最新的五年規劃中下調了經濟增長目標，中國未來五年的國內生產總值(GDP)增幅可能只會達到7%至9%，而不是兩位數。

這將使中國股市在未來幾年面臨更加困難的局面，雖然那些看好中國的人並不情願把中國股市的前景說得這麼“不堪”。

馬休中國基金(Matthews China Fund)的共同管理人之一Henry Zhang說，他不認為中國股市已進入了長期熊市，但他也認為，上証綜指可能要很長時間以後才能重上6,000點關口。

事實上這種情況是可以出現的。當納斯達克指數收復5,000點大關時，上証綜指將重上6,000點。屆時一個天使唱詩班將唱著讚美詩從天而降。

但即使中國的經濟增長率下降到“只有”7%到8%的水平，這比美國和許多新興市場國家目前的經濟增長率仍要高許多。而且中國預計仍將是世界經濟舞台上的重要一員。

此外，中國政府新制定的五年規劃將中國消費者放在了首要位置，這意味著無論中國股市是否處於長期熊市，這都將為許多企業創造獲利機會。

所以，我會完全避免涉足安碩中國25指數基金(iShares China 25 Index Fund)這只廣受追捧的交易所買賣基金，雖然這只基金今年事實上表現良好。安碩中國25指數的成分股公司中大型國有石油、電信企業和銀行所佔的比重太高了。

亞洲份額較大的美國跨國公司

公司名	股票代碼	亞洲收入所佔份額
英偉達(Nvidia)	NVDA	65.76%
Novellus Systems	NVLS	64.65%
德州儀器(Texas Instruments)	TXN	63.06%
MEMC Electronic Materials	WFR	62.03%
高通(Qualcomm)	QCOM	57.92%
泰瑞達(Teradyne)	TER	57.85%
美讚臣(Mead Johnson Nutrition)*	MJN	57.51%
應用材料(Applied Materials)	AMAT	51.40%
LSI	LSI	50.74%
微芯科技(Microchip Technology)	MCHP	50.54%
Expeditors Internation of Washington*	EXPD	49.74%
菲利普莫裡斯國際(Philip Morris International)*	PM	49.58%
西部數據(Western Digital)	WDC	48.83%
英特爾(Intel)	INTC	46.71%
美光科技(Micron Technology)	MU	46.45%

注：帶*的為非科技公司
來源：標準普爾

相反﹐我會將總資產中不超過5%的份額投給收入來自中國和亞洲的美國跨國公司以及著眼於中國新興消費者的私營中國公司。

這份表格列出的是標準普爾500指數（Standard & Poor's 500 Index）成員中亞洲收入份額最高的15家公司。

絕大多數是德州儀器公司（Texas Instruments）、高通公司（Qualcomm Inc.）和應用材料公司（Applied Materials）這樣的科技巨頭﹐這些公司的股票表現可能更多是基於科技因素﹐而非亞洲因素。

其他還包括運輸物流公司Expeditors International of Washington和煙草公司菲利普莫里斯國際公司（Philip Morris International）。

百勝餐飲集團（Yum! Brands）也因其在中國眾多的肯德基（KFC）和必勝客（Pizza Hut）門店而聞名﹐但新興市場趨勢（Emerging Market Trends）咨詢服務董事總經理、美國牛津投資者俱樂部（Oxford Club）撰稿人德菲爾德（Carl Delfeld）卻告誡說﹐百勝的增長相當微弱。他還稱通過美國跨國公司投資亞洲是“非常間接的方式﹐並且效果縮水”。

當然也有例外。永利度假村（Wynn Resorts）三分之二的收入來自亞洲﹐幾乎全部來自澳門﹐並可能正準備在澳門再開一家賭場酒店。拉斯維加斯金沙集團股份有限公司(Las Vegas Sands Corp.)高達88%的營收來自亞洲﹐包括澳門的兩家賭場酒店和新加坡的一家賭場酒店。

兩家公司的股價均遠遠低於各自2007年的最高點﹐但已經從它們2009年3月的最低點大幅上漲。拉斯維加斯金沙集團在地域上更多樣化﹐在復蘇中明顯跑贏了大市﹐但永利度假村的波動一直較小。當然﹐若在中國的發展大幅減速﹐二者都會受到影響。

投資戰略的第二部分是找到一些有創業精神的、以消費者為導向的中國公司。

德菲爾德比較青睞分眾傳媒控股有限公司﹐該公司的廣告在中國公共場所的五十萬個平面顯示器上播出。

在最近的一個季度﹐該公司收入和淨利潤分別增加44%和58%。利潤率高達36%。公司最近的股價超過30美元﹐達到近52個周以來的最高點﹐是2009年3月最低點的五倍﹐今年預測市盈率約為20倍﹐而收益在以每年20%左右的速度增長。

馬休中國基金的Henry Zhang偏好新東方教育科技集團﹐他說這家領先教育提供商是中國市場的中型股“生力軍”。

新東方起初是一家考試培訓公司﹐現在為4.5億中國消費者提供從幼兒園到研究生院的各類教育培訓。

他說﹐新東方的市盈率“相當高”﹐2012財年預測市盈率為35倍多﹐而分析師預計該公司未來五年每股年收益增幅達到25%。

景順中國基金（Invesco China Fund）經理何淑懿（Samantha Ho）偏愛攜程旅行網﹐這是一家航班、酒店和包價旅遊預訂網站。攜程最近的股價是44美元以上﹐今年預測市盈率約為35倍﹐明年預測市盈率為28倍。何淑懿認為攜程的年收益增幅為20%﹐並說攜程能在非常分散化的市場獲取份額。

如果你不想持有單個股票﹐我會建議你投資一些交易所買賣基金（ETF）或積極管理型的地區股票基金。馬休中國基金和景順中國基金最近發展有所滯後﹐但五年內的表現排名較高。

德菲爾德說﹐安碩摩根士丹利資本國際香港指數（iShares MSCI Hong Kong Index）和安碩摩根士丹利資本國際新加坡指數（iShares MSCI Singapore Index）的ETF組合會提供更安全、更穩妥的發掘中國增長潛力的方法。

考慮到市場一直以來的變幻無常﹐並在未來幾年可能會繼續如此﹐這聽起來像是個相當好的主意。

Howard Gold

債券之王Bill Gross作空美國政府相關債券 from WSJ

2011-04-11T13:59:00.002+08:00

Pacific Investment Management Co. (簡稱Pimco)創始人兼聯席投資長、債券之王Bill Gross對於美國國債等美國政府相關債券前景的看法已變得更為悲觀，顯示他對美國不斷擴大的財政赤字和債務負擔越發不安。

Pimco旗下Total Return Fund (PTTRX)已經在今年2月份將所持美國政府相關債券悉數出售。而Gross更是在3月份押注此類債券價格將進一步走低，即在金融市場上作空此類債券。據該公司網站週日的數據，以市值加權衡量，該基金截至3月底的美國政府相關債券空頭頭寸的持倉比例為3%，2月份為零，而1月份的多頭頭寸持倉比例為12%。 Total Return Fund是全球最大的債券基金，旗下管理的資產總計2,359.8億美元。

Gross的投資策略受到全球投資者普遍遵從，這不僅是因為Total Return Fund規模龐大，還因為該基金投資回報紀錄驚人。在過去十年，Total Return Fund的投資回報率高於基準指數Barclays Capital US Aggregate Bond Index的回報率。

作為全球最敏銳投資者之一，Gross安排其基金撤出美國政府債券市場可能加劇市場的不安。投資者已在擔心一旦美國國債最大買家的美國聯邦儲備委員會(簡稱Fed)在未來幾個月也撤出了這一市場，美國國債收益率可能大幅上升。

Gross在其4月份市場展望報告中稱，鑑於美國政府債務負擔不斷攀升，美國國債已幾乎沒有價值。除了帳面上看的到的9.1萬億聯邦政府債務之外，Gross還擔心每年預算案中巨額的必需開支以及福利開支。 Gross表示，包括美國聯邦醫療保險(Medicare)、美國聯邦醫療保險(Medicaid)以及社會保險(Social Security)的債務在內，美國政府真實但未紀錄在案的債務負擔為75萬億美元，相當於美國國民生產總值(GDP)的近500%。

Gross在刊登於Pimco網站的展望報告中表示，考慮到總體債務負擔高達75萬億美元，他一直在拋售美國國債，因為它們已幾乎沒有價值。他稱，除非對福利項目進行實質性改革，否則他相信美國國債將會出現違約，但不是以常規的方式違約。

Gross目前更青睞於持有現金。截至3月底，Gross將現金以及現金等價物的持有比重提高到31%，2月份和1月份的比重分別為23%和5%；抵押貸款支持證券的持倉比重降至28%，2月份和1月份分別為34%和42%。

Total Return Fund的美國政府相關頭寸包括美國國債、通貨膨脹保值債券、機構債券以及美國國債期貨和期權。作為安聯保險公司(Allianz SE, ALV.XE)旗下子公司，Pimco管理的資產超過1萬億美元，是全球最大的資產管理公司之一。

Pimco發言人Mark Porterfield未立刻回复記者有關上述持倉數據的問題。

據基金追踪公司晨星公司(Morningstar Inc.)稱，今年年初至上週五，Total Return Fund的投資回報率是1.48%，而Barclays Capital US Aggregate Bond Index的回報率為0.12%；過去五年Total Return Fund的投資回報率為8.55%，而Barclays Capital US Aggregate Bond Index的回報率為6.03%。

股市兩大定律

2011-04-06T21:21:00.000+08:00

股票市場上存在兩個大定律：一是“慣性定律”，一是 “萬有引力定律”。

“慣性定律”告訴我們，一旦股市一旦運動起來，它們保持運動狀態的持續時間比看起來合理的時間長得多，因此上漲的股票似乎總是在上漲，而下跌的股票似乎總是在下跌。

“萬有引力定律”告訴我們，今天漲多了意味著將來可能要跌，而今天跌多了意味著未來可能要漲, 最終明星股都會落到股市的均值水準。

加息了

2011-04-05T22:10:00.001+08:00

哈哈, 利差繼續大加, 持有金融股的人有福了, 未來幾年的利差, 肯定持續加大, 否則如何把地方借貸這個炸彈消除.
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4月6日利率调整表
期限调整前调整后调整幅度

一、活期存款
活期 0.40 0.50 0.10

二、整存整取定期存款
三个月 2.60 2.85 0.35
半年 2.80 3.05 0.25
一年 3.00 3.25 0.25
二年 3.90 4.15 0.25
三年 4.50 4.75 0.25
五年 5.00 5.25 0.25

三、各项贷款
六个月 5.60 5.85 0.25
一年 6.06 6.31 0.25
一至三年 6.10 6.40 0.30
三至五年 6.45 6.65 0.20
五年以上 6.60 6.80 0.20

四、个人住房公积金贷款
五年以下（含五年） 4.00 4.20 0.20
五年以上 4.50 4.70 0.20

Q2 第1擊

2011-04-01T17:27:00.000+08:00

買入811新華文軒, 其業績增長雖然不高, 但是其商業模式勝在穩定, 而且派息高, 有成8%一年, 如此高息, 在這高通漲環境下, 實屬可貴, 另外加上其收入都是人仔, 又可以受益.

招行2010業績

2011-03-31T23:33:00.000+08:00

組合中最後一位成員出業績, 招行的盈利跟心目中的預期差了少少, 主要的原因是稅率比上年增長了4%. 另外總資產增長只有16%, 比對手2成多的增長, 明顯遜色. 核心資本率剛剛好合格只有8.04%, 相信未來2-3年有可能要再次供股集資, 否則發展會受到很大的限制.

好消息是資產情況陸續改善, 加強了不良貸款的撥備, 和有錢的客戶愈來愈多, 說明其富人銀行的優勢持續強化中, 這點對招行的零售銀行發展至關重要, 亦令其資金成本比對手低.

另外總資產和股東回報率仍然未回到歷史高峰, 今年的業績估計仍舊有雙位數的增長.

東方電機2010業績

2011-03-31T23:11:00.001+08:00

組合第7位成員出業績, 東機的業績非常之出色, 風火水核電的毛利都比上年提高, 在清潔能源的領域非常出色, 如果不是日本的核事故, 估值肯定向上調.

目前在手上的訂單還有一千多億, 對11年的業績應該影響不大, 何況政府如真的暫緩核電的發展, 哪麼新的訂單亦會流向風火水電, 而東機在這些領域的競爭力亦不弱.

和黃2010的業績

2011-03-31T00:02:00.001+08:00

組合第6位成員出業績, 和黃的業績跟自己的預期差不多, 在iphone, ipad的熱潮下, 其3G業務終於有盈利貢獻了, 而且在經濟復甦的情況下, 其他的業務亦陸續好轉, 相信會好快重上紅底股.

而且未來幾年, 雲計算和移動互聯網會日益流行, 對其電信數據業績有很大的幫助, 和黃目前是歐洲最大的3G供應商, 這個業務會成為生金蛋的雞.

平保2010的業績

2011-03-30T21:56:00.000+08:00

組合第5位成員的業績也是比預期中的差, 平保的壽險增長雖然強勁, 是在犠牲其利潤情況下完成.反而財險業務就相當不錯, 在未來幾年有機會超出中國財險, 成個財險的一哥 .

而證券和銀行的增長只是行業水平, 目前綜合金融的優勢未體現出來, 反而顯得資源不夠, 每個領域都面對強大的競爭, 這要看管理層如何下這局棋了.

不過它的投資水平比國壽差, 或許是大過進取之故, 也跟A股市場太差有關.

恒安2010業績

2011-03-29T23:40:00.001+08:00

組合中第4位成員出業績, 恒安的業績也是比想像中差, 主要是受到原材料上漲的因素影響, 而且產品競爭激烈, 難以提價, 另外分銷成本也是顯著上升, 這是國內消費品生產商未來幾年都要面對的難題之一.

恒安雖然說是日常消費品的幾位主角之一, 但是品牌較分散, 規模效應尚不顯著, 離霸王之路還有很長的距離, 目前估值明顯過高, 明天會不會被人洗倉呢 @.@

中國生物製藥2010年業績

2011-03-29T23:28:00.000+08:00

組合第3個成員出業績, 比想像中的差, 在表面上看似乎盈利增長了44%, 但是有一筆1.8億的不明投資收入, 報告中亦沒有說明, 而且派息也比想像中差, 只有2仙, 唯一驚喜的, 是10年推出的新肝藥, 在1年不到的時間內賣出1億多.

中生藥雖然銷售能力很強, 但是最大的問題是這個銷售模式產生的分銷成本太高了, 這是未來盈利增長的關鍵.

中人壽2010業績

2011-03-22T22:57:00.000+08:00

組合中第2位成員出成績, 今次國壽的業績沒有什麼特別, 穩紮穩打, 作為龍頭老大, 保險收入仍然有雙位數的增長, 總資產也有15%的增長, 利潤幾乎沒有增長, 很大部份是因為投資市場沒有起色有關, 非戰之罪.

作為壽險龍頭, 最重要是風險管理, 而國壽的投資風格一向保守, 不激進. 作為長線投資目標, 可以安心持有, 而股息相信要等投資市場回暖時, 才會增加.

康師傅2010的業績

2011-03-22T12:50:00.001+08:00

組合中首位成員公布成績表, 和預期中相差不大, 但是康師傅在原材料價格急升, 和政府價格的管制下能取到20%的增長是不容易的.

康師傅的核心競爭力在於其強大的品牌+龐大的規模效應, 令其產品成本大大低於它的競爭力對手.所以原料成本大升下, 它的增長仍然可觀, 但是其對手的生存環境就愈來愈惡劣. 這種商業環境下, 反而有利康師傅奪取更多的市場份額.

不過今次的年報的字眼寫的幾好玩 :

康師傅茶飲料已經佔據了中國即飲茶市場的半壁江山，成為飲料市場的絕對主角，並且向「霸主」方向大步邁進。

塞思•卡拉曼致股東的信

2011-03-20T20:05:00.000+08:00

2011-3-12 文章來源於《證券市場週刊》

【《證券市場週刊》記者王存迎】塞思•卡拉曼的對沖基金Baupost管理著220億美元資產，在過去兩年其淨值幾乎增加了一倍，而整個行業在過去兩年因受到衝擊而萎縮，為什麼能達到這樣的成就？因為他自1983年就一直追求不符合常規的投資方法。最近，他發表了自己2011年致投資者的信，在信中他對一個成功的投資框架進行了闡述，我們摘錄如下。

在設計一個長期成功的投資策略時，有兩個因素是至關重要的。首先，請回答這個問題：“你的優勢是什麼？”

在高度競爭的金融市場上，有著成千上萬非常聰明非常勤奮的參與者，如何才能使你處於優勢？你應該有一個極其重要的工具包：真正的長期資金，可以從各種市場和證券資產類別靈活跨越以尋找機會，深厚的行業知識，較強的資源關係開發能力，並在價值投資原則上有堅實基礎。

但由於投資從很多角度來講都是一個零和博弈，你所取得的高於市場指數的收益是來自於其他人所犯的錯誤、疏忽或者反應過度，當然這裡也有你聰明才智的作用。

良好的投資方法的第二個元素：你必須要考慮競爭格局及其他市場參與者的行為。
正如在足球場上，教練給你的建議是利用你的對手：如果他們是在防守，過人可能是你最好的選擇，即使你後面有一個球星在防你。如果其他投資者的成績都依賴於快速增長的科技股，你的卓著的科技行業分析師未必能幫助你超越對手。如果你的競爭對手不重視，或者實際上是傾銷甩賣美國住房債券或者希臘的股票，這些資產類別可能值得你關注，即使主導其他人賣出決定的是這些證券現在基本面很差。你的注意力和技能在哪裡最適用，這取決於其他人的關注點在哪裡。

在觀察你的競爭對手時，你的重點應該是他們的方法和過程，而不是其結果。羡慕別人的短期表現會帶來很多不利之處，他會導致大部分投資者進入一種沒有成就感的永久週期中。
你應該觀察你的競爭對手，但這不是出於嫉妒，而是出於尊重，不是專注於複製他人的投資組合，而是尋找他們沒有發現的機會。

投資業務大部分是圍繞資產積累活動。在一個以短期表現作為評估指標的領域，短期相對表現不佳對於保留資本是災難性的，但業績平平則不會。

因此，由於持續的業績不佳可以威脅到公司的業務，大部分投資公司的目標都是追求安穩的跟隨大趨勢的投資收益，這樣的投資收益也是平庸的，從而失去了獲得突出表現的機會。投資者獲得優異收益的唯一辦法是定期地遠離大眾，但只有很少一些人願意或者能夠做到。

此外，大多數傳統投資者都受到了種種的限制：狹窄的選擇標的，投資招股書或合夥協定的法律限制，或心理壓抑。

高檔債券基金只能購買高級債券，當債券等級下跌到低於BBB級別時，他們通常會不顧價格，被迫出售。當抵押擔保因為其可能不完全返還面值而被降級，大量的潛在買家根本不會考慮購買它，很多人甚至還在甩賣。當一家公司一時忽略了現金股利，一些股票基金不得不賣出該股票。

當然，當一個股票從指數中刪除時，它肯定也會被很多投資者拋棄。有時候，股票價格的下跌就已經給一些持有人提供了賣出的足夠理由。

上述行為往往會造成供需不平衡，我們在那裡可以找到便宜貨。在洪流之外的角落或者裂縫裡的微弱燈光可能含有機會。鑒於時間往往是投資者最稀缺的資源，把別人被迫出售（或其他購買受到限制）看成是潛在機會是非常有意義的。

價格也許是明智的投資決策中最重要的標準。每一個證券或資產是在一個價格買入，以一個更高的價格持有，再以一個相對更高的價格賣出。大多數投資者喜歡簡單，前景樂觀，以及一帆風順到達目的地。相對於表現滯後者，他們更喜歡最近表現良好的股票，而且往往不管價格。他們更喜歡裝飾光鮮的樓宇，即使空的建築在他們看來也是更令人信服，更安全的投資。投資者通常不會因堅持傳統做法受到懲罰，只是這樣做是不專業的風險策略，它的收益也談不上卓越。

最後，大多數投資者感到有必要在任何時候都充分投資，這主要是因為對他們表現的評價是頻繁和相對性的。對他們來說，投資幾乎僅僅是一個遊戲，沒將客戶的錢充分使用就是將其放在風險中了。要求在所有的時間都全額投資是在將一個重要的工具從自己的手中捨棄：這就是耐心等待未來出現璀璨機會的能力。

此外，一個太擔心錯過未來潛在上漲而全額投資的人，將自己暴露在大幅下跌的風險中，特別是在估值已高的市場環境下。一個深思熟慮的投資方法，至少應該同時關注收益和風險。但在市場每時每刻的狂熱情緒下，投資者面臨的所有壓力都是要求其產生回報，帶來收益，風險卻被遺忘。

什麼會帶來長期投資的成功？在互聯網時代，每個人都有大量的資訊，但不是每個人都知道如何使用它。一個經過深思熟慮的投資過程，應該是有思想性的，保持理智上的誠實態度，團隊合作，聚精會神專注於作出良好的投資決策，這些最終會帶來不同。

專注于尋求短期收益的投資者，會漠視可能決定幾年後投資收益的核心資訊。每個人都可以提問，但不是每個人都可以找出正確的要問的問題。每個人都在搜索機會，但大部分人只是在很簡單地搜索，即使競爭非常激烈。

在2008年底的市場，投資者由於恐慌得了傳染性賣出的病症。即使在非常保守的情景模擬下，當時許多證券的價格也是非常有吸引力的。如果一個人擁有資金購買它們，並且在面對它們價格下跌時有耐心持有，到2010年底，泡沫就又重返了市場，而以短期投資為導向的投資者的表現就只能隨大流了。現在旺盛的買盤已經取代了瘋狂的賣空，投資者現在買入的證券即使給予未來經濟非常樂觀的預期，收益也是相對有限的。

大多數投資者從平穩上升的市場中得到安慰；大幅波動的市場會讓投資者陷入恐慌。但是，這些傳統的想法應該是反向的。當所有人感覺平靜時，價格上漲，市場自身可能會感到安全，但是事實上，它們是危險的，因為很少有投資者會關注風險。當一個人在他的內心深處去感知市場下跌的風險時，冒險的感覺就變得相對低風險了，因為風險往往已經在一個估值較低的資產的價格裡體現了。投資的成功要遠離短期狂熱，遠離大多數投資者所玩的比較短期相對收益的遊戲。

投資的成功還需要記住的是，證券的價格不是彭博終端上的光點，而是對公司利益的分享權。公司業務基礎比股票報價能傳達更有用的資訊。市場上有這麼多的短期投資業績迷戀者，成功的投資不在看別人怎麼做，而是在看企業的資產負債表、收入報表和現金流。

政府干預即使對於最有紀律的投資者也是一柄雙刃劍。一方面，美國政府幾十年來一直經常干預市場，特別是在發現經濟開始低迷時，便作出降低利率的政策，它會提高證券的價格。

今天，貨幣寬鬆和財政刺激擴大了消費需求，同時增加了風險，這不僅因為其對證券價格的真實性和可持續性的影響，還因為其對上市公司業績的可持續性帶來影響。投資者很難得到他們的“支撐軸承”，他們不能輕易區分短暫的爆發和持久性的經營業績。政府的沒有盡頭的操作增加了確定公司業務可持續發展性的難度，因此難以正確的估價。

隨著證券價格的高企和利率被人為大幅降低（從而支撐證券的高價格），謹慎的投資者在投資中必須要求更高的安全邊際。因為，過度金融總會包含其自我毀滅的種子。

因為更多的商品和服務的需求，最終帶來了生產量的增加，市場的繁榮導致了業務的繁榮。當然，當市場和經濟實體中的過度終於被糾正，會同樣有一個矯枉過正的趨勢，這正是為耐心有紀律的價值投資者提供了低風險買入的機會。

還有一個長期投資者要面臨的風險：政府的財政和貨幣實驗可能出差錯，導致失控的通貨膨脹和貨幣的瓦解。因為最大的風險來自於貨幣貶值和通貨膨脹失控，對貨幣崩潰的保護措施是投資于黃金，對利率高企的風險看起來有必要做對沖。

塞思•卡拉曼（Seth Klarman），Baupost基金公司總裁。Baupost集團成立於1983年，該基金從建立到2009年12月的27年來的年均收益率為19%，同期的標準普爾500指數收益率為10.7%。在被稱為“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率為15.9%，而同期的標準普爾500指數收益率為1.4%。

怎麼叫羊群

2011-03-18T20:38:00.000+08:00

市場對日本風險的判斷有誤 From WSJ

2011-03-18T00:33:00.000+08:00

日

本並非全球經濟增長的引擎。因此﹐儘管日本發生核災難﹐但其後果可能不會像股市投資者所擔心的那樣糟糕。

特別是在當前核危機的後續影響仍不明朗的情況下﹐人們就更加難以正確看待日本經濟的重要性。在此次災難發生之前﹐投資者們就已經開始變得緊張不安。全球股市大幅上漲﹐道瓊斯指數在去年9月至今年2月中旬期間的漲幅接近25%。持續的歐洲債務危機早已引發了焦慮情緒﹐與此同時﹐中東地區的動蕩局勢推動原油價格飆升。

在這種背景下﹐全球第三大經濟體日本的災難引發投資者拋售股票也就不足為奇了。不過﹐日本雖是一個經濟強國﹐但經濟增長主要依靠出口拉動。因此﹐日本國內動蕩可能會衝擊全球供應面﹐而不是需求面。如果是美國消費者需求下降﹐對全球經濟的威脅要遠大於此。

IHS Global Insight首席經濟學家Nariman Behravesh舉例說﹐去年美國面向日本的出口額僅佔美國總出口額的4.7%﹐面向日本的商品出口額僅佔美國國內生產總值(GDP)的0.4%。 Behravesh還稱﹐雖然汽車和消費類電子產品等行業的供應鏈可能會受到影響﹐但與日本存在競爭關係的其他出口國的商品會取而代之﹐因此全球銷售狀況不會受到衝擊。

日本受創可能會令其他出口國受益。舉例來說﹐日本鋼鐵供應緊缺或許會促使韓國製造商提價。實際上﹐在週二日本股市大跌11%的同時﹐韓國股市僅下跌了2.4%。

日本可能只會對全球經濟增長構成微小牽絆。美國銀行/美林(Bank of America Merrill Lynch)的北美經濟學家Ethan Harris稱﹐假設日本全年GDP增速為零﹐而不是之前預計的約1.5%﹐那麼全球經濟增速將被拉低僅0.1個百分點﹐至4.2%。

若事實如此﹐全球市場將不會受到威脅。例如﹐公司債的違約率仍會處於低位﹐意味著遭遇拋售的可能性不大。

就連日本股市也可能在不久之後出現反彈。在1995年1月日本神戶大地震發生後的數週內﹐日經指數跌幅一度達到25%。但到1995年底﹐該指數就收復了全部失地﹐並以微弱漲勢為當年交易劃上句號。

日本對此次地震的政策回應可能比神戶地震時要迅速。1995年時﹐日本有關部門在等待數月之後才採取措施壓低日圓匯率並扶持出口企業。而在上週五大地震發生後﹐日本央行(Bank of Japan)立即通過大規模購買資產來予以應對﹐甚至在地震發生前的近幾個月內﹐該央行就已拋售了日圓。Barclays Capital美國證券交易策略部門主管Barry Knapp稱﹐若日本進一步削弱日圓匯率﹐將可能令美國國債受益。

日本遭遇的坎坷或許會促使其他國家央行放慢收緊貨幣政策的步伐。例如﹐歐洲央行(European Central Bank)目前可能考慮推遲加息。

日本顯然是引發擔憂的根源。但如果沒有核災難﹐日本不應成為投資者恐慌的理由。

最壞打算

2011-03-17T18:14:00.002+08:00

看情況愈來愈失控了, 軍隊怕死, 消防隊又怕死, 核電站在海邊, 又不出動消防船, 無人夠膽去救......得返50個阿伯在核電站.....實在可悲............
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日本要放棄整個東北部, 東京搬遷.......

全城大恐慌

2011-03-17T15:54:00.000+08:00

鬼嚇人有得救, 人嚇人無得救...........

天災變人禍

2011-03-17T00:20:00.000+08:00

日本政府應變核危機的能力實在差到不得了, 到現在還是猶豫不決, 拖延搶險的時機, 核災難一發不可收場, 國難當頭,軍隊居然怕死, 不敢救災, 實在難以想像, 怪不得經濟會衰退20幾年.

網上大多人仲將日本捧到上天............ 唉.........

大恐懼日

2011-03-15T12:14:00.002+08:00

再來一次人棄我取

再將MPF轉成日本基金.....

PK平安

2011-03-14T23:25:00.002+08:00

點解唔供股, 要大平賣益鄭家....
姓馬的PK, 應該要落台.

黑天鵝

2011-03-11T15:17:00.003+08:00

8.9級大地震...........

今次最有利係日本公司的競爭對手......

莫名奇妙的中國債務

2011-03-09T22:33:00.002+08:00

自從08年中國政府實行4萬億救市措施以來, 市場上就開始有個聲音說中國出現地方政府的債務風險, 近日又盛傳鐵路的債務快爆破, 於是要詳細計算中國政府的總負債有多少.......

不知道這班所謂的專家是不是讀死書或吃左K, 先不說中國的巨額外匯儲備, 光是中國的國企股權或資產就已經是天文數字, 如果政府肯將這些產權和經營權賣給國民, 相信有一大群民營企業家, 搶著要.........

2010年業績速記

2011-03-07T21:41:00.007+08:00

近排忙於看年報, 做些速記....

522 ASM: 經營好, 分紅好, 本地工業股的絕佳選擇, 等下次調整時一定要買返的, 上年在60左右沒有買=.= 真是極之後悔.

868信義玻璃: 同樣又是業績好, 分紅佳, 環保玻璃的潛力不少, 上年在低迷時, 又係無買到, 抵打

357光大國際: 受惠國策和環境大勢, 不過分紅很少, 如果股價回落時, 都值得投資

2208金風: 業績未正式出, 但是之前有盈喜, 增長有3成, 股價好似見底了, 有閒錢可以買返的.

3993洛川鉬業: 業績勁正, 派息極高, 可惜估值較高, 另一奇怪就是派息比盈利仲要多, 而且礦業是自己的弱項-.-

2020安踏: 業績出色, 品牌定位好, 今次唯一可疑的是應收帳大增.

873國際泰豐: 業績不錯的新股, 當初放得太早了....嗚.......

2233 西部水泥, 1313華閨水泥:　好像整個行業都不錯，不知道今年會如何。。

1211 巴亞迪失望的業績....今日股價跌得太少, 同系的電子也比上半年差......

212 NANYANG HOLDINGS, 重大發現, 香港巴郡 @@.....

2348 東瑞製藥, 業績開始改善, 幾年的苦苦經營終於有小小成果了. 上年大平賣時又係無買到=.=, 繼續留意

2128 中國聯塑, 業績不錯, 又派高息以上市價計, 可惜也是放得太早=.=

1057 浙江世寶, 汽車方向盤龍頭, 上年的業績應該是受惠汽車大賣,繼續留意

3833新疆新鑫, 業績不錯, 派息慷慨的礦業股.

814 京客隆, 業績穩定, 不過純利率仍然非常低.

984 永旺, 業績持續增長, 在華南區的版圖開始成型.

0081 中國海外宏洋集團, 看來在中海平台下, 發展的機會大增,而且成本降低很多

135 昆侖能源, 轉型中似乎正成為中石油的天然氣平台, 值得留意

268 金蝶, 每年都是20%左右增長, 穩定到無人信 ......

0460 四環醫藥, 業績不錯, 但是估值超貴, 之前的收購也有些古怪.
剛在網上看到它的單一產品銷售有13億人仔, 這行業的水果然好深, 降價對製藥股影響不大.

503 朗生, 業者平穩, 沒什麼特別

712 卡姆丹克太陽能, 業績大爆發, 行業正在復甦, 不知能否持續

916 龍源, 業績不錯, 但是仍然較貴, 風電的未來不太樂觀

857 中石油, 業績創歷史新高..

1066 威高股份, 超高速增長已過, 估值太貴

1083 港華, 業績愈來愈好, 不過估值貴, 可以買華氣更好.

1193 華潤燃氣, 高速收購高速發展, 最怕發展失控, 不過佢有雪花啤酒的經驗....

867 康哲藥業, 仍然在高速發展中, 其商業模式或許能取得成功.

…………未完待續

兔年第一槍

2011-02-09T15:03:00.000+08:00

一於懶理股價, 繼續買入招行, 人壽, 和首次將恒安加入投資組合中...

股市繁榮時切勿隨波逐流 Copy from WSJ

2011-01-28T17:40:00.000+08:00

在火爆的股市中保持頭腦清醒并不容易。

近來﹐華爾街盡顯一派繁榮景象。自去年夏天以來﹐道瓊斯工業平均指數(Dow Jones Industrial Average)已經上漲了22%﹐納斯達克綜合指數(Nasdaq Composite)也上漲了30%。市場情緒回升。大批多頭占據市場。在收益頗丰的2010年之後﹐股票策略師預測﹐2011年的股市仍然會有不錯的表現。

在這種時候﹐很多投資者可能會不顧一切﹐愿意一頭扎進去而不計後果。畢竟﹐所有人都說股市將會節節攀升﹐對吧？你不想錯過這种机會！也許你應該趁著現在還為時不晚而趕緊加入？

這足以考驗最自律的投資者的決心了。

現在到了深吸一口氣、集中精力﹐并再次提醒自己恪守長期投資理念的時候了。

沒錯﹐股市的確大幅走高。而且﹐華爾街可能會漲得更高﹐但也可能不會再漲。沒人知道未來會怎樣。對股市“發燒”是投資者的大敵。以下是為你開的七副退燒藥﹐請酌情用半杯水沖服。

1、不要跟著感覺走。

我們都會產生一股想要在股市上漲之後買入股票的沖動﹐但這其中的真正原因与經濟前景或者投資風險毫無關聯。

這完全是本能的反應。我們會本能地隨著蜂擁的人群一起奔跑﹐通過數量占先來尋找安全感。這種做法是有原因的。數千年來﹐這個本能成功地讓我們的祖先避免了落入猛獸口中的危險﹐但對投資來講卻會產生可怕的誤導作用。投資中不存在緊急情況：隨著時間推移﹐自律性的投資戰略能夠輕而易舉地戰勝短線投機行為。

2、不要從眾。

他們通常都是錯誤的。研究反復證明﹐公眾會在錯誤的時機投資——他們會在股市上漲之後樂觀買入﹐而在股市下跌之後恐慌拋售。

金融公司TrimTabs Investment Research的數據顯示﹐儘管過去十年間股市表現基本持平﹐但普通投資者還是虧了錢。而且﹐金融研究公司Dalbar發現﹐即使再往前追溯几十年﹐情況依然如此。如果有人在20年前向標准普爾500指數(Standard & Poor's 500-stock index)投資1,000美元并且保持不動的話﹐到2009年底他將會得到大約5,000美元。

而如果你盲目從眾——高買低拋——你最後拿到手的不會超過2,000美元﹐所以不要從眾﹐他們的投資記錄糟糕透頂。

3、不要受短線消息影響﹐不論是好消息還是坏消息。

短線消息在近期內可能會對股票價格有所影響﹐但基本上不會產生任何長期的影響﹐而且很快就會被人忘記。

大部分股市價值來源於公司未來几十年內將會獲得的利潤。未來几個月的影響極其有限。

頂級投資公司GMO的總監本•印克(Ben Inker)分析認為﹐即使是未來十年的利潤也僅占股市市值的大約25%。誰又會在意下個季度的盈利呢？

4、不要過於樂觀。

股市近期的增長伴隨著很多的風險。美國政府目前每年的財政赤字高達1.3万億美元﹐用來刺激經濟增長﹐而美聯儲(Federal Reserve)卻在印製甚至更多的貨幣。

美國全部的債務——包括政府、家庭和公司——已經達到了歷史上的最高水平﹐而且還在增長。

儘管這些資金大量涌入﹐但房價實際上已經再次出現了下跌﹐就業市場的情況也比官方統計數据顯示的要糟糕得多。

与此同時﹐中國与其他的新興市場都在努力遏制日益蔓延的通脹﹐原材料價格出現飛漲﹐人們對歐洲再次爆發債務危机的恐懼正在蔓延。我們有足夠的理由保持頭腦清醒。

5、千万不要相信空談家的蠱惑。

太多的股市空談家在電視上高談闊論﹐他們給股市製造了一種虛假的緊張刺激的氣氛。

不﹐華爾街并未“勢如破竹”﹐也沒有“取得一連串的勝利”。而且沒有人意欲先發制人、買入股票。

這是怎樣的一個騙局呀！

如果你要買入股票﹐股價走高是坏事﹐而不是好事。這些空談家會去到超市﹐然後說出“哇！我們應該赶緊購買更多的漢堡包——它漲價了！”這樣的話嗎？

還有﹐股票与人們踢出的足球也不同。它并不是處在一种連續的運動狀態。独“股市正在上漲”這種說法僅僅意味著“股市出現了上漲”。毟所以﹐如果說今天的股價比昨天高了一些﹐那么它還會讓你有興趣買入嗎？

6、考慮一下華爾街削價賣出的頻率。

你愿意以正價買入股票嗎？股價已經出現了很大的漲幅。你真的認為它們不會再跌下來嗎——不論是從相對意義還是絕對意義上講？

這還真不好說。

在過去十年間﹐我們曾經看到道瓊斯工業平均指數僅報6,600點﹐亞馬遜公司(Amazon.com)的股價為6美元﹐埃克森公司(Exxon)的預期市盈率不過7倍﹐免稅市政債券的回報率是需繳稅的美國國債的三倍﹐而通漲保值政府債券簡直是白送。

金融市場打折銷售的頻率似乎与折扣家俱店一樣頻繁。為什么在接下來的十年內就會有所不同呢？

7、看看是誰在為此次股市繁榮搖旗吶喊。

現在揮舞花球的大部分人﹐在1999年和2007年的時候都在做著完全同樣的事情。他們是可以信賴的指導者嗎——抑或不過是一只坏了的手表﹐總是顯示現在是該買入股票的時候了？

同時﹐大多數準確預測了上一次危機的人如今都特別謹慎——比如說赫斯曼基金公司(Hussman Funds)的約翰•赫斯曼(John Hussman)和GMO投資公司的杰里米•格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)。大量數據顯示﹐目前的股票價格正處於高位﹐而從這一水平獲得的長期回報很可能會令人失望。

Brett Arends

地產股究竟有多麼便宜?

2011-01-24T14:50:00.001+08:00

張化橋

謝謝大家邀請我參加今天的研討會。我只代表個人,不代表我的雇主。請先讓我給出結論,再給論據: 在香港上市的42家中國的地產公司的股票大都很便宜, 但是不像有些人所說的那麼便宜, 而且也有一些股票是價值陷阱(即,看起來便宜但實際上不便宜)。如果你能避開價值陷阱,分散持有多個地產股票長達4-5年,你的回報率會很不錯的。

分析地產股的三種方法各有優缺點，投資者要多看幾個指標，多用幾種方法。另外，大家不要死板和固執。除了定量的指標之外，也要看定性的指標（比如管理層的激勵機制，土地儲備的位置和價格，以及項目質量的好壞）。

(1) NAV，即淨資產值的估算方法。這種方法歷史悠久，也最廣為接受。把所有的項目按合理的銷售價格，建造成本，和稅收做一個估算。然後把未來的現金收入用一個貼現率折回到今天，減掉淨的債務，算出來一個總數。這個數就是公司的淨資產值(NAV)。這個方法在我看來是最被濫用的一個方法。我感到多數人算出來的NAV都太高,不切實際,原因是多方面的。第一,他們假定的售價太高, 或者成本太低(包括利息和營銷)。當然,人們低估了監管部門折騰企業的能力和花招, 以及企業攻關費用的巨大。第二, 人們一般高估企業管理層控制項目進度的能力。今年的1億元銷售收入與明年的1億元含金量不同。這會直接影響NAV。第三, 有些地塊在可預見的未來根本不能動工, 因為沒有需求。

(2)市盈率。我以前一直很反對用這種方法, 但近來我開始悟出了它的道理。如果一家公司的管理層是進取的，它就應該經常有利潤和現金流，如果它老是告訴股民，他有5棟非常值錢的樓，19塊待開發的土地，你想股東們會耐心地等它多久？資金周轉慢是五種疾病的表現：要么管理層是懶漢，或者無能，或者沒有動力，或者很優秀但是犯了一些決策錯誤，或者行業出了大問題。市盈率的方法就逼著管理層不斷在高速公路上加油。

（3）市帳率。股票價格除以公司的每股賬面價值。問題在於，有的公司的賬面價值作了很大的調整（物業重估），而有些沒有,或者重估的程度不一樣。有些評估師十分慷慨，有些比較保守。有些地產公司有收租物業，評估得很頻繁，有些公司反之。而土地和在建項目不能重估，這就影響了跨公司之間的比較。
市帳率的最大缺陷是, 它只能反映靜態,不能放映動態。此話怎講? 市帳率只能反映地產公司今天的貴賤, 但不能放映它未來的貴賤。如果這家公司未來5年一直坐在那幾塊地上曬太陽, 那麼五年以後它的股票會更加便宜。另外, 我們不要假定土地價格永遠往上漲,不要認為政府不會用稅收和行政的辦法改變遊戲規則。如果一家公司長期無所作為, 它的土地增值和物業增值跟小股東有何關係呢? 相比較, NAV和市盈率的方法就可以抓住動態。

我們還要考慮一個非常重要的事情。資金快速周轉的公司永遠處於戰爭狀態, 內部系統運轉有序, 員工勤奮且訓練有素, 大量土地和房屋常年處於正在出售和即將出售的狀態, 這樣的公司在風險控制方面好過慢騰騰的公司。我們經常聽到某地產公司的老闆說,最近資金緊張,要藉高利貸,或者要發盈利警告,或者要改變業務策略,或者要低價出售心愛的辦公樓,原因是某個大項目本來準備五月份開盤銷售的, 結果形勢突然變了(比如, 銀行加息了, 政府政策變了, 附近的樓盤打折扣, 附近修高速公路, 或者老天爺下連陰雨, 等等)。你就知道這不是一個好公司。他們今天有這個藉口,明天還會有一個你完全想不到的另外的藉口。我認為, 最好的防禦是進攻,最好的風險防範是高速的資金周轉。

另外,我想談談兩個有意思的觀點:一是投資物業在地產公司的估值裡面要大打折扣,二是所有開髮型的地產公司也都應該有很大的估值折扣。

我們經常看到某些地產公司的市值嚴重低於它們所擁有的幾幢辦公樓或者購物中心的價值。除了他們在項目層面有負債以外, 他們已經把很多營業面積用很低的租金長期租給了大客戶(沃爾瑪或者微軟), 所以未來的租金收益率成問題。有些物業雖然沒有這樣的暗傷, 但是租金回報率也不高。在正常情況下, 這些物業的帳面價值(重估過的價值)只是自我安慰而已, 別人不會用那個價格購買它的(當然,除了少量不理性的國有企業以外)。你也許會說, 物業在未來可以升值啊! 但是, 它也可能貶值。而且很多物業實際上是不能出售的: 首先是要交高昂的土地增值稅, 然後是營業稅, 還有企業所得稅。對於在香港上市的公司來說, 分紅的匯出還要再交5%的預提稅。所以, 這些物業看著好, 聞著香, 但是不好吃。當然, 它們的NAV要有折扣。

我們再看看開髮型的地產公司吧, 人們計算NAV時,一般假定所有的建築面積都會出售, 但是公用面積(會所,車庫,等等)並非都可以出售, 另外,如果有20%的房子賣不掉(樓層,朝向,設計或者質量有問題或者需求不足), 而這家地產公司的淨利潤率也是20%(這個數字已經不低), 那麼這個公司的全部利潤就是無人要的存貨!也難怪他們總是缺錢。

說完了壞話, 再說點好話。我認為, 現在多數中國地產公司的股票很便宜, 充分反映了我講的幾個風險。很多中型的地產公司的成長性也很不錯。如果未來4-5年,股票市場對這個行業依然如此看淡, 也就是說,估值的折扣依然如此大, 而它們的利潤(或者NAV)可能翻一番以上,那麼,這樣的回報是相當不錯的。當然,股市氣氛的好轉就是你的額外利潤。如何選取投資對象? 我建議大家特別關注資金周轉快,銷售額有成長的公司。竊以為幾十個中型公司都符合這個標準。未來幾年,這個板塊很可能跑贏其它板塊

地產公司成為“價值陷阱”的故事
下面兩個故事是從我的小書《一個證券分析師的醒悟》中摘錄下來的, 供參考。 2001年，有一個化妝品公司在香港上市。當然，不論IPO發行定價，還是後市的表現，都取決於公司的利潤（和現金流），而與公司究竟有多少固定資產或者物業沒有太大關係（當然，扣除那一點小小的租金收入）。但董事長不明白這個道理，為了讓初次上市的資產價值大一些，好看一些，他就把價值十億元的辦公樓也放在上市公司裡面。顯然，他的投資銀行沒跟他講清這個道理，或者他拒絕弄懂。

上市了一年以後，當他明白了股市奧妙時，他問我他可不可以把那個辦公樓拿出上市公司。我告訴他，當然可以，但是相當麻煩：這是一項關聯交易，上市公司必須聘請獨立的財務顧問做估值，報請小股東批准，而且他還要拿出真金白銀來從上市公司買回這項資產。所以，這個辦公樓在上市公司裡，其實幾乎是沉澱的資產，在上市公司的整個估值中是零蛋，也就是免費的。有沒有這項資產，幾乎不影響股票的價格或估值。有些股民甚至基金經理會說，你看，這個股票好便宜，它的市值低於這棟樓的價值，而它的化妝品業務是免費的。他們正好搞顛倒了：資本市場給化妝品業務有正確的估值，但那棟樓是免費的。

還有一個故事。韓國有一個上市的百貨公司有大量的超值物業（大多是30年前或者20年前用非常低的價錢購置的）。公司的股票的估值當然是有一個市盈率（大約13倍），或者企業價值除以現金流的一個倍數，enterprise value/EBITDA，大約7-9倍。雖然它的市淨率很低，但大多數人不太重視這個指標，因為大家認為物業重估的水份太多，沒有太多意義。另外，如果你長期持有這些物業，又不變賣，對於小股東來講，它的實際意義就只是租金收入。自用物業就是租給自己，也可以算出回報率。如果回報率低，如果公司總的利潤近些年沒有明顯增長，未來的前景一般，那就很可能出現一種情況，公司的估值很可能低於物業處置的淨收入。或者它的物業價值被市場完全忘掉。這好像很不公平，但這樣的例子比比皆是。

小股東很自然地問，你的物業即使很值錢，跟我有何相干？最近，某基金經理談起這家韓國公司時,抱怨股票分析員水平太差。 “某某大銀行負責研究這個股票的分析員甚至不知道這家百貨公司擁有大片值錢的物業，包括那些百貨商場和購物中心”。我安慰她，“你的牢騷有一點點道理，但是，這個分析員知道不知道這家百貨公司的持有物業，對於他的分析和評估沒有太多的影響。這家公司用很低的租金把物業租給自己用，這已經轉化成了他自己的商場的毛利，它的物業又不想變現，和分紅，反復強調公司和家族的“五代人的眼光”，股民為什麼要陪你玩呢？在我的眼裡，這家韓國公司是一個典型的“價值陷阱”。

在美國，這樣的公司比較少，因為在那裡，家族公司越來越少，而專業化（外人）管理的股權分散的公司一定會盡量把價值挖掘出來。如何挖？很簡單：把物業快速變現，加大分紅，借債來做生意以提高淨資產回報率。這已經成了標準動作，所以一旦有公司的業務往西邊走（夕陽，或者現金流強壯但增長有限），市場馬上就明白管理層大概會如何做。 (所有的觀點只代表個人,不代表我的雇主)

2011年投資──不可隨大流 Copy from WSJ

2011-01-24T12:40:00.002+08:00

2011歡迎你！它已經讓投資者們感受到了熱情﹐股市正在回升﹐各大股指都達到了衰退前的高點。事實上﹐這種感受對本專欄來說有點過於樂觀了﹐我們一直都對大眾的看法心存謹慎。

Reuters

中國仍然是2011年最有吸引力的市場之一。圖為中國一家燈籠廠。

今年的大眾觀點基本上都是樂觀向上的。這些觀點有可能是對的。但如果真是這樣﹐獲利的機會就有限了。只有當大眾觀點判斷失誤的時候﹐投資者才能真正獲利。

與平時一樣﹐常識讓人們不會總去預測未來﹐而大眾觀點則純粹是關乎預測。沒人能將這種技能玩得出神入化﹐而練習這項技能則讓人沉迷不已﹐尤其是一年之初的時候。投資則總會牽涉到一點點對於未來的假設﹐雖然未來或許並不可知。

去年的這項練習中﹐常識異乎尋常地具有了先見之明﹐這令我有膽量冒險再次嘗試評估2011年的大眾觀點﹐以及它在哪方面有可能出問題。

──股票。連續兩年實現兩位數百分比的漲幅之後﹐大多數人無疑都會看好股市﹐許多權威人士再度預測標普500指數將上漲10%以上。看好股市也不乏理由﹐消費者支出增加、股市人氣上升﹐工業產出增長﹐美聯儲(Fed)依然在採取支撐經濟增長的政策。股市的兆頭很少像現在這麼好過。

然而人人看漲卻令我擔心﹐與去年這個時候一樣。我當時說﹐我預計年內會有至少一次10%或以上的調整﹐而那時會是買進良機。我預計2011年會有另一次更為溫和的調整﹐而到年終的漲幅將會在8%-10%之間。今年大型股或許會超過中小型股﹐人們會開始更為注重估值﹐而非增長。

──利率。大眾的觀點再明顯不過地顯示出﹐雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產之後那波歷史性的債券市場漲勢已經告終﹐2011年的利率絕對會上調。對此我持懷疑態度。去年8月和10月﹐債券市場屢創新高﹐而利率依然保持在歷史低點之時﹐這種異口同聲的說法怎麼沒出現呢？大眾看法的問題在於﹐債券已經有過調整了。交易所交易基金iShares巴克萊綜合公債指數基金的股票在去年最後兩個月下跌了2.6%﹐以債券的標準來說﹐這已經是很大的波動了。

我承認當前的利率依然很低﹐長期來看﹐利率基本上只有一條路可走﹐那就是上調。但我願意擔這個風險﹐預言2011年大部分時間利率都將保持在低位﹐而且債券價格的大調整已經結束。我會小心提防長期債券﹐購買中期和短期債券以及信貸違約掉期(CDS)。不過以當前的價格和收益率﹐我願意增持債券。至少投資者知道他們並不是在市場高峰的時候買進。

──黃金和大宗商品。2010年黃金一直持續上漲﹐不斷創下新高﹐其他許多大宗商品也是這樣。隨之而來的知名度只會讓它更受人歡迎﹐成了人們茶余飯後談論的重要話題。

這一切讓我警惕。考慮到黃金在工業上用途有限﹐傳統上它主要是作為動盪時期的避險工具或對沖通脹的工具。我相信美聯儲的說法﹐即通脹已經得到控制﹐而雖然聯邦赤字的規模讓人束手無措﹐但我也沒看到近期會有經濟混亂的跡象。

除黃金之外的其他大宗商品則是另一回事﹐因為它們有其工業上的用途。隨著全球經濟復蘇增強﹐我會將重點放在大宗商品生產商身上﹐而不是大宗商品本身。在當前這個復蘇階段﹐能源通常也表現不錯﹐我會增加這類頭寸。同時我還會繼續持有或增持大宗商品交易所交易基金。

──海外股。國際股市過去數年的表現一直超過美國股市﹐但去年則不及美國股市﹐而大眾認為海外市場的好時候已經過去了﹐尤其是中國。2010年中國股市動盪不已﹐iShares FTSE China 25 Index Fund去年全年增幅僅略高於5%。

我承認﹐大眾觀點在這裡不那麼明確﹐但我覺得海外市場依然有吸引力﹐尤其是中國。我還期待身為發達市場的歐洲走出債務危機﹐而德國將會是眾所矚目的焦點。

James B. Stewart

從國道到高鐵：一場變遷一場夢 Copy from WSJ

2011-01-20T16:41:00.000+08:00

李迅雷

中國現在到處都在修建高鐵，從有了第一條高速公路到有高鐵，間隔時間不過20多年。國道的限速最高是80公裡/小時，高速公路最高限速到120公裡/小時，而高鐵的最高限速據稱今年可以到380公裡/小時。速度的提升不僅僅改變了我們的時空觀，還有更多我們意想不到的改變。

321國道：讓中國走上制造業大國之路

在沒有高速之前，國道是中國交通的命脈，即便現在，也同樣承擔著貨物運輸的重要作用。321國道，從成都出發，經過內江、瀘州、貴陽、桂林、梧州、肇慶至廣州，跨越四個省，長度為2220公裡。這是一條非常值得懷念的道路，因為它是從西部通向中國經濟最發達的省份廣東，通向讓中國成為制造業大國的珠江三角洲。

321國道是一條中國西部農民遷移之路，四川是中國人口第一大省（在重慶沒有設直轄市之前），也是外出農民工最多的省份，而貴州是中國最窮的省份，地少人多導致貧困；與321國道挨得比較近的是湘西，同樣是非常貧困的地區，而即便是粵西，同樣也是比較貧困。這些地區的外出農民，在過去30多年中，不斷地沿著321國道去珠江三角洲地區打工。如今，他們打工的地方已經成為全國最發達的城市。

我們可以看一下，廣東的GDP去年已經達到4.56萬億，佔全國的八分之一，如果再過上5、6年，很可能趕上韓國經濟總量。同樣，廣東的外來人口也是全國最多的，應該超過3千萬，其中大部分是農民工，而東莞又是廣東吸納外來務工人員最多的地方，最高年份達到近千萬人。因此，東莞成為全球規模經濟效應的神話，堪稱世界城市發展史上的奇跡：磁頭和電腦機箱產量佔全球的40%，覆銅板和驅動器佔全球30%，IBM、康柏、惠普、貝爾等電腦公司都把東莞作為重要零部件採購基地。中國服裝的1/5出自東莞，而羊毛衫年產2億件以上；它還是中國家具的最大出口基地。而深圳2010年的出口額有望超過2000億美元，這一規模正是印度作為全球第二人口大國2010年的出口總額。

珠三角的工業奇跡也造就了中國奇跡，2011年，又將是一個刻骨銘心的年份，因為中國制造業的增加值將超過美國，中國真正成為全球制造大國。而讓中國成為制造業大國的，正是那些沿著321國道、318國道（中國最長的國道，從西藏樟木沿著北緯30度線到上海）以及其他傳統路線到達珠江和長江三角洲的農民工。

過去30多年中國經濟奇跡般地增長，美國《時代》周刊在2009年將“中國工人”評為年度人物亞軍，而照片上的幾位在深圳打工的女工，在90年代則是中國農民。中國農民在過去30年中不斷向東部沿海遷移，為中國制造業發展提供了無窮無盡的廉價勞動力，在單調無比的流水線上連續工作10小時的深圳女工，成就了多少企業家把自己的小廠變成全球行業龍頭的夢想。2010年中國人均GDP將超過4000美元，已經成為中等偏下收入國家，我們應該在321國道上豎起紀念碑，紀念那些曾經改變中國命運的農民工。

高鐵改變房地產格局：讓二三線城市的地價飛起來

據報道，今年中國高鐵運營總裡程將突破1.3萬公裡，距鐵道部2004年制定的2020年中國高鐵總裡程1.6萬公裡以上已經非常近了，中國的高鐵總裡程將超過發達國家高鐵總裡程之和，而美國至今為止還沒有高鐵。

中國高鐵的最高運行速度也開創了世界第一，速度的提升縮短了空間的距離。比如，武廣高鐵開通之後，長沙到廣州只需要兩個小時，這樣一來，長沙和中國最發達城市的距離一下子縮短了，原先長沙的房價非常低，在武廣高鐵通車前夕，就開始“飛”起來了，如長沙的武廣新城樓價一年就漲了30%，據稱要媲美廣州的天河城商圈。而湖南的郴州原本是很少有遊客的地方，如今，從廣州過去才1小時，那裡成為廣東遊客周末度假休閑的地方。

高鐵確實重新設定了中國的版圖，原先認為偏遠的地方，一下子拉近了距離，而從區域經濟的角度看，它帶來的不僅是產業發展的機遇，更直接的是地價上漲帶來的投資機會和當地政府財力的極大提升。

因此，高鐵的發展不能簡單理解為交通工具的改進，而是觀念、生活、投資機會以及GDP增速。然而，當你坐在空盪盪的高速列車上，宛如坐在德國或法國的火車上，沒有了喧嘩和擁擠，沒有了散發出各種味道的難受，如夢一般駛向未來。奢華氣派的高鐵車站，如機場一樣，讓歐洲的火車站相形見絀。即便是中途的小站，也似村落中突然矗立起的宮殿，與周圍的建築物形成鮮明的反差。

高鐵的出現，實現了很多人的夢想，讓旅行變得很輕鬆，讓商務活動變得很快捷。但不是所有人都能夠享受得起高鐵帶來的便利。比如武廣高鐵全程一等車票價為780元，二等車票價為490元；而火車的硬座價140元，硬臥才248元。從武漢到廣州飛機機票平時的打折價平均才400元，低於二等車的票價。要知道，中國目前還有多少人沒有坐過飛機，至少10億人吧。因此，高鐵如果變成“高收入群體專列”，恐怕不是這一巨額投資的初衷吧。

高鐵超前民生滯後：何時讓農民工輕鬆回家

原本在《中長期鐵路網規劃》中2020年應達到的新建1.6萬公裡高鐵目標，如今卻放在鐵道部十二五規劃中，該規劃提出每年投資不少於7000億，其中今年3500億用於高鐵，這就是說，高鐵建設規劃將超前五年輕鬆實現。其實，中國超前完成的項目何止只是高鐵，高速公路、機場及很多公共設施的建設大多超前，這也許就是中國投資拉動經濟的模式決定的，在追求GDP增長的同時，並不太注重民生和發展可持續性。

有統計表明，2010年春運期間，全國鐵路平均運距為500公裡/人，遠遠高於公路的50公裡/人，但是鐵路只完成了全部運量的8％，承擔運量大頭的還是公路。而公路又是怎樣一番景象呢？據去年2月9日的《南方日報》報道：“佛山、東莞、廣州等珠三角城市返鄉農民工組成的10萬摩托車返鄉大軍，沿著321國道返回廣西、貴州、湖南和四川老家過年。他們穿著厚實的棉衣，結實的綁腿……車上大多數是小兩口子，或者夾帶一個小孩，奔馳在國道上，成了春運交通線上一道道特殊的風景。”看來，為了省下幾百元的長途汽車錢，不惜拖兒帶女、披星戴月、冒著嚴寒行駛千裡也大有人在。記者所稱的“風景”，確實與坐在滬蓉動車“和諧號”的高級軟臥車廂上其樂融融的場景形成鮮明反差，後者的票價高達2000元。321國道給珠三角地區輸送了繁榮和富裕，但回饋卻是那麼冰冷。

中國30多年的變遷確實如夢一般，我們曾經是泱泱農業大國，如今卻成了制造業大國，農業比重已經縮至10%。農民遷移成就了企業家的夢想，城市化成就了房地產商的夢想，而交通通訊的便利更讓全體國民受益。但面對那些最底層、最辛苦的人們，我們這些已經實現了夢想的企業家、地產商等等是否也應該奉獻點什麼呢？讓支付不起回家路費的人們也能登上和諧號列車。而作為鐵道部門，是否可以降低高鐵的票價讓車廂坐滿，是否可以在春運期間增開或多開“高鐵民工專列”？

史玉柱“轉型”第一單：65億投民生銀行

2011-01-10T11:57:00.000+08:00

兩個月前，史玉柱說，未來他可能從一個實業家向一個資本家轉了。這應該只是再度強調的一面。事實上，實體公司經營之外，他一般扮演著一個投資家角色，堪稱幹得不錯。

不過，1月7日一則消息還是讓人感覺到史玉柱所謂的轉向有些不同以往。當天，民生銀行(600016.SH，01988.HK)停牌公告稱，將通過定向增發募資215億元，向7家公司發行不超過47億股A股股份，且規定三年內不得轉讓。

7家增發物件包括上海健特生命科技有限公司(下稱“健特”)，史玉柱為背後實際控制人。它將注資65億元。

史玉柱微博上興奮

史玉柱幾乎在第一時間以博客形式對外宣揚道，健特認購14.24億股，每股4.57元，需65億元，鎖定期3年。他透露民生銀行融資的理由是“核心資本告急”，65億元“算點小貢獻”。

“健特以前主營業務腦白金，8年前出售該業務。目前該公司貸款為零，但對巨人旗下其他公司有不少債權債務。這次增發消耗完巨人投資的現金，失去再投資能力，俺該消停了。”他補充道，有些壯懷激烈。

這立刻引來大批褒貶，許多人罵民生，罵他是個黑心資本家，參與增發那麼多，導致民生近來股價大跌。8日淩晨2點多，史玉柱發博回應說：“可以罵我是黑心資本家，請別抹黑增發議案。”

淩晨近3點，他又發了一條，說下半月股指大跌，拖低銀行股，罵他參加增發的人，心情就會好點，並強調“快點跌吧!快點跌吧!”

史玉柱或許應該已陷於興奮狀態。從8日淩晨2點到上午10點多，他一直沒停止更新。沉默一天后，昨天上午10點又出來回應說，他不是前10大股東，也不是董事會戰略決策委員會成員，無權參加提案形成決策，只是18名董事中一名“微不足道的非執行董事”。

“但我喜歡民生銀行。”他最後補充說。

並不安穩的投資家

與史玉柱熟交的業內好友表示，史玉柱早就涉足金融領域多時，一直堅持價值投資，之前他也是民生銀行的股東之一。

健特確實曾是民生銀行、華夏銀行前十大股東，至今仍是華夏的前十大股東之一。史玉柱之前說，當初投資兩家銀行，只是一種無意行為，但確實賺了不少。過去多年，他經營過保健品、網遊。三塊中賺錢最多的還是金融投資，來自金融的收益超過前兩項的總和。

2008年全球金融危機爆發後，史玉柱的行動更加明確，不斷說自己只看好兩個行業，即網遊與銀行。當年7月，巨人還投資南寧商業銀行3.6億元。但他也有矛盾舉動。幾乎同期，他不斷拋售華夏銀行與民生銀行股份。前年，健特曾是民生銀行第三大股東，但之後大幅減持，最終脫離前十股東行列。史玉柱當時解釋說，拋售銀行股，是為了“抱著現金過冬”。

史玉柱並非只傾向于金融與網遊。除了早期的生物健康類產品，他在酒類、商業地產、礦業領域也大有斬獲。

本報梳理了2004年之後他的投資專案，大約8個。

其中2008年至2009年3個，即與五糧液集團投資開發“黃金酒”、5100萬美元注資51.com、增資賽輪股份、珠海建設21萬平方米的研發中心(未來會出租)。

進入2010年，史玉柱投資密度更大，範圍更廣。涉及電影《萬王之王》、房地產與醫藥企業金宇集團(319萬股占1.13%)、有色金屬股廈門鎢業(459萬股占0.67%)、廣東明珠(507萬股占1.48%)。而在一個月前，史玉柱又準備對網路導航企業2345.com注資。

其中廈門鎢業為史玉柱帶來近億元紙面財富，而金宇集團、廣東明珠則大約各為幾千萬元級別。不過，51.com、《萬王之王》至今沒給他帶來真正回報，其中前者的IPO之旅目前已擱淺。而他投資的賽輪股份原本打算登陸創業板，但最後並沒通過審核。

如今，他將現金全部消耗在民生銀行上，大概這是他未來多年鍾情的去處了。但這舉動，可能會讓他再度陷入公眾質疑中。過去多年，他多次說某個事業是一輩子的事，最後卻常變更。比如之前他說，會一輩子紮根網遊，這是“下半輩子歸宿”，但去年前不久，他又說，投資銀行不會賠錢，自己未來甚至會脫離之前的兩個行業。

不知道在金融領域折騰之後，史玉柱是否還有下半輩子的新事業?

波動與風險

2010-11-18T01:33:00.001+08:00

文: Barron

現代投資理論認為市場的波動是一種風險，因此用Beta衡量這種系統性風險。在此基礎上才有了資本資產定價模型（CAPM）。投資者熱衷於區分Alfa和Beta，熱衷於與指數比較。

但是，價值投資者不認為市場的波動是一種風險。他們認為可測量的並不一定有用，市場波動並不等於風險。風險不是波動，而是現金流的不確定性帶來的本金的永久損失。波動帶來機會，風險帶來損失。從投資的角度看，有三種方式可以導致本金的永久損失：估值風險（買高估的資產）、商業風險（基本面的問題）、融資風險（杠杆）。 　　

我認為，對一般的個人投資者來說，風險與三個因素有關：投資時限、心理承受能力、投資持續能力。而從長期看，投資的風險與對企業的長期價值判斷有關。　　
　　
投資時限 　　

如果投資隨時需要變現，投資期限無窮短，那麼波動確實是風險。任何時候當股票低於機會成本卻不得不退出變現時，就會造成損失。因此，絕對不能用短線資金炒股，因為股市短期難以預測，波動很大，風險極高。而當投資期限延長時，那麼波動就不一定是風險。因為最終的收益與買入點和賣出點有關，但與中間的波動過程無關。這時候，買入點的選擇就很重要。當買入點足夠低時，市場波動就只有很少的風險。這其實就是安全邊際的道理。同樣的股票，同樣的Beta值，同樣的投資時限，但是由於買入點不同，回報可能差的很遠。如果缺乏安全邊際，投資必然更容易受到市場波動的影響。　　
　　
心理承受能力 　　

人不是機器，投資者都被貪婪與恐懼驅使。每個人的心理承受能力不同，不是每個人都有巴菲特在2008年底別人都恐懼的時候反而貪婪的勇氣。當心理承受不住，被迫賣出時，很有可能就被市場波動所傷害，由帳面虧損變為實際虧損。　　

投資持續能力 　　

即使心理上能夠承受，但投資本身也有持續能力的問題。如果運用了很高的杠杆，就會降低投資持續的能力，有可能在市場波動最大的時候被迫平倉。　　

從長期看，投資的風險與對企業的長期價值判斷有關。即使買入點選擇的很對，當時有很高的安全邊際，但是如果長期價值判斷錯了，投資還是會受到損失。這也是為什麼週期性很強的企業不適合長期投資，因為你很難判斷整體的走勢，必然更多的受到短期市場波動的影響。而如果對企業的長期價值判斷正確，即使買入點不理想，長期投資的回報還是有可能的。　　

因此，對長期投資來講，風險來自於對企業長期價值的錯判。如果對長期價值的判斷錯誤，即使再好的買入點也無濟於事。戰術上的成功無法彌補戰略上的失敗。　　

這道理對個股如此，對買指數基金的投資者也是如此。相信在10年前購買了S&P 500指數基金的人深有體會。過去10年S&P 500總回報為-23%左右，10年心血付之一炬。購買指數基金，本來最大程度的分散了個股的風險，Beta接近1，但還是逃不過系統性風險。這就顯示了長期價值判斷，包括對整個市場的長期價值判斷的重要性。　　

因此，風險不僅與波動有關，更與投資時限，心理承受能力，投資持續能力和長期價值判斷有關。結合投資的四個象限也可以看出價值投資與波動和風險的關係。“煙蒂式”投資之所以不可取，就是因為雖然短期的買入點有足夠的安全邊際，但股票的長期內在價值是下降的。“好公司，合理的價格”的好處就在於好公司的長期內在價值是上升的。即使買的不是超級便宜，長期看還是能獲得滿意的回報。　　

價值投資的真正安全邊際來自於第三象限，也就是價格低估的優秀公司，即巴菲特所說的具有強大“護城河”的公司。這些公司的一個重要特點就在於首先內在價值受到強大的“護城河”保護，不會受到損害。而且，優秀公司的成長性讓公司的內在價值在長期逐漸提高，從而在提高了安全邊際的同時獲得了更高的回報。

價值投資的內在安全性短期來自於價格低於內在價值所帶來的安全邊際，而長期的內在安全性則來自於有“護城河”保護的優秀企業的成長所帶來的長期內在價值增加。安全邊際不僅與估值有關，更與企業的好壞有關。　　

價值投資者之所以認為波動帶來機會，就是因為如果沒有大的波動，好公司一般不可能從第二象限跌落到第三象限，給價值投資者機會。所以市場波動是價值投資者的朋友。　　另一方面，對沖基金的“對沖”往往是為了減緩市場的波動，從而獲得絕對收益。而賣空就是對沖的一個主要形式。賣空的時間相對很短。據統計，專門做賣空的JimChanos的平均賣空倉位時間是6個月。在這麼短的時間裡，很難做長期價值判斷，更多的是短期市場判斷。而且，由於每次賣空操作時間很短，長期就需要做很多次的決策，也就增加了犯錯的可能性。　　

一般的買入持有投資，只需要安全邊際和長期價值判斷正確。而賣空則在這個基礎上還要有賣空的時間點選擇正確和短期市場判斷正確，而且還要少犯錯。可以說難上加難。這就是為什麼從長期來看，只有最優秀和最幸運的對沖基金才能獲得好的回報。這也是我為什麼認為對沖基金長期很難超越巴菲特式的買入持有式投資的根本原因。這不是由某個人決定的，而是由兩種投資方式的內在原理決定的。　　

市場的波動是永恆的。投資的風險也無處不在。但是正如“危機”是有危險也有機會，市場波動對有的人可能是風險，而對另外的人就可能是機會。

A股小股災

2010-11-12T15:26:00.000+08:00

A股又突然發瘋, 唔知發生什麼事, 本來仲想買的平野, 不過看了看, 似乎又沒有平靚正的東西.
唉.......

無野好寫

2010-11-10T16:34:00.002+08:00

呢排太懶唔知寫什麼好 ~~~~~~~ .

今年年初至10月底的回報只係一般只有47%, 主要的貢獻來自中國生物製藥, 康師傅和平保. 這3隻野今年都升了40-70%不等, 最唔生性係中人壽居然係負回報, 差點想賣鬼左佢.

另外招行今年的表現平穩, 只是比大市好少少, 另外帶來貢獻的有和黃和數碼通, 比起買入價都升了30-40%左右, 所以今年頭3季有咁架成績都算滿了. 希望第4季, 壽仔和招仔生性的就更加開心了.

相比上一年, 今年比較懶惰, 主要都坐定定練內功, 和在低位時買了些貨, 和間中做下利差交易. 未來幾年的策略, 應該都係觀望為住, 等股市進入牛3之後, 慢慢減持, 希望能夠吃到這一波的大浪.

組合的大小: 招仔>壽仔>平仔=藥仔=康仔>黃仔>數仔.

亂局

2010-11-04T18:07:00.000+08:00

亂局大亂世,宏觀經濟愈來愈唔識睇了.

個人資產日日創新高, 但是的錢一日比一日貶值, 唔知係應該開心或是可悲.......

奇怪的四環醫藥

2010-10-22T10:42:00.000+08:00

最近四環在香港IPO, 粗略地看了看招股書, 總體的感覺也不錯, 它的毛利跟其他幾家龍頭的製藥公司差不多, 但是在分銷成本卻比恒瑞,中國生物製藥, 信位泰, 神威等低很多, 只佔了毛利的一成左右, 所以四環的純利很高. 但是心腦血管的藥品的競爭也很大, 重量級的對手也有7-8家.

大家都知道醫院行業不規範, 要給醫院的回佣都不低的, 所以恆瑞,中國生物製藥,神威等的分銷成本都佔了毛利的2成多到3成多. 這是引致製藥公司是否賺大錢的關鍵之一.

所以四環超低的分銷成本真的非常怪, 有這麼高的純利, 沒有理由在新加坡的交易量這麼低, 令它要退市.....

加息了......

2010-10-19T23:08:00.001+08:00

真係等到頸都長埋.....

股愈升, 人愈傻, 人愈痴, 股更痴

2010-10-05T23:08:00.001+08:00

市場扎埋消費股已經有一段長時間了, 只是今年突然有些不同而已, 以往凡是中國相關的股票都會有亮麗的表現, 而金融風暴之後, 個人消費和政府消費相關的板塊一漲再漲, 其他的板塊被市場忽略. 消費企業這幾年的成長也的確較佳, 大多沒有受金融危機的影響.

但最大的問題是估值已經上漲到30-40多倍的P/E了, 而這些企業平均的增長也是20%多一些, 過去1-2年的40%-50%的增長不是常態, 最近的中期業績, 恒安, 康師傅等龍頭的業績成長已經降下了, 但是估值反而愈來愈貴, 而且愈來愈多投資人或投行推薦消費行業, 這就有些反常了.

未來中國消費行業的成長空間的確很大, 亦會有些消費企業成為巨無霸盈利驚人, 但這可能是幾年或許10年後的事情了, 我們要面對現在這麼高的估值, 要等待多久才能有驚人的回報呢? 祈禱板塊繼續瘋狂下去, 要瘋狂多久呢? 99年的科網, 07年的泡沫對很多人來說, 或許太久了, 但是3個月前的醫療股小泡泡, 龍頭股上升到40-50PE, 最終也是支持不住, 爆破了.

可見大多投資人的記憶是多麼的差……………..

雙匯Vs雨潤：弱肉強食

2010-10-05T20:08:00.001+08:00

每一次的涅槃，都是一次產業擴張的自我提升。

　　從依靠單一品類起家，並最終走向全產業鏈夢想的實踐者，雙匯和雨潤無疑是肉製品行業的兩個佼佼者。在龐大而繁雜的中國食品領域，這樣的企業並不在少數，無論是中糧還是新希望，乃至在中國浸淫多年的金龍魚，他們與雙匯和雨潤的產業夢想如出一轍，異曲同工。

　　從產業到產業鏈再至全產業鏈，這像是一部波瀾壯闊的史詩，也記錄了企業蛻變的歷程。在這樣一個一脈相承的漸變中，小的企業如何壯大？大的企業如何做強？強的企業如何更壯？從產業到產業鏈的過程中有著怎樣的邏輯關係？它們以不同的方式上路何以達到殊途同歸的結果？在這個被認為是最難以把控的肉製品加工領域，雙匯和雨潤的故事，給了我們生動的解答。

　　——只有盛宴過後，你才可以看到誰是勝利者。

　　-文/本刊記者魯渝華

立足：競出Vs切入

　　雙匯是從來都不憚於市場競爭的。

　　1984年，雙匯的傳奇人物萬隆臨危受命就任廠長時，這個年年虧損的企業一度走到崩潰的邊緣。但在萬隆的運籌下，漯河肉聯廠(雙匯前身)將目光朝外，向輕工業缺乏的前蘇聯大舉出口分割肉，很快就成為了全國最大的肉製品出口基地。

　　不過蘇聯隨後解體，雙匯又調整思路，將突破口選在了火腿腸上。與其說是看到了火腿腸市場，不如說是看中了肉製品加工市場。發達國家肉製品消費需求占肉類總量30%—50%，而中國不足1%，肉製品的精深加工才剛剛起步。彼時，和萬隆有同樣眼光的，是一個名叫高鳳來的工程師，他領銜春都集團在國內生產出了第一根火腿腸。

　　萬隆拿出了企業僅有的1000多萬元家當，從日本、法國、瑞士引進了10條火腿腸生產線。1994年，雙彙集團又與香港華懋集團合資，引進資金1.27億元，建立了亞洲最大的肉製品基地，當年實現銷售收入9.9億元，利稅8600萬元。

　　1998年之後，國內火腿腸市場競爭達到了白熱化，由於巨額資金集中進入，接踵而至的是整個市場供過於求，價格一落千丈。

　　這期間爆發了一場空前絕後的價格戰，據說始作俑者是雙匯，狙擊者是春都。價格戰中，100克火腿腸中的豬肉成分，由85%調低到70%，價格隨之由每根1.1元調低到9角錢。雙方都在競爭對手那裡互設了“探子”，鉚足了勁死掐，60%、50%、40%，比例逐步下調，一直調到15%。當火腿腸降到5角錢一根時，被人生動地調侃為，火腿腸賣的不是肉，而是麵粉。

　　此時的雙匯做了一個聰明的決定：聲東擊西分開產品檔次。當年，雙匯推出了“雙匯王中王”高檔產品，以添加大瘦肉塊作為產品賣點，以熱播的“獅子王”為吉祥物，隨後還請來葛優、馮鞏做廣告。這一招使得其知名度迅速躥升，在價格惡戰中異軍突起，“雙匯王中王”一躍成為中國高檔火腿腸的代名詞。此後，春都深陷盲目多元、胡亂擴張之痛，雙匯一舉將春都擊潰，登上了火腿腸老大的寶座。

　　1998年，雙匯又加快了低溫肉製品市場的開發，與義大利著名食品企業——聖福特公司簽訂了緊密合作協定，向中國市場引進義大利著名品牌——“馬可波羅”，生產低溫火腿，產品投放市場後同樣引得熱捧。隨後，雙匯利用該品牌進行產品延伸，成功推出了高溫產品。

　　當年，中國肉類加工第一股——雙匯實業5000萬A股股票在深圳證券交易所成功上市。

　　火腿項目無疑是雙匯的起家項目，時至今日，都佔據著國內絕對的統治地位。在當年推廣資金有限、市場競爭過於慘烈的局面下，初生的雙匯選取了一條資源集中於品牌的單品牌發展策略。這樣的策略決定了其後來推出的高溫、低溫、中式肉製品還是速凍製品、冷鮮肉、凍分割肉等，無一都打上了企業品牌“雙匯”的logo，雙匯意圖以此結成一個戰略整體，也給後來者一副神聖不可侵犯的凜然姿態。

　　但這並沒有嚇到一些善於把握機會者，祝義才便是其中一位。

　　祝義才出生於安徽桐城，一個出過不少詩人和政治家的地方。祝做過公務員，小打小鬧地搞過水產生意。1993年，祝義才決定懷揣300萬元的原始積累到經濟更為發達、資訊更為通暢的南京去一展身手。

　　做貿易出身的祝義才對市場需求非常敏感，他也選中了肉製品加工行業。理由很簡單，經濟發達了，老百姓開始有錢了，吃肉不再奢侈了。

　　這一觀念並非祝義才獨具慧眼，事實上，那時的中國市場如雨後春筍般冒出了2萬多家肉製品加工企業，在一股火腿腸熱中爭得你死我活，其中雙匯、春都、金鑼三大巨頭壟斷了高溫肉類製品80%以上份額。雨潤曾經也貿然地推出過火腿腸產品，事實證明跟風者只能遭遇潰敗。針對當時已經非常火爆的“春都”、“雙匯”，在遷址南京後，祝義才決定避開它們所在的高溫肉方向，搞國際市場上新的主流方向——低溫肉製品加工。

　　1994年，雨潤以敏銳的戰略眼光，明智地選擇了低溫肉製品這一最具增長潛力的嶄新品類為突破口。此時的雙匯、春都、金鑼對低溫肉製品市場尚無暇顧及，此時的雨潤無疑是進入了一個愜意的“市場藍海”，從而也悄無聲息地在高溫為主導、銅牆鐵壁般的肉製品市場撕開了一個缺口。到1996年，雨潤年產值已經超過億元，邁入國內低溫肉製品行業的領軍之列。

　　在佔領了江蘇全省和上海的市場後，祝義才開始實施攻城掠地的計畫，並著手梳理和健全現有的行銷體系，首先把全國市場劃分為華東、華南、華中、西南、西北、東北等八大片區，相繼在全國建立了300多家銷售辦事處。

　　1996年，祝義才重組南京罐頭廠，這一“蛇吞象”的成功壯舉成為全國首例“民企重組國企”的案例，而被外界解讀為很好地解決了雨潤擴張的模式問題，也給其全國性擴張從實操上提供了一個很好的論證。

　　“雨潤”以低溫肉製品這個大類樹立起了自己的江湖地位。儘管1998年以後雙匯、得利斯、美國荷美爾等發起了一輪輪低溫肉製品猛烈攻勢，但已經於事無補。

　　在市場競爭的洗禮中壯大起來的雙匯明白這樣一個道理，任何的疏忽都可能成為致命的隱患，尤其是像雨潤這樣的善於把握機會的後起之秀。另一方面，已經成長為巨頭的雙匯不得不面對的一個現實是：肉製品加工行業產業鏈過長，市場容量過大，養殖、屠宰、初加工、深加工、高溫製品、低溫製品、冷凍製品……單純一個企業不大可能實現對每個環節的控制，每個環節中都有可能冒出一個咄咄逼人的挑戰者來。

　　殊途：單品牌縱橫延展Vs多品牌精細耕耘

　　相當長的時間內，雙匯選擇了主業突出的產業聚焦戰略。其思路是：把有限的資源和精力投入到一個主業上，依靠主業的發展帶動相關產業，相關產業又反哺主業，支持主業進行市場競爭。

　　這樣的決策來源於試錯，有個小插曲是：雙匯一度也投資速食麵，結果大敗而歸。在春都多元化潰敗的前車之鑒下，痛定思痛的雙匯體會到，如果主業未穩就上馬其它產業，一是成本極其高昂，二是分散了主業的投入造成主業地位不保。因此，雙匯把肉類製品作為自己的核心產業，一切相關產業都只能是為主業的發展服務。1998年後，雙匯對產業鏈進行了橫向延伸，並先後上馬了紙箱包裝、PVDC腸衣、骨素、香精、種植、養殖、大豆蛋白加工、商業連鎖、軟體等相關產業，全部為支援肉製品加工主業的發展。

　　在市場範圍的選擇上，雙匯採取了全國性的市場佈局策略，這是一種在食品行業被通常採用的模式。中國地理分佈極廣，各區域消費者對肉類的需求有著非常大的差異，單一口味和產品顯然無法滿足全國市場消費者的需求。同樣，在各中心區域的中心城市設廠，則可以更大幅度地降低運輸成本。第三，肉製品生產加工需要消耗大量的生豬資源，在生豬主產區設立屠宰加工廠，同樣可以保證原料的品質。

　　雙匯的市場佈局主要以兩種方式展開：一種是資源主導型，如在四川仁壽、內蒙古濟寧、湖北宜昌、河南商丘等生豬主產區建立屠宰基地，確保了肉類製品加工的原料肉來源和供應；另一種是核心市場主導型，如在四川綿陽、遼寧阜新、浙江金華、北京市、上海市等地設立肉製品廠，體現了深入肉製品主銷區、佔據主要市場份額的戰略意圖。至2007年止，雙匯已通過合資、兼併等形式在四川、遼寧、內蒙古、河北、河南、湖北、湖南、浙江、上海、廣東、江蘇等省市建立了21個屠宰和肉類加工基地，年屠宰生豬1500萬頭，生產生鮮肉及肉製品220萬噸。當然，在這個時候，低溫肉製品還只占雙匯產業中的一小部分，其主要業務依舊是高溫肉製品。

　　作為一家後起的民營企業，雨潤則更熟諳在產業發展戰略上的整合之道。民企在快速擴張中急需大量資金，而這樣的資金籌措管道有限而更多的是靠自身滾動積累，企業根本不可能有多餘的資金用於發展其它產業。

　　雨潤也有過火腿腸潰敗的切膚之痛，因此在產業鏈條上，其精力更加專注地用在了低溫肉製品的市場開拓上。雨潤用整合的方式與全國大量的屠宰廠家建立起了緊密聯繫，而後者負責為其提供優質的低溫肉製品。

　　由於低溫肉製品需要嚴格的冷鏈式運輸條件，低溫產品更有著300公里銷售半徑的要求，因此，雨潤的市場佈局，較之雙匯更為精細和深入。從1996年雨潤兼併南京市罐頭廠之後，先後在黑龍江綏化市、哈爾濱、遼寧開原、北京通州、甘肅白銀、新疆石河子、河北邯鄲、山東聊城、山東濟南、河南開封、安徽宿州、安徽阜陽、安徽壽山、安徽安慶、安徽馬鞍山、安徽固鎮、江蘇連雲港、湖南澧縣、湖南長沙、江西新余、廣西桂林、廣州、四川內江、四川廣元等地建立了36家子(分)公司。

　　網點看似複雜交集，但由於雙匯和雨潤主營業務的不同取捨，因此在相當長一段時間內，兩者並沒有直接的交手——直到2002年之後。

　　近年來隨著消費者生活水準的改善和對營養成分的重視，高溫肉製品銷量增長開始逐步放慢，特別是城市居民高溫肉製品消費量正在下降。而在發達國家消費的生鮮肉中，冷鮮肉已占到90%左右，市場消費取向出現轉變。

　　2003年，雙匯上馬了生鮮凍品項目，並有義大利低溫肉製品市場的投入和產能的擴大，就此形成了高溫肉製品、低溫肉製品、生鮮凍品三大業務。到了2005年，雙匯的低溫肉製品銷售收入比2004年增長83%。

　　雨潤也反過來開始侵入雙匯的領域，並先後上馬了高溫肉製品、冷鮮肉、中式製品、速凍製品等。相比於雙匯而言，雨潤採取了多品牌策略，針對低溫、高溫、生鮮、速凍、中式、焙烤等肉製品六大類別設立雨潤、旺潤、福潤、雪潤、福潤得、法香六大品牌，不同品類使用不同的品牌。雨潤認為，多品牌可以搶佔更多的細分市場份額，又整體增強了企業集團的實力，同時還能夠規避某一個品牌的危機對其它品牌的不利影響。

　　中國肉製品市場容量巨大，管道終端魚龍混雜，相比而言還是一個不太成熟的市場。作為非工業化品，品牌形象如何樹立？食品安全如何保證？基於諸多考慮，雙匯決定自建管道，開始在中國率先引入“冷鏈生產、冷鏈運輸、冷鏈銷售、連鎖經營”的肉類行銷模式。

　　從1998年開始，雙匯把在全國建設2000家冷鮮肉專賣連鎖店作為企業發展的重大戰略，並通過直營、合資、加盟等方式，在北京、河南、四川、山東、湖北、湖南、河北和安徽開設了500多家連鎖店。此方式節約了終端的高昂營運成本，還以獨特的銷售形式擴大了企業品牌的知名度和影響力，更把競爭對手排除在外。

　　2002年，雙匯更是把肉類連鎖店開到了雨潤的大本營——南京市。此方式很快為雨潤所效仿，2003年5月，雨潤投資1000萬元註冊成立了南京雨潤商業管理有限公司，也開始大力發展特許加盟連鎖店。

　　雙匯的要求條件較高，而雨潤食品[18.80 -3.69%]專賣店更具有投資少、店面小、加盟方式靈活等特點。其所要求的專賣店面積只需30～40平方米(雙匯為100平米以上)，門店裝修只需區區5000元，特許品牌使用費也只有5000元，這樣只要投資5萬元就可以設立一家雨潤食品專賣店，這使加盟的速度遠遠超過雙匯。從誕生到目前短短兩年的時間內，雨潤就在全國發展了連鎖專賣店810家，遍佈全國11個省、直轄市的40多個城市，形成了以甯滬杭為軸心、各冷鮮肉加工公司為中心的連鎖網路。雨潤的管道戰略推進的速度更快，對管道掌控能力的優勢也更加凸顯。

　　資本：系統化謀局Vs戰略式變身

　　2004年，雙匯銷售額突破150億元大關；同期的雨潤為80億元。

　　梳理兩者的產業鏈條，不難發現，雙匯和雨潤不知不覺中已囊括了主營產品、相關產品多元、上游布點、管道終端四個環節的把控，這在其他行業中鮮見。事實上，對有著特殊要求和客觀限制的肉製品加工行業而言，這只是一條再簡單不過的邏輯。對雙匯和雨潤而言，主營產品都只是產品中的一個小類，只有相關產品的多元化才能實現產品線的豐富；再由於對生豬資源的依賴以及冷鏈產品的特殊性，只有在各地設點佈局才能滿足要求；肉製品非工業化品的特性也決定了要保障食品安全，只有自己去管道完全把控，因此又有了肉製品連鎖店這一新鮮業態。

　　由於全國性擴張的大量布點，雨潤和雙匯都面臨著一個問題，即需要大筆的錢才能支撐這個體系——但錢從何來？雨潤將目光盯在資本市場上，肉製品行業由此開始步入資本時代。

　　祝義才在資本市場無疑是個高手，這位肉食大亨的胃口並不小。他曾為自己定下了一條規矩：三年收不回成本的專案堅決不做。雨潤集團先後切入房地產、高科技和金融等領域，無一不是收穫頗豐。

　　2002年4月，祝義才出手收購了香港上市公司東成控股，邁出了向資本市場進軍的第一步；其後，祝義才又通過雨潤旗下的江蘇地華房地產公司連連舉牌，在二級市場悄然購入南京中商。2004年11月，江蘇地華舉牌南京中商，並最終成為南京中商第一大股東。2005年3月，高盛鼎暉和新加坡政府投資基金聯合向雨潤食品投資約7000萬美元，並約定幫助雨潤在香港H股整體上市。

　　高盛入股雨潤並非僅僅是一個簡單的戰略投資，這個對產業無比敏銳的PE掠食者通常都選取最優質的物件作為合作夥伴，而被最終證明往往可以左右行業大勢。2005年10月，雨潤在港整體上市，一舉募得資金20多億元。上市當日，祝義才信心滿滿地預計來年，全年的純利將不少於3.35億元，較去年增長逾1倍，派息率將不少於純利的25%。

　　雨潤宣稱將“繼續通過選擇性收購，改善現有生產設施及興建新廠房，擴充生產能力”，雨潤財務總監李詠思表示，該公司在2007年至2008年間的資本開支將達到9.8億人民幣。這筆資金主要投資在擴展上下游業務、自建廠房及並購領域。

　　相對於雨潤的頻頻發力，雙匯壓力倍增。作為一家國有企業，漯河是雙匯的生產基地，該市的一半稅收來自於雙匯。漯河雄心勃勃地要打造“中國食品名城”。在各級政府的規劃中，雙匯進一步做大做強、走國際化道路，成了一件刻不容緩的事情，“到‘十一五’末期，雙匯肉製品產量進入世界前三強，銷售收入達到500億”。初步測算，雙匯今後五年要為此投入100億元。在計畫中，雙匯還將進軍醫藥領域，這些無疑都需要資金的支撐。

　　雙匯也選擇了引入國際戰略投資者的道路，只不過，它選擇的方式是將自己賣出去。2006年5月，高盛通過旗下的羅特克斯公司以20.1億人民幣的價格收購了雙彙集團100%股權，間接控股上市公司雙匯發展35.72%的股權。

　　相比於雨潤在資本市場的春風得意，雙匯下嫁高盛被外界一致抨擊為賤賣。坊間的猜測是，漯河市與高盛達成了某種默契，在於高盛承諾能讓雙彙集團的“雙匯國際”和“雙匯物流”儘快上市，這與雨潤的整體上市模式如出一轍。

　　在兩巨頭還來不及大展拳腳時，一場“豬荒”卻不期而至，這讓雙方都有點措手不及。

　　自2007年5月開始，由於國內生豬供需失衡，加上飼料價格大幅上漲，2007年下半年，國內生豬價格較2006年平均上漲63.5%。隨著原料成本上漲，全國肉製品加工企業普遍開工不足，大型企業產量減少30%到50%，大量肉製品加工企業因為豬源不足而停產。

　　在肉製品行業中，生豬價格通常占到成本的50%以上，2007年生豬價格大幅上漲，雨潤的平均生豬採購價格上升了63.5%，在豬源上並不佔優勢的雨潤顯出了它的市場短板。

　　在此之下，一直以整合方式展開業務的雨潤，開始考慮進入上游的“生豬養殖業”。雨潤董事長祝義才表示，雨潤一直有意拓展生豬養殖行業，目前已取得相當養殖知識。在實施上，雨潤還是表現出了一定程度的謹慎，宣稱最快會在2010年涉足生豬養殖業務。

　　雙匯相對而言壓力稍輕。早在2000年，雙匯就切入養殖業務，建有種豬場和商品豬場。2004年，雙匯又開始與日本、韓國合資，建立了四個養豬場，並首次引進1000頭丹麥純種良種豬進行培育。“豬荒”來臨，雙匯有意調整了策略，2008年7月，雙匯宣佈，將聯合另一投資方，增加投資7155萬元，用於建設年出欄商品豬20萬頭的養殖場，該項目並將於兩年內建成並投入使用。

　　祝義才的考慮和雙匯20萬頭豬養殖計畫的試探，都談不上大手筆，更多的是在觀望。雙匯發展董秘祁勇耀說：“雖然目前處在停產邊緣的肉類加工企業為數不少，可以趁這個機會擴張，不過現在是否是合適的並購時機，我們依然要慎重考慮。”雨潤在外界看來的洗牌機會面前，也顯得非常冷靜，雨潤投資發展部總經理浩華表態稱：“標的企業還是很多的，不過我們收購屠宰企業的標準是產能50萬頭以上。”

　　彼時，雙匯和雨潤的處境可用一副漫畫來形容：拿著大把的錢，站在牌桌前，桌上一副好牌，但拿錢的人卻沒有下注——蟄伏是這一階段最貼切的描述。

　　提速：橫向激進並購Vs上游小心求證

　　但另一些肉製品加工巨頭們早已迫不及待。

　　2008年8月，國家《生豬屠宰管理條例》出臺，條例首次體現了國家規範生豬屠宰行業、扶植大型企業的決心和意志。

　　自2008年下半年以來，外資、台資進入中國大陸“跑馬圈豬”的消息開始層出不窮地出現，無論是美國的艾格菲還是泰國正大、台糖，都顯示了要在中國大幹一場的熱情，它們馬不停蹄地收購工廠、擴充產能，毫不掩飾對這個行業的熱情；這一期間，關於丁磊養豬等消息也層出不窮，國內的熱錢資本也開始衝動地切入這個領域。

　　到了這個時候，兩巨頭都不約而同的意識到：機遇來了，挑戰也來了！一頭生豬從仔豬到出欄通常要較長的時間，產業的佈局通常都需要提前修整。肉製品領域已進入了整條產業鏈競爭的時代，也只有通過從上游並購到下游品牌整飭，構築一個較高的產業鏈壁壘，才能在未來的競爭中掌握話語權。

　　向上游擴張，而後成了兩大巨頭的共同目標，一場收購的比拼在2009年由此不宣而戰。

　　雨潤迅速將目標調整為擴大產能，並鎖定上游的屠宰領域，力圖更大作為。

中國的生豬屠宰還是一個比較分散的產業，國內包括雨潤在內的前三大生豬屠宰企業每年的屠宰量不到3000萬頭，占全國生豬出欄頭數比例不足5%。而在美國，豬肉加工4強企業占全國加工能力的50%以上，荷蘭豬肉加工3強企業的加工能力占全國的74%，丹麥最大豬肉加工企業的加工能力高達全國的80%，作為一個國家極力推動的產業，屠宰必將面臨一個較大的整合。

　　雨潤採取了一種激進的擴張方式。2008年11月，雨潤與周口市政府簽訂了投資協定，建設生豬屠宰、分割、冷藏、肉類深加工項目，預計每年屠宰250多萬頭生豬，銷售額達30億元；2008年12月23日，雨潤食品通過全資附屬的馬鞍山雨潤食品有限公司收購了湖南輝鴻食品有限公司；2009年1月，雨潤收購了騰爾(河南)牧業科技有限公司全部屠宰、生產及銷售冷鮮肉及冷凍肉業務連同相關資產；2月10日，雨潤以1.82億元的價格，收購山東滕州東啟肉類加工有限公司。雨潤的連續出招還包括：投資2.5億元的百萬頭生豬屠宰加工項目在新疆石河子開工；總投資10億元的瀋陽雨潤已開始試運行；2009年7月，雨潤在新樂市的120萬頭生豬屠宰加工項目也正式簽約；12月22日，雨潤綿竹福潤肉類加工有限公司正式開工建設，該專案計畫年屠宰生豬能力達到150萬頭，實現年產值15億元。

　　按照雨潤的擴張計畫，在2008年生豬屠宰量計畫產能1800萬頭的基礎上，雨潤計畫投資40億元將產能在2年內擴大一倍，到2010年達到3000萬頭，至此成為全球屠宰領域最大的巨頭。

　　至於在養殖環節，雨潤依舊保持謹慎，不過祝義才表示，雨潤並不會放棄生豬養殖，而是在等待適當的時機：選擇在生豬、仔豬的交易價格比較低的時候介入。

　　雙匯則將重點放在了養殖和相關肉製品領域的橫向延展上。比起雨潤，雙匯的決定經歷了一個反復思考的過程。雙匯發展董秘祁勇耀曾說：“我們現在做的也是一種嘗試，要根據結果再決定接下來的擴張計畫。”至於產業鏈的建設方面，他一度表示，還沒有一個明確的思路，要看目前專案運行的情況。

　　雙匯的猶豫並非毫無道理，事實上，生豬規模化養殖成本高，疫情控制風險較大，長期來看對於企業盈利能力的增強不一定明顯，雙匯多年的養殖業務也還僅僅停留在試探階段。不過在外資的跑馬圈地和雨潤的強大壓力下，雙匯很快意識到，在自己已有一定基礎的養殖領域上縱橫延伸並非毫無作為。

　　2009年5月20日，河南葉縣雙匯牧業有限公司15萬頭生豬育肥項目正式開工，雙匯繼在葉縣上馬20萬頭商品豬專案之後，又一重大養殖專案上馬；8月，雙彙集團與濟源市正式簽約，宣佈在該市開工建設50萬頭生豬養殖項目；2010年1月，雙彙集團和日本火腿集團合作，總投資達17.2億元的中國最大養雞項目在河南省漯河市正式開工。漯河市官網披露，雙方合作的項目為雙匯萬中禽業，一期為5000萬隻肉雞產業化項目。此前不久，雨潤位於四川綿竹總投資為2.5億元的生豬屠宰項目也急速開建。

　　由養豬到養雞，雙匯的這一舉動被解讀為推進新產業的有效嘗試。雙匯的介紹中，該專案實行“公司+基地”的生產模式，涵蓋種雞飼養、種蛋孵化、飼料加工、肉雞屠宰、肉製品加工、物流運輸、有機肥生產等眾多環節，形成從自繁自養到雞肉銷售的大產業鏈，雙匯意圖在其他領域複製豬肉製品加工模式。

　　按照雙匯規劃，將在2010年屠宰生豬達到2500萬頭。2009年，雙匯總計約投資30億元，在本地和異地建設項目20個，用於發展飼養、屠宰和肉製品加工以及配套產業化項目。

　　儘管側重點有所不同，不過，在兩大巨頭的背後，都隱藏著一個共同的幕後推手——高盛。分析家認為，雨潤激進的並購以及雙匯在養殖領域的擴張，其實隱藏著高盛的另一場“陽謀”。

　　中國的生豬多以散養為主，如果這些資本大佬們所養的豬占總量的5%，而其他的養豬戶僅占0.001%，那麼PE就佔有了絕對的定價權。絕對的定價權就產生絕對的壟斷地位，它們可以通過降價的方式使小的養豬企業退出，最終形成壟斷。而定價權要依附于健全的產業鏈，所以一體化的企業成為了控制定價權的“金鑰匙”。

　　很顯然，這場豬肉產業鏈的戰爭還遠未到總結的時候。雙匯和雨潤的產業擴張史記以及它們與高盛的糾集圖謀，依舊是一個充滿疑問而懸念待解的謎團。

　　點評：

　　因為有路而寬闊

　　-文/本刊記者李彤

　　中國的農副產品深加工起點較低、資源分散，遍地是缺資金、少技術、無管理的小廠。以肉類加工為例，全國前三大肉類加工企業占全國的總市場份額不到5%，行業需要大資金縱橫、整合，即便到現在，後來者也是有機會的。1994年雙匯銷售已達10億元，那一年剛剛起步的雨潤卻也發展得很好。中小民營企業應該明白，不能總想著煉鋼造汽車，農村的廣闊天地更應當是他們大有作為的地方。

　　在這個過程中，雙匯和雨潤也許都明白這個道理，現代農業企業競爭早已超越了傳統的刀耕火種的方式，越是市場廣闊，反過來越容易被人超越，要提升，就必須引入資本的力量。雙匯的縱向一體化戰略依託的是規模和資本優勢，雨潤的多品牌戰略和低門檻兒加盟連鎖都別具特色。兩者都在資本的推動下，在不斷的試探中選擇適合自己的領域。

　　無論是國際投行的唆使，還是發展路徑的使然，雙匯和雨潤對養殖領域都保持了謹慎。中國俗語講：家財萬貫帶毛兒的不算，工業企業養活物不僅存在極大風險也不利於資本市場對企業估值。這兩家企業若是真的想進一步控制上游不如涉足飼料行業。採用公司加農戶的形式，一手給養豬提供飼料另一手收購生豬，把髒活兒、累活留給專業養殖戶，同時也分散了自身的風險。只不過，在飼料行業，早有新希望、正大等對手紮好了馬步，這看起來又是一個需要求解的辯證難題。

一個證券分析師的醒悟

2010-10-01T02:13:00.000+08:00

粗略看了網上版的內容, 寫得真不錯, 建議大家買本來看看. 老張寫的東西還是有一手的.

勝負已分

2010-09-29T22:19:00.000+08:00

國美大戰終於落幕, 黃光裕保住大股東地位, 而管理層留任, 如果陳曉想再次作亂, 必需要爭取到其他投資機構和小股東同意, 要得到這些人的贊同, 就要未來取得良好業績來交數先得.

目前國美的估值, 相對其他內需股便宜好多, 趁人心未穩, 或許是個好機會.

廣告歌應該係咁的

2010-09-28T22:24:00.000+08:00

台灣的中藥商果然夠創意, 勁!

...

2010-09-28T17:08:00.002+08:00

消費當道, 金融已死.

未來數年將迎來資產價格大牛市

2010-09-27T14:29:00.004+08:00

瑞銀投資銀行中國區

副總經理張化橋

我很崇拜的一位基金經理曾經告誡我，Analyze，but do not predict (分析,但不要預測)。他說，對政治、經濟和企業我們都要認真研究，但不要預測未來，不要預測股票指數的點位，或者單個股票或者房子在未來的價格，更不要用錢去表達你的預測。

當然，這位智者的意思不是叫我完全不做預測。作為投資者，我必須有一個最起碼的預測，我的投資終究能賺錢。否則，把錢存到銀行不是更好嗎?這位智者解釋道，優秀公司的股票終究會上漲，但是在時間上你是無法把握的。在有些情況下，你可能只需要等幾天或幾周，但在另外的情況下，你可能要等幾年甚至更久。很多人聲稱自己是長線投資者，但真正做到長期投資的人太少了，因為耐心的等待也許是一個考驗人的孤獨的遊戲。當貴的股票變得越來越貴，便宜的股票變得越來越便宜時，即使最有信心的人們也終于放棄了他們的信念。九十年代，很多投資者一直成功地抵抗了互聯網泡沫的誘惑，但在那個泡沫即將破滅的關鍵時刻突然意志薄弱，功虧一簣。

世界上有大量的對衝基金用數學模型作為投資的主要甚至唯一指導。比如，兩只股票的價格的相互關係，兩種貨幣的相互關係，股票與可轉換債券的關係，幾種不同的利率之間的關係，不同商品的比價變動，等等。在一般情況下，聰明的基金經理們可以通過數學模型或者回歸分析等找到這樣和那樣的規律。讓我舉一個過分簡單化的例子。在過去10年，甲股票一般比乙股票貴40%，如果有一段時間，甲股票突然比乙股票貴了70%，這時候就會有對衝基金拋空甲股票，買入乙股票，等待這種巨大的差距恢復到原來的40%。但是，問題在于，世界上的例外太多了。這種差距不僅有可能得不到恢復，還有可能加大。

在2008年前的幾十年裏，不同類別的資產，如黃金，其他礦產品，和股票的價格似乎不相幹。所以，以哈佛大學和耶魯大學的基金會為代表的投資者們在最近十年裏基本上把他們的風險分散策略建立在這些資產的價格相對獨立的前提之下。當然，這種獨立性也包括各種資產在地域上的分散化。但是，2008年全球銀行危機爆發時，所有這些相對的獨立性以及原有的資產價格比例關係全部破裂了，使大量的資產管理公司蒙受了巨大的損失,或者被迫關門。有人可能辯解，“可是2008年的大危機是百年不遇的，只有在這種時候，那些規律才被打破”。真的嗎？在本人不算長的投資銀行生涯裏(16年)，我就經歷過了1997年的亞洲危機，2000年互聯網泡沫的破滅，2008年全球性的危機，以及若幹比較小型的動蕩。資本市場上的多數規律或相關關係都會被這些動蕩所衝破。

最後留下來的只有一條規律:“世事不確定,不可測”。如果你一定要做預測，明智的辦法是，不做短期預測，只做中長期預測，只做中長期內方向性的模糊預測。我們經常看到評論員們急于頻繁地發布他們的預測，而且是短期內(幾個月內)各種資產價格(股價,樓價,銅價或匯率)的預測。當然，做這樣的預測，出錯誤是必然的，不出錯誤是偶然的。市場上有深諳其道的人們常常講此笑話，“你可以預測時間,你也可以預測價格，但千萬不要同時預測兩者”。

買窩輪或者權證就是做短期預測的實際表現，因為窩輪一般只有幾個月的期限，過了期限它們就變得一文不值。預測股票在一兩年內的目標價格當然也屬于高危行為。只做中長期預測(而在短期內,比如一兩年內,完全把自己當傻瓜),這也需要你有抗風險的能力，不能靠借貸來購買股票，或者把負債率控制在安全的范圍內。

對基本面的分析已經十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各種因素拖後或者抵消。這就使投資預測變成了雙倍的困難。很多人自吹自擂，“去年我成功地預見了這或那，而忘記了一個大實話：一個完全停止了的鐘每天也會有兩次的正確”。大量的所謂專家都是碰運氣，把什麼事情蒙對了一兩次而榮升專家的。我在1998年以後，也因為在股市上蒙對了一兩回，而連續5年被國際基金經理們評為最佳中國分析員，而且人們很慷慨，完全忘記我屢屢出錯的時候。要獲得專家頭銜真容易。

在此,筆者鬥膽做個長期預測:未來數年我們將迎來資產價格的大牛市！

雖然我明白做預測是很危險的，但我還是忍不住做一個長期的，方向性的，模糊的預測。我認為，未來幾年或者十年我們有可能經歷世界上少見的資產價格大牛市。我的理論基本上可以分為這樣幾個內容:（1）全球長期的經濟增長率在放慢，資產回報率在下降，投資機會在減少；（2）廠商承擔得起和願意支付的利率已經永久性地下降了；（3）在銀行費用率相對穩定的情況下,存款利率也已經永久性地下降了；（4）各國中央政府和地方政府的高負債也決定了中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；（5）中長期的低利率必然導致資產價格的上漲。市場會迫使我們改變我們長期以來所習慣的市盈率（租金回報率，等等）；（6）香港的資產價格有可能長期跑贏國內的資產價格，因為兩地有利率環境（和通貨膨脹率）的巨大差異。

中國怎樣影響世界 WSJ

2010-09-23T02:54:00.000+08:00

上週數據顯示中國經濟規模超過日本﹐成為世界第二。如果說其中揭示了什麼的話﹐那就是它的重要性和影響力正與日俱增。中國人均國內生產總值可能只有日本的十分之一﹐但在貿易方面﹐中國舉足輕重的地位卻是無可爭議的。

這種地位形成了“中國價格”﹐也就是中國的巨大需求決定著一系列產品和大宗商品的價格。現在你還可以預計﹐未來10年﹐隨著中國經濟不斷增長、演變﹐其巨大的經濟規模還有可能決定大量其他資產類別的命運。

中國近期歷史中﹐很大一部分時間的主題都是它作為一個代工出口中心而崛起﹐壓低了包括電視機和玩具在內的一系列產品的價格。成為世界工廠還有一個後果﹐即中國也成了從鐵礦石到金屬銅等一系列硬商品(hard commodity)的定價者﹐最終掌握著全行業、甚至一些國家的命運。

所以在過去10年左右的時間里﹐一種有效的投資方法就是沽空中國生產的任何東西﹐因為其價格將會下降﹐同時做多中國消費的任何東西﹐因為其價格將會上漲。

但隨著中國經濟的演變﹐這條規則也需要更新。由於通脹壓力的增加和工資的上漲﹐西方生產商盲目利用中國不斷降低的成本的時代似乎已經結束。

與此同時﹐價格的上漲正沿著價格鏈而擴散。中國的工業機器現在不僅在為硬商品定價﹐而且也為一軟列軟商品(soft commodity)和食品定價。由於中國的原因﹐美國、歐洲的一般消費價格很可能也會跟著上漲﹐而不是下跌。

展望未來﹐我們可以期待中國增長的影響方式會出現新的變化。在中國國內﹐代工工廠受人關注的程度應該會下降﹐而不斷增加的消費階層受關注的程度會不斷上升。我們還可以期待中國封閉資本市場的複雜化、國際化程度得到提升﹐企業更加渴望走出國門﹐在海外實現擴張。

隨著巨型國有企業紛紛上市﹐中國已經給資本市場帶來了提振。去年﹐中國企業在香港和上海上市籌資的規模位居世界第一﹔今年﹐在中國農業銀行(Agricultural Bank of China Ltd.)實現全世界有史以來最大規模上市之後﹐這種情況應該還會重演。中國銀行業的規模現在已成世界最大。

隨著人民幣日漸國際化﹐中國資本市場也是值得密切關注的領域。目前似乎歐元、黃金﹐及上週韓圓的走勢﹐都越來越需要考慮到中國政府下一步如何部署其2.4萬億美元外匯儲備。

目前中國嚴格管理其匯率、利率及跨境資本流動﹐這些政策的任何調整都將產生巨大影響。這一管制及國內投資機會有限可以解釋為什麼中國內地資金熱衷於尋找另類投資﹐無論是藝術品、房地產、葡萄酒還是古董。

以香港為例﹐香港地產市場已成為內地資金的投資熱點﹐香港地產價格已被推至1997年以來未見的高位。上週地產中介中原地產（Centaline）公佈﹐今年上半年香港三分之一的高檔新盤是由中國內地買家買走的﹐從而揭示了中國內地購買力的力度﹐而這一數據還不包括通過公司買入的房產﹐如果要是包括﹐該數據應該更高。

這一現象還出現在其他城市﹐不過數量較少。萊坊房地產經紀公司（Knight Frank）公佈﹐來自內地和香港的中國人購買了倫敦十分之一的新建房產。

一些投資需求是可以理解的﹐但在分析這些新資本流動時另一個需要深思的因素是﹐中國所謂“灰色”或準合法資金佔多大比例。根據中國經濟體制改革研究會提供給瑞士信貸（Credit Suisse AG.）的報告﹐中國存在高達1.4萬億美元非法、未經申報的收入。

這可能使一些面向中國地產的解決負擔能力的措施顯得不那麼緊迫。但這類資金對國際資產類型究竟有何影響就值得仔細考慮了。如果資本從未有真實的價格﹐那它還能理性地運作嗎？例如﹐如果獲得資金的方式可能較為可疑﹐那麼在香港買一套公寓的價格就是次要的了,首要的是能在中國內地管轄範圍以外、具有高流動性的市場獲得資產。

得益於中國內地的經濟增長和內地對資產價格的影響是呈現在香港決策者面前的一個問題。與此同時﹐應該記住如果中國能夠帶動一系列產品的國際價格上漲﹐那麼反之亦然。如果中國經濟放緩或政策出現重大調整﹐亦將產生深遠的影響。

Craig Stephen

本文譯自MarketWatch

重陽投資董事長裘國根：價值投資的信仰

2010-09-09T23:32:00.001+08:00

上海重陽投資的創始人裘國根是國內最早一批的證券投資人，在過去12個月裡，重陽投資管理的旗艦私募產品重陽一期取得了近30%的正收益，重陽三期淨值增幅達17.02%。他告訴第一財經日報《財商》記者，價值投資的信仰支撐他17年來成為股市的長期贏家。

　　獨立性、好奇心和誠實

　　《財商》：你認為一個合格的投資者首先應該具備怎樣的心理素質和性格特徵？

　　裘國根：在這方面我比較認可美國人做過的一個總結，那就是合格投資者在性格中最好能具備獨立性(independence)、好奇心(curiosity)和誠實(integrity)三個特點。

　　獨立性是不盲目受別人觀點的影響，投資決策是考慮各種可能性後在嚴謹的邏輯下獨立做出的。獨立性要和主觀臆斷嚴格區分開來。要取得高品質的投資決策，關鍵在於盡可能前瞻地預知未來，而好奇心能驅使他去探究事物的本源，從而為前瞻奠定基礎。誠實是自己不欺騙自己，有自知之明，在投資中懂得揚己所長、避己所短。總為自己的失誤找客觀理由就是不誠實，一般的失誤不足懼，足懼的是不能從失誤中吸取教訓而為下一次失誤埋下種子。

　　股票價值是未來收益的折現，所以成功的投資人很多是一個基於謹慎原則的樂觀主義者。

　　在資產泡沫和經濟危機中最能體現人性的弱點。當某一類資產發生嚴重泡沫的時候，情緒樂觀的人們總以為這次和以前不一樣，這次是顛覆性的，必將極大地提升未來。而當每次大危機來臨的時候，身處極度恐慌中的人們，總覺得這一次危機很難過去。事後看，泡沫總會破，危機總會過去，世界一般情況下總在曲折中循序漸進。

　　一個好的投資人必須具備相當的抗壓能力。很多人在市場恐慌和瘋狂的時候不夠膽魄和冷靜是因為頂不住壓力，因為釋放壓力最好的方法是隨波逐流。

　　《財商》：投資者如何在資本市場長期生存下來？或者說，要成為股市的“剩者”，投資者需要做什麼樣的思考，給自己定下什麼樣的戒律？

　　裘國根：要在資本市場生存下來，最重要的是找到適合自己的投資方法，然後把它作為自己的信仰堅守。

　　中國股票市場是一個新興市場，價值投資理念需要時間才能深入人心。但我不會懷疑隨著時間的推移，中國股票市場會越來越成熟，成熟速度有可能快於我們的預期。

　　不同的投資者應該給自己定下不同的戒律。對於基本面投資者來說，如果你想取得超額收益，必須對基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你對基本面的理解比一般人深刻，那將是確定的長期優勢。

　　對沖不確定性的最好辦法是低價

　　《財商》：你曾說過：“不確定環境下的決策品質取決於投資者對核心不確定性的把握”，能否講講什麼是核心不確定性？

　　裘國根：做投資的人無時無刻不在面對不確定性。排除特殊因素，如公司破產等，對沖不確定性最好的辦法就是低價，足夠低的估值是對風險和不確定性最好的補償。每次危機發生的時候都是各種負面不確定性迅速放大的時候，此時如果你對目標資產的估值有相當的理解，而且此類資產彼時的價格又出奇的便宜，你又手握相對穩定的資金，你一定要敢於出手，忽視短期有可能出現的浮虧。反之，在泡沫被樂觀情緒盲目放大的時候亦然。

　　在考慮好流動性和倉位(或杠杆)的前提下，一般情況下價格是我關注的第一要素。

　　投資似乎是一個門檻很低的行業，但其實水很深，在這方面它和很多高技術行業不一樣。巴菲特在危機和泡沫中的很多投資行為都是透明的，但恰恰在那個時候總是很少有人效仿，反而會被相當數量的人譏笑。

　　《財商》：你把自己的投資風格描述為“價值基礎上的博弈”，能具體講講嗎？

　　裘國根：發現低估的投資標的是價值投資者投資研究的第一目標，但只有其觀點被市場接受或被公司的成長證明的時候，才能在價格上有所反映，低估才會被修正。收益因其實現時間的長短會產生不同的年化收益率，這就需要和市場博弈以盡可能地縮短等候時間。對於價值投資者來說，估值優先於博弈，因為前者的確定性更好。

　　技術分析歸納於資產的歷史價格，目的是從歷史的軌跡中去揭示未來。中長期看，技術面必然服從基本面。

　　《財商》：在取得複合增長方面，你怎樣兼顧收益幅度、控制波動和交易頻次？

　　裘國根：撇開風險談收益是不符合投資學基本原理的。在投資過程中，我關注的是風險收益比，用盡可能小的風險博取盡可能大的收益。

　　有人總結過，股票市場已經存續200多年了，太多背景在發生深刻的變化，但有一點沒變，即投資人想賺快錢的想法沒變。但想賺快錢恰恰是獲取長期複合增長的天敵，我們前人說的“欲速則不達”很能從一個側面反映複合增長的原理。

　　我不是一個機械的長線投資者，會對公司進行動態估值，如果股價明顯高於合理估值，那就會選擇賣出，不管持有時間有多短，如果被一直顯著低估，而反復檢查自己的投資邏輯後又沒有發現錯誤，那就會一直持有甚至增持。

　　有核心競爭力的企業將最終勝出

　　《財商》：你的選股模式是怎樣的？你怎樣判斷未來A股市場的趨勢和表現，會選擇什麼樣的股票做投資？

　　裘國根：我對行業沒有偏好，公司被低估就會買。去年上半年是前年超跌的股票有超額收益，成了去年上半年的時尚；去年下半年到現在是消費、醫藥、新興產業的股票有超額收益，成了這一年的時尚。但從長期看，時尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來自經典，經典是指能持續超預期成長或被嚴重低估的公司。（我的理解如今時髦的新能源概念、移動互聯網概念等，最終能落實下來，給投資者帶來超額利潤的可能很有限，但熱鬧是肯定的。）

　　人們習慣用週期和成長去區分公司，但事實上週期和成長都是歷史性的，即成長和週期不是一成不變的，有些歷史上成長的行業現在成了週期性行業，有些歷史上呈現週期特點的行業現在經過充分競爭和洗牌出現了成長公司。（這是一個非常有啟發的觀點。以醫藥消費板塊為例，如今在市場劃分上，是防禦性板塊，尤其是醫療服務行業，供應不足，呈現持續的增長。但隨著供求關係的改變，會否將來也有一定的週期性？食品飲料行業是很典型的弱週期防禦性行業，但事實上原料價格的波動對大眾快速低價低毛利的企業，週期性波動也是很大的問題。啤酒、乳業都深受原料價格波動的影響。而有些投資者也在思考，大家定性為週期性行業的地產金融，會否因充分的競爭，而在某些階段出現持續增長？比方對於商業地產，感興趣的人就很多。對於零售金融服務業，看點也不少。）

　　中國經濟發展到現在這個階段，未來行業利潤將呈現向取得行業龍頭地位的企業集中的趨勢。龍頭企業來自那些有核心競爭力的企業，核心競爭力往往與獨特商業模式、領先技術、管道優勢和強勢品牌等相關。未來能勝出的是那些有核心競爭力的企業，穩定發展的行業都將產生具有核心競爭力的企業。

　　在以往我們的股票市場，投資人習慣用行業的思路來選公司，這和過去中國經濟呈現的發展特點有很大關係，因為以往的經濟發展模式是比較粗放的，同一行業往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業取得顯著成功。現在中國經濟發展到目前這個階段，單靠簡單地選行業就能獲取利潤的階段已經過去了。看長期趨勢，隨著市場定價效率的提高，我們的股票市場呈現的行業特點會有所淡化。

　　好不好便宜不便宜

　　《財商》：外界最好奇的可能是你在法人股方面的投資。未來，你認為在股權投資和二級市場的交叉點上有什麼樣的投資機遇？

　　裘國根：在我看來，股權投資和二級市場沒有本質區別，都需要投資那些被低估的公司，有區別的只是交易方式。股權投資因為退出不如二級市場便捷，更需要對所投資企業有深刻的理解。在特定歷史時期，由於人們對公司估值理解的不到位而出現了絕佳的投資機會。

　　在股權分置改革之前，投資法人股有很高的收益是因為法人股不流通而被嚴重低估。對於一個基本面投資者來說，股票流通與否對估值的影響並沒有那麼大，或沒有影響。當然，投資上市公司或即將上市的公司，在退出的時候會相對便捷。但在成熟市場上還有不少公司選擇私有化。

　　國內投資人往往談論的是好不好，而成熟市場投資人更多談論的是便宜不便宜。前者關注的是趨勢，後者關注的是估值。作為基本面投資者，更應關注的是估值。如果看重的是估值，就不會太在乎在交易方式上是通過股權市場還是二級市場，而應更多關注公司的性價比。

　　現在那麼多人在做股權投資，我們反而在選擇性地退出一部分未上市股權，因為持有這些股權的機會成本很高，現在有部分上市公司的估值比未上市的同類公司的估值更便宜。

　　現階段人們形成了慣性思維，認為投資未上市的股權，只要一上市就能獲取超額利潤。但歷史條件在發生變化，供求關係和估值在發生變化。超額收益永遠來自對成長沒有預期或預期不足的公司。對公司的成長如果市場給了充分的預期，那就不會產生超額收益了，依據估值的基本原理，如果成長達不到預期反而容易產生風險。

3年挑戰千億人民幣營收　德克士、牛肉麵館是頂新王牌！

2010-09-07T11:58:00.000+08:00

18年前，帶著1400萬美元到中國打天下，頂新集團董事長魏應交指出，大陸的快速發展，也等於是集團發展的縮影，預估今年營收目標680億人民幣，在每年25-30%的成長曲線下，最快3年內集團營收突破千億人民幣，除了康師傅控股之外，未來的兩張王牌還包括德克士及康師傅私房牛肉麵。

看好大陸龐大內需市場，及隨著經濟快速發展所帶動的外食商機，頂新集團積極佈局大陸餐飲市場，包括西式速食炸雞的「德克士」、還有「康師傅私房牛肉麵」，都朝向連鎖經營的模式在快速且積極的展店中，未來可望再發展出6-8個餐飲品牌，目標是快速搶攻大陸餐飲市場版圖。

德克士目前據點數達1042家，其中加盟店達800家，預定年底店數增達1100家，2030年前展店達萬家，德克士自2006年起轉虧為盈，今年營收成長超過25%，挑戰30億人民幣，在長期規畫上市的目標下，可望成為集團第3家掛牌企業。

頂新集團旗下，鎖定大陸龐大外食市場的，除了德克士，還有康師傅私房牛肉麵，2006年7月開出首家店北京安貞橋店之後，目前已在北京、上海、廣州、深圳、廈門、天津、瀋陽、西安、武漢、成都、昆明、杭州、蘇州、濟南、青島、鄭州等地開設出72家店，成為繼德克士之後第二張餐飲王牌。

魏應交笑著說，現在最大的問題之一是人才的培育，在快速展店下，康師傅私房牛肉麵因為人才的問題，光是在大陸開店都開不完了，短期內恐怕很難分身到別的地方開店，至於台灣，他也在拜託四董（指魏應行），目前是在考量濟規模還有人手的問題。

魏應交表示，18年前到中國大陸發展，擁抱中國的內需市場，頂新集團把中國市場當成世界市場來經營及切入，一路走來至目前的規模，去年集團營收550億人民幣，今年預估可達680億人民幣，目前每年成長25-30%的目標不變，頂新集團營收最快可望在3年內突破千億人民幣。

魏應交指出，全球金融海嘯發生後，大陸的復甦速度比預期快很多，以康師傅控股來說，今年上半年飲料銷售112億瓶，方便麵則達70多億包、預估全年將達150億包。

魏應交說，在中國未來將持續面對工資及原物料上漲的壓力，工資上漲可望帶動民眾的消費能力，這是品牌業者的機會，將是消費者選擇時優先的目標，中國最新公布8月整體消費者物價指數（CPI）達3.6%，其中食品類可能達8%，他認為，如果食品類CPI漲至10%，不排除會引發食品產業新的漲幅。

唱得幾好的胡琳

2010-09-03T21:26:00.002+08:00

香港終於出返個唱得似樣的歌手了..........

呢首都幾好玩

頭痛

2010-09-02T10:45:00.002+08:00

放不放平保換人壽呢......

克隆戰爭

2010-08-31T21:44:00.000+08:00

克隆戰爭
中國本土快速時尚品牌ME&CITY在兩年內就成為了其標杆ZARA的夙敵

　　文《環球企業家》記者暴劍光

　　ME&CITY，無論從名字還是商業模式上看，這個品牌生來就帶有真假難辨的國際化風格。
　　伴隨ME&CITY在2008年10月第一次亮相的，是美劇《越獄》男主角溫特沃思.米勒（Wentworth Miller）。依靠互聯網的傳播，米勒在中國擁有眾多粉絲，知名度甚至高過一些好萊塢一線明星。ME&CITY品牌行銷中心總監周龍告訴《環球企業家》，快速時尚品牌的顧客通常是女顧客居多，但ME&CITY的男顧客比例略高於女顧客，這一部分緣自米勒的魅力。

　　這個全新品牌的擁有者、美特斯邦威董事長周成建在一切與ME&CITY有關的事務上都刻意保持低調。他在過去10餘年建立起的3000多家美特斯邦威專賣店，在中國二三線城市中被年輕人所熟知。現在，周小心翼翼地區隔著這兩個品牌：在創立ME&CITY之初，他就要求兩個團隊完全獨立，即使在美特斯邦威總部，這兩個品牌的經營團隊也被一條小河隔開，宛如兩家公司。他更希望ME&CITY在他人眼中具有國際品牌的特質——它只是“湊巧”會在中國最先發展起來而已。

　　周成建對自己在快速時尚市場充滿信心，ME&CITY推出之後，他在2009年一年之間就開出80餘家店。2010年年中，總的開店數已超過100家。就這一單店面積超過1000平方米的商業模式來說，這樣的擴張速度很快——更早進入中國市場的類似品牌ZARA、H&M至今在大陸地區也只有三四十家店面。周成建希望ME&CITY能夠後來居上，他首先在門店數量上做到了這一點。在部分二線城市，ME&CITY也的確比它的國際競爭對手更早地成為了快速時尚消費的代名詞。

　　但這樣快速的擴張也意味著風險：作為一個全新品牌，ME&CITY在行銷、設計、管理等方面依然面臨諸多調整，內部運營效率以及顧客認可度都比國際品牌低很多。連鎖會放大這種低效率和管理風險。周成建也意識到了這些風險，他承認ME&CITY“整個供應鏈協同性還沒有理順”，而供應鏈的管理正是一個快速時尚品牌的立身之本。

　　2009年，ME&CITY的銷售額是3.5億，接近於美特斯邦威品牌銷售額的十分之一。但這依然未達到周成建預期的數位，也沒有實現ME&CITY2009年實現盈虧平衡的目標。周龍透露說，相比2009年，ME&CITY在2010年上半年的擴張速度開始放緩，公司要把精力放在內部管理以及效率提升上，到今年年底開始再次發力。

　　整合全球資源

　　儘管ME&CITY的定位人群是22至35歲，但44歲的周成建在很多場合，依然堪稱這個品牌的代言人。白色休閒襯衫、牛仔褲、帆布鞋、休閒西裝外套，這是他的典型服飾搭配。

　　這個只有小學文化、做過多年裁縫的溫州人，一直以善於學習和緊跟市場潮流著稱。在過去十幾年中，他從最初的佐丹奴、班尼路等香港休閒服飾品牌那裡借鑒經驗，搶下了它們的一部分市場，成為中國最富有的服裝商人。如今，他要挑戰的是ZARA、H&M等全球最成功的快速時尚品牌。周成建說：“學到它們的長處，我們就有機會在中國超過他們。”

　　在市場行銷方面，周成建所能依賴的是通過美特斯邦威積累下的對中國年輕消費者的瞭解。在 ME&CITY的核心管理團隊中，大部分人來自於美特斯邦威品牌，周龍亦是其中一位。在這一基礎上，周成建決定儘量利用國際時尚資源。在ME&CITY的品牌代言人中，有比米勒更為大牌的一線模特與明星，曾被《TIME》選作封面人物的英國超模Agyness Deyn（阿格尼絲.迪恩）、出演過《魔戒》、《加勒比海盜》的Orlando Bloom（奧蘭多.布魯姆）是ME&CITY今年的代言人。為ME&CITY拍攝廣告的Ellen Von Unwerth、Terry Richardson都是歐美時尚界的頂尖攝影師。ME&CITY的數家旗艦店中，也都有國際設計團隊的參與。

　　這也是周成建的自我突破過程：在過去十幾年，美特斯邦威只要請郭富城、周傑倫等一線港臺明星拍一支廣告片，就可以為品牌創造出不錯的影響力。如今，他改變了玩法。

　　在ME&CITY籌畫期間，運營團隊列出了一張代言人表格，最早的版本中的確包含一些港臺明星，金城武、吳彥祖等都在其中。但最終，周成建依然決定以好萊塢一線明星為目標。“打造一個國際化的品牌，起點時的形象很重要。”周龍說。但在選擇好萊塢明星時，他們對中國消費者的瞭解派上了用場。ME&CITY沒有貿然選擇大牌，而是先以“誰在中國最紅”為題做了一些調查。結果他們發現，一部從來沒在中國正式上演的美劇男主角在中國被很多人熟悉。“在我們的目標人群中，米勒的影響力甚至超過最紅的好萊塢電影演員。”儘管跟港臺明星比，米勒的代言費要高出很多，卻低於那些大牌明星。

　　在利用國際資源的過程中，ME&CITY越來越多地學習到了歐美品牌的操作手法：中國服裝品牌更願意將資金投向品牌代言人，但在歐美時尚界，設計師、品牌代言人、攝影師等諸多環節的參與者，都有著和明星一樣的影響力。Ellen Von Unwerth是ME&CITY請的第一個大牌攝影師，她對一家中國品牌找上門來很驚訝，因為她對中國的印象還停留在改革開放初期，但她並不拒絕與這個中國品牌的進一步溝通。據說，當Unwerth聽完ME&CITY的有關人員對品牌、創意與合作細節介紹後，產生了新的驚訝：對方傳遞的資訊讓她覺得這個陌生的品牌對時尚的理解並不遜于歐美流行品牌，而中國作為全球最為繁榮的消費市場也在談判中充當了加分的砝碼。

　　“和歐美時尚界人士談判時，我們發現他們對條文考慮得很細。”周龍說：“Unwerth在前期談判中對合作的細節極為認真，比如圖片的授權範圍有哪些，增加範圍當然要多收費；每天工作八小時，超過時間就要收加班費。”這是與國內攝影師完全不同的做法，一開始很多人會覺得沒有這個必要。但隨後在實際合作過程中，ME&CITY發現，這一模式的好處是對於細節預先談好，合作中的溝通和磨合成本會減少很多，對方會在約定範圍內極力做到最好。
　　“我們在與國際時尚界大牌的合作中學到很多東西。”周龍說。和一般人對於這些人十分“難纏”的想像相反，由於對方非常專業，“因此只要你提出的想法合理，就會得到認可”。

　　流行的週期

　　與ZARA、H&M這樣的公司競爭，就意味著ME&CITY必須尋找到適合自己的運營模式。快速時尚品牌的核心在於保持著大量的款式更新，和它的國際競爭對手類似，ME&CITY每年正式在店內更新的款式有2000款左右。這2000款服裝當然不會全部進入每一個ME&CITY的門店。各門店店長會定期更新自己的進貨單：他們會在一張表格之中，選定自己認為會得到顧客認可的款式，並確定這個款式每一個尺碼的數量，以及供貨不同批次的時間。顧客能否在ME&CITY選擇到合適的服裝，與店長的眼光、判斷有著直接關係。所以進貨的準確度，成為店長考核的主要指標之一。

　　“在店鋪的運營中，還需要考慮拿什麼吸引顧客，想賣給顧客什麼和希望對方怎樣在店裡走動。”周龍說。比如某一時期重點推出的是襯衫，店裡會在櫥窗展示最具亮點的襯衫，吸引顧客進入店內。襯衫並不只放在一個區域，會通過對顧客走動路線的設計，在選購襯衫時，也不斷看到與之搭配的其他衣服。比如在印花襯衫旁邊擺放純色西裝，由於搭配得很漂亮，顧客會增加計畫之外的消費。因為不同的店面的平面構成以及內部裝修都有很大差異，ME&CITY要求店長不斷根據銷售系統的統計，來查看暢銷與滯銷區域的分佈，並嘗試改變滯銷區域的設計。在ME&CITY的門店中，每兩周還會有10%左右的貨品更新。這樣就給管理者在每個環節上的決策留出了快速調整的空間。

　　從對流行的判斷，經過設計、生產，到貨品上架這一供應鏈的運轉週期，是快速時尚公司運營效率的重要評判指標。ZARA的這一週期為30至40天左右。ME&CITY則需要70至80天。但周龍並不認為ME&CITY在這方面的能力遜色很多，他以ZARA最快創造的7天週期為參照說，ME&CITY創下的紀錄是3天。在汶川地震之後的第二天早晨，周成建在公司裡召開會議，決定製作一批主題為“我們和你在一起”的賑災T恤。ME&CITY在三天之內，完成了設計、下單、生產、運抵災區。“這只是特例。”周龍說，ME&CITY會通過管理來進一步縮短這個週期，但“週期越短並不意味著對經營越好。”

　　迄今為止，ME&CITY的門店以直營為主，這與美特斯邦威品牌80%以上的門店皆為加盟截然不同。周成建此前表示，ME&CITY未來會通過直營和加盟兩種一起發展，但是在品牌創立早期，為了在終端摸索出一個高度標準化的管理模式，而暫緩推出加盟。ME&CITY最早會在明年開放面向兒童市場的副品牌ME&CITY Kids來吸引加盟，這被外界看成是它對加盟形式的試探。

投資者做好打“持久”戰準備

2010-08-31T21:09:00.000+08:00

隨著疲軟經濟數據的持續湧入﹐投資者即便沒有完全推倒此前的觀點﹐至少也已開始重新調整他們對美國經濟狀況以及它對股市所產生影響的看法。

紐約股票交易市場的交易員們。市場曾一度擔心出現二次探底式衰退的可能性﹐但這些擔憂被鼓吹經濟只是處於“溫和時期”的人所抑制了。

如今﹐就連樂觀派投資者似乎也適應起這種被他們稱為復蘇過程中的“延長型暫停期”了。於是他們擔心經濟停滯不前將令市場陷入區間波動﹐或是令它進一步走低﹐從而加大基準股指今年迄今的累計跌幅。

投資者調整預期的緣由在於﹐美國股市已是持續三週走低﹐僅在上週三有所上揚。第二季度收益報告的光環在二季度還沒結束之前就已經褪去。8月份低迷的成交量加劇了股市動盪。

截至上週二﹐道瓊斯工業平均指數自年初以來有24次位於10,000點下方﹐上週三盤中也一度跌破萬點﹐但最終收於萬點之下的只有11次。據Bespoke Investment Group的數據﹐這個8月將要成為自1999年8月以來成交量最少的8月﹐標普500在本月頭16個交易日中的日均成交量大約為8.2億股。

急於發現股市上行潛力的投資者不得不仔細尋找了。有人預測股市在重新持穩前將會大幅走低。即便是美國的大公司──股市目前為止的最後一處亮點──也不大可能獨善其身﹐做到業績無損。

標普公司(S&P)高級指數分析師霍華德•西爾弗布拉特(Howard Silverblatt)的數據顯示﹐截至目前﹐標普對第三季度的收益預期自去年秋天以來一直穩步提升﹐甚至從去年6月底以來就在上升。

然而Federated Clover Investment Advisors的投資組合經理馬修•卡夫勒(Matthew Kaufler)說﹐“面對每周都有越來越多的跡象表明美國經濟在減緩或是經歷的暫停期延長﹐我認為收益預期必然會降低。”

很少會有交易員願意承認經濟正走向第二次全面衰退﹐但這種可能性正變得越來越大。大不如前的住房數據增加了住房市場進一步下跌的可能性﹐與此同時﹐上週申請失業救濟人數激增至50萬這一關鍵心理位也凸顯出勞動力市場的不景氣。

Gamco Growth Fund的投資主管霍華德•沃德(Howard Ward)說﹐“現在為‘溫和時期’這一論斷做辯護變得越來越難了。我們需要有實際的工資增長來為經濟提供動力﹐可它現在十分疲軟。”

疲弱經濟數據帶來的另一個問題是政治領域籠罩上了一層不確定性的陰雲。即將到來的國會中期選舉令企業感到不安﹐他們在考慮如果力量平衡發生改變﹐監管將因此產生何種變化。投資者也急於想知道布什政府實行的減稅政策是否將得以延續﹐以及大選年的壓力是否會促成新的創造就業計劃。

在政治家們嘗試解決這些問題前﹐市場將有機會對9月份的月度性就業報告和美聯儲(Federal Reserve)貨幣政策委員會9月21日召開的又一次會議作出反應。

很少有基金經理認為經濟可能會在短期內開始復蘇﹐這也許會令市場再次踏上下跌之路。

R.W. Baird的股票交易主管吉姆•赫里克(Jim Herrick)說﹐“我們處在一個低利率的環境﹐如果住房市場沒有改善﹐我們無疑會繼續走低。”

BNY Mellon Wealth Management的高級投資組合經理羅伯特•帕瑞施(Robert Parish)認為﹐出現二次探底式衰退的可能性在25%至30%之間。他預計標普500指數將從目前的大概1050點跌至950點左右。他說﹐“2009年的漲勢太猛﹐50%的正常回調將把股指帶入這個950點左右的區間。我們目前也許還沒有觸底。”

Kristina Peterson

美股“狼市”時代來臨

2010-08-25T22:03:00.000+08:00

《華爾街日報》--要想把股市的兩面性準確描述出來﹐幾乎是件不可能完成的任務﹐有人說它像多用勺叉﹐像早中餐﹐像杏李﹐像騾子。其中有一位投資者試圖總結美國股市近期的曲折迂回的努力產生出了一個新的股市術語──歡迎來到“狼”市 ('wolf' market) 。

這個術語的締造者﹐美國BGC Financial投資公司首席全球策略師、金融衍生工具研究主管邁克爾‧普爾夫斯(Michael Purves)說﹐狼市的特點是窄幅震盪、波動增加、股票相關性高、反轉快。他說﹐鋸齒狀的指數震盪提高了投資者依據基本面選股的難度﹐使短期期權和技術分析成為把握反彈機會的更好工具。
普爾夫斯說﹐“一天晚上﹐我走過一個街角時突然想﹐應該以另一種動物來描述目前的股市狀態。與牛和熊相比﹐狼的體型更小﹐但動作迅速﹐決斷果敢。”

普爾夫斯認為﹐美國股市自2010年4月下旬進入了狼市﹐而引發狼市的根源要更早一些。股市自2008年3月的低點後大幅上揚﹐投資者預期經濟會以一個尚未實現的較快速度復蘇﹐並把這個預期納入股價之中。受到近期歐洲主權債務危機、經濟數據缺乏亮點以及美國企業二季度財報振奮人心等因素的綜合影響﹐市場一直在努力尋找前進的方向﹐從而導致交易區間收窄﹐股價波動加劇。

從熊市角度來看﹐普爾夫斯認為標準普爾500指數(Standard & Poor's 500)到今年年底也無法突破4月份1225的高點。

但從牛市角度來看﹐普爾夫斯預計二季度上市公司的強勁盈利以及中國等發展中經濟體的需求將使標普500指數的低點維持在1010點附近。與此同時﹐芝加哥(新聞 - 網站 - 圖片)期權交易所市場波動率指數(CBOE Market Volatility index﹐簡稱VIX)──也就是市場的恐慌指標──很可能超乎正常狀態地保持在25到35的區間。2010年8月20日週五﹐該指數收於25.49。

當然﹐8月份的成交量清淡加劇了市場的波動性。8月23日的交易量為本年最低﹐而且在9月前很可能無望有太大增長。

Banyan Partners公司首席市場策略師羅伯特‧帕弗里克(Robert Pavlik)說﹐“目前市場處於試探階段﹐而且正值8月份的度假高峰期﹐交易非常清淡。很顯然﹐我們已經從經濟衰退中走出來﹐但人們還是有點草木皆兵。”

普爾夫斯表示﹐在宏觀經濟因素主宰股市的情況下﹐各類股票同漲同跌的相關性很高﹐導致投資者對於技術分析更加依賴。一方面來說﹐“算法交易”(algorithmic trading)的日趨流行增加了市場動向與技術指標的相關性。另一方面﹐在利率接近零的市場環境下﹐對企業的現金流分析變得更加困難。

普爾夫斯說﹐“在沒有其它因素滲入的情況下﹐技術面的影響將會變大。”他建議投資者利用期權工具在不確定的市場中進行短期押注。

至少在經濟復蘇步伐加快或股市在另一種催化劑的推動下重新找到立足點之前﹐狼市狀態可能還會持續下去。普爾夫斯認為﹐狼市將會延續到2011年。

普爾夫斯說﹐“可能需要一段很長的時間﹐才能回到那種傳統的經濟週期。”

撰稿﹕華爾街日報Kristina Peterson

美股第3次探底

2010-08-24T22:31:00.000+08:00

之前美股有2次插穿一萬, 應該仲會有多一次, A股已經3探2500樓下了, 港股在19000左右亦有3次........理論上等美股插理今劑, 港股和美中股市的互動性會加強返.........

Mobile Internet 2

2010-08-22T23:29:00.001+08:00

手機互聯網的時代隨著Iphone4, Ipad的熱賣, 終於到了, 除了投資手機製造商, 相關的OEM商, 互聯網股務商之外, 電信服務商亦是一個好選擇. 香港有3G牌的公司不多, 唔使多講. 未來幾年的生意應該相當之好.

有興趣可以看看大魔的互聯網報告.
http://www.morganstanley.com/institutional/techresearch/pdfs/MS_Internet_Trends_060710.pdf

招行中報分析 - 1 ZT

2010-08-20T00:44:00.001+08:00

作者: 枯榮

1、不良貸款88.5億，比年初減少9.06%，貸款減值準備263.37億，比年初增加9.71%。不良貸款率從去年年末的0.82%，降低至0.67%，下降0.15%。撥備覆蓋率297.59%。對比民生銀行，不良貸款75.12億，比年初的73.97億增加1.15億，不良貸款率0.79%，比年初的0.84%，下降0.05%。撥備覆蓋率229.42%。不過我仍然認為，考察減值準備金對貸款及墊款總額的比例更能客觀考察銀行對風險的撥備覆蓋情況：招行中期的覆蓋率是1.979%，民生銀行是1.80%，交行撥備覆蓋率為161.17%，對總貸款的覆蓋率為1.97%。注意到，招行自2008年中期這個覆蓋率達到最高：2.7%以後，逐步下降至1.979%，其他銀行也是類似。

這說明，銀行的信用成本呈現逐步下降的趨勢，這也是市場所擔心的：如果呈現逐步上升趨勢將會如何？招行目前的對總貸款的覆蓋率以及撥備覆蓋率，還是讓人感到安心。滙豐在高風險階段能保持對總貸款的覆蓋率達到2.3%以上。當然，那種眯著眼睛算命，銀行不良貸款率會從不足1%，暴增至3%，甚至更高的算命先生自然是視而不見的。銀行的不良貸款率，從成熟的市場體系來說，總體和GDP是關係緊密的。所以，2011年開始GDP不會年度下滑超過2個百分點，是堅信銀行體系穩固的前提。

2、信用卡貸款不良率首次下降，從09年年末的3.4%，下降至2.44%。此前一直呈現上升趨勢。

3、房地產業及個人住房抵押貸款總計4148.8億，占整個貸款總額的31.17%，其中個人住房抵押貸款3032.6億，占22.78%。民生銀行的房地產業貸款及個人住房抵押貸款為2280.17億，占整個貸款總額的23.87%，其中個人住房抵押貸款1061億，占11.11%。可見，招行將力量放在了個人住房抵押貸款上，而房地產業的貸款，民生銀行稍微高於招行。個人住房抵押貸款（按揭貸款）方面的安全性，目前很多資料是從香港等地得出的，我相信這個策略有合適的地方。因為零售貸款如果做不好，對零售業務的整體影響是非常大的。還是那句話：銀行的壁壘在於轉換的成本，而轉換的成本，取決於為客戶提供的業務廣度和深度。零售貸款（主要是個人按揭貸款）方面，招行高於交行，更高出民生銀行一倍左右，個人按揭貸款，招行比民生銀行高出接近3倍。

4、地方融資平臺貸款的問題，中報中各銀行均沒有詳細披露，按照比較集中的水利、環境和公共設施管理及交運、倉儲及郵政業來看，招行中期兩者總計1519.9億，占總貸款的11.43%，民生銀行總計1225.7億，占12.84%，交行披露的公共事業和交通運輸兩個行業總計占比22.56%。總體而言，國有大行的該貸款總量是較大的。股份制銀行相對較小。但整個情況只有等到年末才能清楚。

5、逾期貸款來看，招行中期為129.75億，相對於年初的121.31億，增加8.44億。而民生銀行中期為91.15億，相對年初減少5.38億。這說明，招行未來存在一定的不良貸款上升的壓力，3個月內逾期的貸款增幅較大，但逾期貸款總額相對於貸款總額而言，整體仍不足1%，風險是可控的。

先看到這兒，實際上首先關注的並不是收入、利潤等，對銀行而言，平穩的增長遠比快速的增長更佳。“成長”的概念是非常深遠的，例如有“毀滅性的成長”，即公司投入資本的回報率低於資本的機會成本，那這樣的成長絲毫不會給股東帶來利益的增長。也有掩蓋風險下的“成長”，還有賒帳下的“成長”，還有透支未來的“成長”。

對於招行，我關心的重點是：資產品質的控制、零售業務的進展、最後才是收入及利潤的增長。我不想看到招行為了做出業績，而降低風險的撥備程度、降低發展所必須的行銷管理費用，甚至增加高風險領域的收入。

全世界最偉大的投資者（二）

2010-08-17T16:30:00.000+08:00

賽拉•澤豪森
Optimum投資顧問公司首席投資長

只要芝加哥的天氣允許﹐澤豪森都會騎自行車或穿旱冰鞋去上班。這位德國出生的資金經理人努力避開街道﹐穿行在公園或人行道上。澤豪森承認﹐她非常謹慎而且有點多疑。

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全世界最偉大的投資者（一）
很明顯她的小小偏執帶來了回報。對投資組合里什麼可能會押錯的關注﹐幫助澤豪森靜靜地擊敗了市場。據晨星數據（Morningstar）﹐在過去10年里﹐她的Aston/Optimum中型股票基金每年平均回報率接近9％﹐擊敗了96％的同業。這個數字較同期內標準普爾500指數高出10個百分點。效仿巴菲特的作法﹐澤豪森投資35至40家公司的股票並持有﹐投資公司的數量少於通常的投資組合。晨星基金分析師卡瑟曼（David Kathman）說﹐她不做顯而易見的事情﹐但這正是一個好投資者的標志。她的表現幫助她管理的基金資產規模大增﹐從1999年的2,000萬美元增至目前的17億美元。

投資並不是澤豪森最初的目標﹐她會三國語言﹐在蘇黎士主修過生命科學﹐並在突尼斯實習過灌溉項目。在新婚之際遷至芝加哥郊區後﹐她發現這一經驗根本沒用﹐所以她通過學習獲得了經濟學碩士學位。有過16年擔任股票分析師的經歷後﹐澤豪森最終在90年代中期獲得了管理資金的機會。她專攻市值介於10億至120億美元的的中型企業。她說這些股票“很大程度上是被忽略了”──低調的澤豪森也可以這樣說自己。

她買入的公司股票有少許共同點：他們專攻一到兩項業務並出售必須的服務或商品。她將市銷率或市盈率與公司成長進行比較﹐以此判斷公司股票是否值得買。她挑選的許多股票都曾引發疑慮﹐2002年同事們懷疑她買入路透（Reuters）股票的決定是否正確﹐因為在科技泡沫破裂後﹐路透處境艱難。但澤豪森認為路透即將好轉﹐而且股價較為便宜。她說﹐人們常常認為你最好的主意是瘋狂的想法。（她對路透的投資目前已增加了三倍）。

澤豪森拒絕透露自己的年齡﹐只是說她比巴菲特年輕。她說﹐她仍對去年的經濟復蘇驚嘆不已。但今年的市場下跌並沒有讓她擔心﹐在她看來﹐關於歐洲的消息只是在嚇唬人罷了。當股市下跌的時候﹐她買入媒體巨擘Gannett和語音技術公司Nuance Communications等不被看好的股票。與此同時﹐今年春天企業獲利改善及元件短缺的報告﹐首先讓她對經濟感到放心。她說﹐一個月前我本不該說﹐但我確實認為經濟復蘇有其支撐。

澤豪森選擇的股票

澤豪森在如下這些她認為“大致被忽略的”中型企業中選擇低價股。

Molex (MOLX)
工業元件企業﹐因市場對較小且功能更複雜手機的需求而受益。

Akamai (AKAM)
其技術提高了網絡視頻和電子商務的速度。

Nuance Communications (NUAN)
音頻識別技術公司﹐迎合醫療保健市場的需求﹐其軟件甚至能聽懂澤豪森德國腔的英語。

BorgWarner (BWA)
汽車配件公司﹐澤豪森說﹐它有一個很棒的管理團隊﹐而且在海外增長強勁。

（本文是《全世界最偉大的投資者》系列文章的第二篇﹐其他文章將在本週陸續刊出﹐敬請期待。）

Dyan Machan / Reshma Kapadia

（本文譯自Smart Money）

業績期....

2010-08-16T23:04:00.002+08:00

好多年報要看, 唔得閒..

全世界最偉大的投資者（一）

2010-08-16T14:26:00.002+08:00

（本文是《全球最牛投資者怎麼投資》系列文章的第一篇﹐其他文章將在本週陸續刊出﹐敬請期待。）

如果股市是公共海灘﹐仍然飄揚在救生員椅子上方的旗子可能是顯示“高度危險”的紅色﹐至少也得是深黃色。這個夏天雖然比春天平靜﹐但也沒有好太多﹐因為歐元下跌和美國國內失業人口居高不下﹐每天提醒你全球經濟仍在起伏不定。而且股市仍像以往那樣動盪不已。根據謝弗投資研究所（Schaeffer's Investment Research）數據﹐道瓊斯工業指數今年預計將有90天波動幅度達到100點或以上──是經濟危機前任何三年達到此波幅天數的兩倍多。基金經理不斷發出警告﹐許多去年表現優異的股票風險較高或曾經瀕死的公司目前再次陷入困境。這就難怪許多主流投資者持觀望態度了﹐總體來說﹐美國人共持有9.4萬億美元現金﹐比2007年高出27％。

當然﹐驚恐的投資者遇到大浪的地方﹐正是最成功的專業人士認為可以乘勢獲利的地方。今年“全世界最偉大的投資者”關注四個人﹐他們證明了自己即使在困難時期也可以在股市大撈一筆。確實一些人在今夏股市下跌後比此前更樂觀了﹐畢竟他們看好的股票都很便宜。

雖然是這樣﹐然而這些人目前尚未對艱難的市況感到厭倦﹐而且不管你信不信﹐他們中沒一個人相信新的金融監管規則將對他們的投資組合產生太大影響。這些人加起來共有100年的投資經驗﹐對於持有什麼股票安全他們非常挑剔而且自律。在共同基金業打拼了幾十年的蘇珊•伯恩（Susan Byrne）正在買入股息豐厚的大型綜合企業股票﹔而賽拉•澤豪森（Thyra Zerhusen）喜歡利基市場的較小型企業﹐尤其是科技和工業類股。

國際投資專業人士戴維•希羅（David Herro）認為﹐安然度過市場動盪的最佳方式是買入歐洲股票﹐儘管歐洲是市場動盪的策源地。就連巴菲特（Warren Buffett）也一直在重整涉足廣泛、規模宏大的伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）帝國﹐以使其少受市場意外動盪的影響。要想知道這些經驗老到的人如何平衡謹慎和樂觀﹐請閱讀以下篇章。

沃倫•巴菲特
伯克希爾哈撒韋公司首席執行長

在最近一次奧馬哈橋牌比賽上﹐人們問起巴菲特漂亮的藍色西裝﹐巴菲特掀開衣襟﹐顯示了定做服裝的中國商標﹐他說﹐我有一衣櫃這樣的衣服。他通常為他的投資組合買入通用電氣（General Electric）、可口可樂（Coca-Cola）和哈里戴維森（Harley-Davidson）等美國品牌﹐但當其他地方的股價合適時﹐他就會改變方向。而且從現實情況看﹐他也同樣願意像改造自己的衣櫥一樣對公司進行改造。

巴菲特作為伯克希爾哈撒韋的掌舵人已有44年的投資經驗﹐這構成了他的傳奇。公司每股賬面價值每年漲20％﹐是同期內標準普爾500指數9.3％漲幅的兩倍多。每股賬面價值是公司資產減去負債。這個月巴菲特將慶祝他80歲的生日﹐他喜歡拿計劃死後“再工作六年”開玩笑。但從他近期的操作來看﹐他還是考慮到了自己的年齡問題。他進行了一些巧妙的調整﹐已使伯克希爾哈撒韋更接近自動操作﹐一些研究巴菲特的人士認為﹐他正在為他不再領導公司作準備。賓夕法尼亞州資產管理經理朗提斯（Paul Lountzis）說﹐巴菲特正在確保他的投資組合萬無一失。朗提斯的投資組合里包括伯克希爾哈撒韋股票。

其結果是：伯克希爾哈撒韋的收入更依賴公司日常運營收益﹐而較少依賴股票和債券的投資。2009年伯克希爾哈撒韋的製造、服務和零售公司共計帶來了617億美元營收﹐而1999年時僅為57億美元﹐巴菲特投資組合的獲利在營收中所佔比重下降。最能凸顯這一變化的是巴菲特以263億美元收購了Burlington Northern Santa Fe鐵路公司。為了籌資完成這次收購﹐伯克希爾哈撒韋賣掉了強生（Johnson & Johnson）、寶潔（Procter & Gamble）和卡夫（Kraft）等長期持有的股票。近期其他顯示巴菲特不再戀戰這個市場的跡象是：在2010年股東大會上﹐巴菲特和他的長期搭檔芒格（Charlie Munger）提出考慮派發股息的可能性﹐而在以前這是會遭譴責的想法﹐因為這將進一步縮減伯克希爾哈撒韋可投資資金的數量。

所有這一切意味著無論誰繼任巴菲特的職位﹐都會是在經營一個完全不同的公司。2008年巴菲特宣佈有四位秘密的候選者競逐他首席投資長繼任人的職位。每個人都在猜測交接時間﹐而巴菲特拒絕就這一問題發表評論。但在這次年會上﹐86歲的芒格強烈暗示說﹐公司增加一位負責投資的高管“越早越好”。一件事是肯定的：即使資本減少了﹐他或她都將擔起重大責任。

巴菲特挑選的股票

去年巴菲特賣出了一些他青睞的股票﹐但也悄悄地買入了以下這些公司的股票。

Republic Services (RSG)
快速成長的廢棄物處理公司﹐該公司還派發豐厚的股息。

Becton Dickinson (BDX)
醫療改革的不確定性﹐使這家醫療器材生產企業的股價看起來較為便宜。

Iron Mountain (IRM)
這是一家信息管理公司﹐因人們對網上探聽隱私的憂慮而受益。

樂購（Tesco） (TSCDY)
總部位於英國﹐擁有4,800家連鎖店﹐擅長在全球範圍內適應本地市場﹐2007年以來開始進軍美國市場。

Dyan Machan / Reshma Kapadia

（本文譯自Smart Money）

耐心的投資人是最好的投資人

2010-08-12T16:57:00.000+08:00

說起股神，大家都會想起70年代到80年代的Warren Buffet或Peter Lynch。然而，正所謂“江山倍有人才出，一代新人勝舊人”。從90年代到21世紀，多位元華爾街著名交易員和基金經理的投資歷史回報紀錄也足以使他們可以當之無愧地被稱為“神”，有些股神的回報紀錄連大名鼎鼎的Warren Buffet都只能望其脊背。

對沖基金Reindeer Capital的創始人、基金經理Stuart Walton在從1992年到1999年的8年裡的投資年平均回報率為令人咋舌的115%（8年裡翻了456倍），其中最低的年回報為63%，最高的為274%！這位仁兄在1999年因為和妻子鬧離婚，覺得不能集中100%的精力做投資，就把他的基金管理的1億5千萬美元都退還給了投資人，飄然離開了股市。

Mr. Walton有兩件事讓人印象非常深刻。一個是他創立的基金只有兩個人：他和一個工作半天的秘書。二是，他的投資算是無師自通。他有MBA的學位，但他卻只做過債劵交易員和股票經紀人。在他做股票經紀人的時間裡，他需要把公司的股票研究報告給客戶，和客戶討論市場，以促使他的客戶會通過他的公司交易。在他工作前8個月，他的業績是讓人尷尬的0。他迫不得已，只好另尋出路，開始給他的客戶推薦他自己認為值得投資的股票。從那以後，他的業績才實現了“零的突破”。直到有一天，他的一位元客戶給了他一筆錢管理，他離開了那家經紀公司，成為一名基金經理。

Walton把他交易策略的決定因素等分為4份：1）股票基本面，2）股票技術面，3）大盤走向預測，和4）股價對各種資訊（宏觀經濟和公司消息等）的歷史反應。其中4）我覺得也很有價值。雖然Mr. Walton並未詳細說明，我想他的第四個因素應該指的是股價對消息的不對稱反應，比如壞消息來時股價不跌，或者跌了很快就反彈。好消息來時，股價就狂奔而上，很難回檔。這種股就屬於好股了。

Walton的電腦上寫著這些交易規則：

1）耐心等待機會
2）按你自己的風格和想法交易
3）不要做衝動的交易
4）不要在一個公司或著一個事件上押寶太多
5）集中注意力，特別是市場大動的時侯
6）學會預期和等待，而非消息出來了才反應
7）尊重市場
8）買股之前認真思考各種可能性，包括賣價。
9）如果你對一隻已買的股票感覺不好或不確定，就賣了它
10）強迫自己做逆著大眾想法的交易
11）使用圖像識別進行交易
12）不要只看明天，要看6個月和一年的前景
13）股價先行於公司的基本面
14）如果市場對消息有不按常理的反應，這是個強列的信號
15）學會認錯
16）我們會常常犯錯，要快速識別winner和loser
17）每一天要從昨天的收盤價起算，而非你的買點
18）跌了買更多很容易做，但常常是錯的
19）強迫自己在勢頭極弱時買，勢頭極強時賣
20）要避免一切分心的事
21）保持信心 --- 機會總會來的。

Mr. Walton的交易規則雖然多了些，它們應該都是他用“血的教訓”換來的。我想任何一個認真對待投資的人看了以後都有會有所體會。關於第一條交易規則“耐心等待機會”，華爾街著名交易員江平談他的投資經驗時，也講過“武林高手十年磨一劍”。“耐心”在投資裡的重要性可見一斑。

Walton講到“Sometimes the opportunities are so obvious that almost can’t lose when they come around; the only problem is that they don’t come around that often. The key is not to lose money in the times in between”。意思是講“有時好機會來時可以幾乎保證你的交易不丟錢。問題是它們並不常來，重要的是，在這些好時機來之前，你不要丟錢”。

有幾個例子能說明耐心可以等到好機會。在2000年美國科技技股泡沫的時侯，微軟的市值是6千億美元，為營業額的20倍。注意是營業額，不是贏利。這樣的市值幾乎肯定說明微軟被高估了。當然，賣空股票時，時機和設置止損點很重要。當《華爾街日報》在2000年3月左右發表了一篇文章說“網路公司季度報表的會計規則不合乎標準”後，科技股價便一瀉千里了。

另一個例子2004年下半年時中國股市的估值。中國公司的利潤在2004年的下半年開始大幅上升，上證指數的利潤回報率達到10.4%，比2004年上半年的4.7%高了一倍都不止。中國證府在2004年的下半年開始加息，5年定期存款利率從2.8%上升到3.6%。雖然2004年不能稱之為中國經濟的復蘇期，但對於新興市場而言，股市回報率為10%(對應於市贏率為10)是不可思議的便宜，是買股的絕佳時機。從那以後，上證指數就從2004年底的1266上升到現在的5230。

有一點需要指出的是，上證指數從2004年底的1266繼續下跌倒了2005年6月的1081。不過大家都知道新興市場的股票價格震盪幅度大。我們也要看到上證股指從2005年中期到現在一漲就是4.8倍。這在成熟市場決對不可能。所謂風險與預期回報率共存。不要太貪心，控制好你的風險和調整你持股數目的大小吧。我們既然做長期投資，就把持股數目放在一個我們的心臟不會整天砰砰跳的地方。

投資的訣竅之一：耐心的投資人是最好的投資人。

平均成本法：股市投資的不二選擇

2010-08-11T10:27:00.000+08:00

過去幾個月中﹐股市經歷了極度緊張的時期﹐經歷了今年良好的開局後﹐5月初股市開始下跌﹐期間“閃電崩盤”加劇了跌勢﹐這種情況一直延續到7月。

隨著股價下跌﹐有關股市調整的傳言變為熊市里到處彌漫的言論。有勇氣就投資吧﹐這是肯定的。最近股市隨著企業公佈一連串強勁的獲利報告而活躍起來。

從目前向後回溯（事後諸葛亮不好嗎？）﹐今年春天和夏初那些黯淡的日子﹐尤其是閃電崩盤後的幾週﹐現在看起來是投資的良好時段。雖然不是2009年3月觸及的幾十年年低點﹐但卻是差不多的低位。

近幾個月股市的動盪凸顯了長期投資者面臨的難題：何時是入市的良好時機？尤其是你有大量資金要投資的時候﹐比如有了獎金、遺產或出售房屋所得收益的時候。

一個流行的方法是平均成本法（dollar-cost-averaging）﹐這一方法非常簡單：你在一段時間內﹐每月將一部分資金投入股市（在此情況下﹐我們將市場定義為標準普爾500指數的情況）﹐這就是逐漸涉足股市﹐而不是將所有資金一次都投入股市。隨著股市波動﹐當股價下跌時﹐按照平均成本法投資將買入更多股票﹐而當股價上漲時﹐則買入的更少。

這跟從工資里扣除一部分錢、或將季度股息進行再投資的每月投資額有些不同﹐你是在定期向股市投入新錢﹐這對長期投資者來說是良好的自我要求﹐只要投資計劃是多元化的﹐包括的不僅是股票就好。

讓我們看看大量資金所面臨的進退兩難的局面吧。一次投入所有資金聽起來非常像是抓住了市場時機﹐而我們知道抓住市場時機幾乎是不可能的。鑒於投資的人有數千萬﹐一些局外人將在很長一段時間聲稱他們有市場時機的判斷能力﹐但那些人也常常翻船﹐就在你碰巧注意到的時候。

平均成本法會讓情況得好些嗎？讓我們從年初看看。如果你得到了8,000美元聖誕獎金﹐你是在一年的第一個交易日全都投到股市呢﹐還是在一年的前八個月每月投資1,000美元呢？

在8月5日股市收盤後﹐在1月將全部獎金一次性投入股市的投資者漲幅將約為2.2%﹐在8,000美元的初期股本上獲利173.60美元﹐而用平均成本法進行的投資表現稍好一些﹐漲幅為2.3%﹐獲利187.13美元。

原因在哪兒呢？投入全部資金的投資者在1月大舉買入時﹐股價相對較高﹐依平均成本法買入的投資者也一樣﹐但股市在7月跌向低點時﹐平均成本法的投資者還在買入﹐因此也以較低的水平買入﹐這是依平均成本法操作獲利稍多的原因。

平均成本法招來許多批評﹐舉例來說﹐如果股市上漲﹐立即投資是否明智？這些批評基本上說平均成本法披著華麗外衣﹐而實際卻是判斷市場時機﹐這些批評有一些道理。如果你在去年9月開始了上述買入股票的例子﹐平均成本法表現將落後﹐從2009年9月1日起是股市的低迷期。

其他人認為經紀商使用平均成本法以避開客戶可能發出的報怨：它不讓投資者在接近高點時買入﹐但也不會讓投資者抄底。隨著時間推移將投資資金分攤﹐將減少兩者出現的幾率。

但平均成本法確實有意義﹐尤其是在動盪的市場里﹐這似乎已越來越成為常態。隨著時間推移投資一些資金﹐可以確保你在股市下跌時買入更多股票﹐在股市上漲時買入更少。

許多投資者犯下了高買低賣的錯誤﹐高買是在股市大漲的時候買入﹐低賣是在人們都驚恐萬狀的時候賣出。平均成本法可以防範這些毀滅性的非理性行為。單是這一因素就是將其納入你投資方式的一個原因。

Dave Kansas

投資大師安東尼•波頓看好中國消費類股

2010-08-10T22:19:00.000+08:00

富達國際投資總裁安東尼•波頓（ANTHONY BOLTON）大膽押注中國13億消費者。他預計大約未來五年﹐全球最大新興經濟體──中國的經濟結構將發生重大改變：國內消費將超過出口和基建投資﹐成為中國經濟增長的主要動力。

這是英國新興市場投資者的新封閉式基金──富達中國特別時機基金（Fidelity China Special Situations Fund）在投資組合中約有40%資金投向中國非必需消費品、日常用品和電信服務類股的原因﹐基金中約30%是金融類股、其餘多數是信息技術、醫療保健、工業和材料類股。該基金於4月19日在倫敦證交所推出（美國投資者可以通過經紀商進行投資）。

今年60歲、滿頭白發的波頓7月底在上海接受《巴倫週刊》採訪時說﹐中國是新興市場的亮點﹐在這裡數量可觀的人負擔得起第一次買車、購房和購買其他商品。

里昂證券亞太市場駐上海策略師羅福萬（Andy Rothman）同意這一觀點。羅福萬預計﹐今年工資上漲和家庭債務較少將使國內消費為國內生產總值（GDP）貢獻近一半的增幅﹐他預計今年GDP增長率將為9%至10%﹐對基建的投資將退居次要地位﹐另外由於歐美需求下降﹐出口對經濟增長將不會作出貢獻。

波頓的投資組合尤其青睞電信和互聯網類股﹐該基金持有的十大股票中﹐有三支是電信和互聯網股票。波頓說﹐推動中國經濟增長的動力正在變為國內消費﹐而電信股就是一個典型例子。他指出﹐值得一提的是﹐這些公司沒有競爭對手﹐中國目前有2,520萬名第三代（3G）無線移動技術用戶﹐掌上互聯網設備的使用在中國非常流行。對這位頑固的價值投資者的另一誘惑是：我喜歡電信類股的一個原因是﹐這是世界上最不受歡迎的類股之一。

波頓說﹐在這時間不長的投資組合中表現最好的是中國聯通。該公司是中國固話、移動電話和寬帶互聯網服務的全國運營商﹐自該基金4月19日推出以來﹐中國聯通股價已上漲15.64%﹐7月26日收報10.50港元。聯通一直在快速擴張﹐僅2009年就增加了1,420萬名手機用戶﹐去年10月還推出了3G移動互聯網服務。今年營收料增長7%﹐但利潤率下降﹐每股收益（EPS）或將下滑30%至0.28元人民幣(合0.04美元)﹐預計明年每股收益將增長64%。

雖然自基金成立以來﹐該基金持倉量最大的中國移動(China Mobile)並沒有多好的表現﹐但波頓說﹐這筆投資值得保留。中國移動擁有5.44億的手機和3G用戶﹐在3G市場的佔有率達41%﹐預計其收入將在今年增長6.5%﹐每股收益增長2.26%至人民幣5.87元。

騰訊控股(Tencent Holdings)的股價近幾個月已經下跌逾10%﹐但這家提供在線遊戲、即時通訊和其他互聯網服務的公司﹐在波頓傾向消費題材的投資策略中卻處於核心位置。今年一季度﹐騰訊收入為人民幣42.3億元(合6.191億美元)﹐同比增長68.70%﹐同一時期公司的股東應佔溢利為17.8億元。在過去12個月﹐騰訊股價上漲了33.62%。

雖然現在判斷這只基金的表現還為時尚早﹐但從基金持有人為這只封閉式基金支付的價格可以看出﹐波頓對中國消費者的下注已經在取得回報。數據提供商理柏(Lipper)提供的數據顯示﹐按美元計算﹐從4月19日到7月27日﹐該基金的市價上浮了大4.47%。按英鎊計算﹐上浮幅度為2.27%。晨星公司(Morningstar)的數據顯示﹐截至7月27日﹐該基金管理的資產為5.199億英鎊(合8.13億美元)。同一時期﹐成份股為大、中型股的摩根士丹利資本國際中國指數(MSCI China Index)按美元計算下跌了1.57%。

這只基金的誕生標志著波頓重返投資戰場。他曾擔任富達特別時機基金(Fidelity Special Situations Trust)的投資經理﹐在27年時間裡讓該基金實現了年均19.5%的增長﹐此後於2007年掛冠而去。這是一只封閉式基金﹐專攻大型股。此後他擔任了一個較為輕鬆的職位﹐負責指導富達在倫敦的分析師﹐一共三年。之後他搬到香港﹐重組了富達一支已經管理約200億美元資產的隊伍﹐使其來運營他新成立的中國基金。

波頓預計﹐將來他的主要挑戰是如何管理中國股市的波動性﹐因為這個市場很容易突然出現變故。所以他投資的是在香港、新加坡等地上市的內地公司﹐而不是這些公司在上海的A股。A股公司往往相互持股﹐當負面消息拉低A股大盤時﹐它們自己的股價往往也會被拖累。

波頓設定了一個嚇人的目標﹐那就是要在未來三年成為業績最優的四只基金之一。他說﹐隨著時間的推移﹐你會遇到比基準股指更多的波動﹐但我認為事實已經證明﹐長期而言我可以實現更高的平均回報﹔對於中國﹐我也在採取同樣的方法。

（編者按﹕本文作者MICHAEL SHARI為自由撰稿人﹐常駐紐約﹐報道領域為金融、政治和新興市場。）

本文譯自巴倫週刊(Barron's)

唱得不錯

2010-08-02T17:01:00.000+08:00

你的護城河有多寬？

2010-08-01T13:38:00.002+08:00

文:張化橋

公司就象一個城堡，它需要有護城河。不然的話，它很容易被攻破。你可能會說，“我很機靈，我會在敵人攻破這個城堡之前棄城逃脫，換到另外一個城堡裡去生活”。很多不願做長期投資的股民，就抱有這個想法。
　　最近，我重讀了一本好書，有了一點點新的理解。這本書是2008年美國晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 寫的“創富小冊子”（The Little Book That Builds Wealth）。他認為，從根本上講，世界就是不公平的。行業有好有壞，它們的發展階段有好有壞。在好的行業營商，就象順水行舟（事半功倍），在壞的行業營商，就象逆水行舟（事倍功半）。
　　是陷阱，還是護城河？
　　Dorsey 認為，好公司能夠持續創造比別人高的回報。這樣的公司有護城河，不容易在短期內被敵人打垮。他說，人們最常犯的錯誤是把“產品好”，“市場份額高”，“執行力強”，“優秀的管理團隊”當作護城河。這都是投資的陷阱，而不是護城河。
　　先談“產品好”。克萊斯勒汽車公司在八十年代初首次推出小型貨車(minivan)時賺了太多錢。可是好的產品沒有用，其它的汽車廠蜂擁而來，也開始生產minivan。克萊斯勒馬上失去了優勢。生產乳酪餅的Krispy Kreme在剛剛推出doughnut時，風靡美國，沒想到別人也可以生產doughnut，而且消費者對doughnut 的熱情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的時裝曾經如日中天。可是今天它在哪裡呢？前幾年，美國政府大舉推動用玉米提煉乙醇，認為這既環保，又減少了對海外高價石油的依賴。由於2006-07年玉米收成好，價格低廉，所以廠商們大賺其錢。這些公司的股票也飆升。大家認為這個產品太酷了。可是一年後，新的廠商加入，乙醇生產的產能大增，玉米又不再那麼豐收（價格大漲），石油價格也不再那麼高企，結果大量乙醇廠商欲哭無淚。
　　中國地產公司個個說自己的產品是一流，但實際上的區別未必那麼大，而地點好象更重要。各種電視機，彩電，電腦，手機和冰箱真的有特別大的品質差別嗎？各種襯衣和套裝的品質好壞差別很大嗎？
　　再讓我們來看看市場份額。紐約時報的名氣很大，但是它的股票價格這幾年大跌，經常面臨財務危機。香港一些報紙的股價也很差，雖然它們在香港的江湖地位很高。海爾，戴爾，通用汽車，科達及大量的建築工程公司等在各自的產品線上的市場份額都很大。但是看看他們的利潤如何吧。有時候，市場份額大是個優勢，但並不一定。只要潛在的競爭者存在，這就足夠讓你的利潤率很低，因為門口有人“叫板”。你的公司永遠在“拾之無謂，棄之可惜”的收益率之間運轉。有些產品會因為規模大而降低成本，有些不見得（比如律師，審計師，理髮師，美容院，系統集成，建築，研究諮詢，物業管理，甚至地產開發）。一般而論，“市場份額高”不是一條可持續的護城河。
　　我們再來看看“執行力強”和“優秀的管理團隊”。這兩個優點經常被人們一併提到，因為執行力強主要來源於兩個因素。一是管理團隊在一起工作的年數長，磨合得不錯，工作上比較順手，團隊裡面沒有明顯搗蛋的人。二是因為團隊裡面有個德高望重的領袖。這兩個因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以隨時變化。如果領袖生病了或者死了或者換工作了，怎麼辦？有些領袖不自量力，在退休之後又重出江湖（原因是他創辦的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（當然也是運氣好）積累下來的名氣再丟掉。比如，美國一家曾經很大的電腦公司 Gateway 的創始人就是如此。他重出江湖之後，回天乏力，大失所望。其實，他當年的成就與當年他的行業的高增長很有關係。此外，管理層好壞往往只有在事後我們才能看出來，而不是事前。可是，事後的判斷對於投資者來講沒有太大的實際意義。
　　既然這樣，我們如何判斷一個公司又沒有護城河呢？
　　第一，品牌被認為優秀或者可靠，公司的產品可以賣出高價，因此公司利潤率高於同業。
　　第二，它的產品無法替代，或者客戶很難離棄。如果離棄，客戶需要付出不小的代價。
　　第三，有些公司有明顯的網路效應（互相照應，或者眾星捧月的好處）。
　　第四，有些公司的業務由於地點，工藝方法，規模，行銷網路，或者某種長期協定而使得成本便宜很多。
　　品牌和專利有多大用處？
　　Dorsey認為，在絕大多數情況下，公司的出身決定一切。他完全不相信公司文化和團隊在長期的決定性作用。我本人喜歡投資懶漢和傻瓜也能管理得不太差的公司。
　　很多公司都說自己有品牌，專利和特許經營權。但是，很多專利和品牌完全不能給你帶來收入或者好處，它無法在生意上和產品上真正顯現出優越性，比如提供別人無法替代的產品和服務。品牌是需要花錢來建立和維護的。如果你的品牌那麼好，你能創造出超額利潤嗎？如果不能，那憑什麼證明你的品牌值錢呢？名氣大不等於好品牌，不等於你的產品可以高出市場定價。
　　另外，一個品牌如果能夠減少顧客的“搜尋成本”，比如，麥當勞，可口可樂，KFC，那它們很有價值，雖然它們的產品價格不見得可以高於市場價。說起專利，大家可能注意到，有些專利沒有商用價值，而且專利可以受到挑戰。在國外，債券評級公司很賺錢，因為他們的生意需要得到政府的特許，而政府又很難授予這樣的許可，所以進入門檻很高。
　　在國外，公用事業公司一般受到產品價格和企業回報率方面的監管。這類公司可以是很不錯的投資物件：風險低，回報率很穩定。在中國，這方面的監管機制還很原始和帶有隨意性。所以我們的供水，供電和供氣公司可以很賺錢。多年來，人們對中國燃氣公司的投資價值有懷疑。我是這樣看的：他們的燃氣銷售量會增長很快，而且未來的單位成本會因此下降（因為公攤的固定費用增加不大）。他們其實是建築安裝公司，他們把燃氣管道接駁到你的廚房。與普通的建築安裝公司所不同的是，他們有特權：在他們經營的城市內，只有他們才能做這項業務，別人不可以做，而且他們的安裝收費特別高。
　　客戶的叛逃成本
　　談起客戶的叛逃成本，大家想想你會經常換銀行嗎？你需要填寫很多表格，改換工資自動轉帳的指令，登出按期支付水電費（和小孩學費，會所的會費，和有線電視使用費）的指令。你如果有住房按揭，即使銀行對你有點不友好，你會換銀行嗎？太麻煩了。保險公司也是如此。當然抱怨歸抱怨。
　　同樣，基金公司的日子也很好過，因為一旦你把錢交給他們管，你不太容易抽逃。抽逃有費用，也很麻煩。而且你敢說下一個基金公司（或者基金經理）的水準會高出很多嗎？況且，在你抽逃的同時，另一個基民（投資人）也許會把錢從別的地方轉過來（就象公共汽車一樣，有的人下車，有的人上車）。他轉過來的原因可能是他對原來的那家基金公司極為不滿，所以想在這家公司試試運氣。你們倆正好換了個位置。
　　另外，你使用的會計軟體系統（或ERP系統）可以隨便換嗎？誰也不想多花時間學一個新的軟體，除非新的軟體有巨大的優越性。中文輸入法也是如此。當你會用五筆字型輸入法之後，你可能不想學習和轉換到倉吉方法。
　　上市公司一般要注意形象，不願意換審計師。換審計師需要董事會批准，需要公告，還給人留下做假賬的嫌疑。在香港，各個單位的強積金（強制的退休金供款）都要由外部專業機構來管理，但是一旦選定，大家誰也不願意換機構，因為那樣太麻煩和浪費錢。換一家也不一定就好到哪裡去。
　　成本低，規模大，或者自然壟斷
　　國有企業養著一大批人，這就導致高成本。而且，辦事的程式繁多也會加大業務成本。民營企業沒有這些麻煩，而且對跑冒滴漏的控制比較好。因此總的成本就低。歐美的企業在成本控制方面，經常遇到工會的阻力。小電視臺跟大的電視臺（比如英國的 BskyB）相比，因為觀眾不多，所以沒有實力轉播大型的足球賽，從而形成了惡性循環。
　　有些行業前期投入巨大（固定成本高），因此形成一條很寬的護城河。比如，收費公路，港口，機場，和快遞公司等等。
　　還有一類企業實際上是自然壟斷。比如，華盛頓郵報集團在美國一些中小城市（Boise 和 Idaho）經營的有線電視業務就很有錢賺，因為這些城市不大，只能容納一個有線電視運營商。
　　Dorsey 認為，零售企業和餐館是個很不容易做的生意，因為他們沒有護城河的保護。客戶叛逃的成本太低。不錯，星巴克很成功，但這只是例外，而不是規律。股票投資是一個概率遊戲，明智的人不應該把錢押在小概率的事件上。這些年，中國的零售企業的表現都很優秀，但這在很大程度上是因為水漲船高：當全國零售額每年以雙位數增長的時候，你很容易取得好的成績。但這不等於你擁有一條寬寬的護城河。這也就好象張先生去年買股票賺了50%的回報一樣。運氣跟水準還是有點不同的：水準可以理解成為長期持續的運氣。十年前，有些電腦和手機的生產商大賺其錢，大家誤以為那些行業有很高的進入門檻（護城河）。現在，我們明白了他們只是運氣好。
　　Dorsey認為，有護城河的公司理所應當有很高的資本回報率。如果沒有，我們要找原因，也許他根本就沒有護城河的保護。反過來，有些公司在最近幾年有很高的回報率，但這也許完全是因為陰差陽錯或者運氣，或者因為某個正在消逝的原因。我們一定要把那個實實在在的原因找出來。否則就是騙自己。總之，高回報率是判斷有沒有護城河的必要條件，但不是充分條件。
　　尋找有護城河保護的公司很重要。但時過境遷，我們要注意護城河的乾涸。如果優勢在消逝，我們要勇於承認，甚至棄城逃跑。監管制度的變化，消費者胃口的改變，替代產品的出現都可以摧毀護城河。
　　一個公司有沒有護城河，護城河究竟有多寬，這是一個很主觀的判斷。仁者見仁，智者見智。但是這種思維方法和邏輯對投資很有用。分析護城河只是為了幫助長期投資者，對於短期炒作的人沒有幫助。作者Dorsey 有一句話對我很有啟發：讀公司的年報比分析聯邦儲備局主席的講話重要100倍。看報紙和網際網路對股市和新聞的評論沒有太大的意義。

人世間 之 大象無形