12月 18, 2012

好耐無更新了

@@...近排愈來愈懶寫野了, 不過星期日的瀏覽量居然創歷年新高, 有幾千人來看, 真是好奇怪的事.

投資還是老樣子, 以前重倉的, 目前也是重倉股, 唯一的變化是買了些美股的IT股, 正在等緊牛市3期的到來, 雖然不知道還要等幾耐, 2年, 還是5年, 反正已經等了4年了, 貨也一早買夠了,  股市也熊了4年了, 中國會否變成日本, 投資對或錯, 將來就清楚了.

最近的市不太識看, 短期是升是跌, 也不確定, 股市的確很難估的. 




11月 06, 2012

葉岩氣對全球能源品價格的影響分析

本报告由东方证券分析师赵辰 王晶 发表于2012年10月31日

因爲葉岩氣開發,美國天然氣價格大幅下跌,今年年初甚至跌至了0.4 /立方米以下,這也直接導致了全球能源領域的諸多標志性事件的發生,如:WTI Brent 價差大幅擴大和今年以來國內外煤價的暴跌。具體分析,葉岩氣開發對大宗能源品的價格影響如下:

1.
原油:由于天然氣的替代效應,2006 年至今,美國年均原油消費量下降2%以上,累計减少需求1 億噸,淨進口占比下降10%。供需的緩解也使得北美油價近幾年低于國際油價 15 美元/桶以上。

2.
煤炭:我們測算美國東部CAPP 和中部PRB 兩地煤炭發電對應的天然氣價分別爲4.8 2.4 美元/Mmbtu。因此過去兩年隨著氣價的暴跌,煤炭成本優勢不在。 2011 年其消費量下滑4%,而2012 1Q 的同比下滑更是達到了17%

這也導致這兩地煤價在2011 年後大跌33%52%,最低價格跌至370 50 /噸。國內供過于求促使美國煤炭大量出口,其過去三年淨出口增長率達到了24%2011 年淨出口量達到了9400 萬噸,占世界貿易量的12.5%。這也直接導致今年全球煤價的暴跌。未來隨著北美西部煤港的開通,美國低價的PRB 煤炭將可以出口到東亞地區,這對亞洲中長期煤價上漲無疑構成了壓制。

3. LNG
:隨著葉岩氣的爆發,美國2006 年後進口量逐年下滑,2011年進口量僅爲2007 年的一半。據IEA 預測,至2016 年美國將成爲LNG 淨出口國,至2019 年全部出口碼頭建成,將占全球LNG 貿易總量的4%

投資策略與建議:
綜上所述,我們分析認爲,北美葉岩氣開發對其他主要一次能源價格皆構成壓制。而油、煤價格上漲空間受限,中長期看,將利好國內以油、煤爲原料的二次能源行業,如煉油行業和火電行業

Wintel的時代快結束了

沒有永遠的朋友,只有永恆的利益。根據 Bloomberg 彭博社的報導,Apple 正考虑再來一次 CPU 的遷徙計畫。早前該公司是依靠 Motorola 68000 和 IBM Power PC 的晶片組,直到在 7 年前宣佈在 Mac 中採用 Intel 英特爾的晶片,由初代的 Core Solo 開始經歷了數代的更新也已經沿用至今。而在最近,Apple 似乎打算要考慮和 X86 架構的 Intel 處理器說再見,將 Mac 機器逐步轉向基於 ARM 架構的晶片組,讓行動裝置與桌上型電腦的硬體規格更為靠近 -- 畢竟,蘋果已經在 iPhoneiPad 上成功開發出了低功耗的 ARM 晶片,假設成功應用在 Mac 電腦上的話,將來的 Apple 筆電很可能將會得到更好的電池續航表現。當然,這樣的轉變不可能一蹴而就,還需要很多時間來過渡,目前預估具體的轉移時機恐怕要等到 2017 年情況才會明朗;是否是真的實施并且成功推出產品,也有待蘋果自己告訴我們。


不可否認的是,現有的移動設備和桌面電腦的界線越來越模糊,總有一天會走向融合。而 iOS 和 Mac OS X 的統一體驗也是可能的,當然要在硬體架構上首先達到一致,Apple 有可能利用之前收購的晶片廠商 P.A. Semi 的技術及資源來展開晶片組的未來遷移計畫。 Apple 這麼做也不算是個秘密,如果可以的話,它應該不論設計或製造都會希望最好什麼都自己做。另一方面而言,這也許會對 Intel 是個不小的打擊,畢竟連老夥伴微軟都有 ARM 版的 Windows 8 平板電腦推向市場,希望在接下來的日子裡英特爾的財報不會太難看囉(ARM 在一旁偷著樂)。

10月 14, 2012

轉貼 动态再平衡带来价值投资的主动性和灵活性

@sosme 老师的会面是在他的工作室,位于成都的一个繁华商业区,是他专门用来读书、思考和写作的地方。泡上一壶香茶,颇有闹中取静、大隐于市的意味。

之前看过一些sosme老师的博客,还有他的股票实证和在雪球的访谈,但对他的“背景”却知之甚少。此次访谈不仅要为大家还原一个真实、真性情的民间高 手,sosme老师也将给大家分享他的投资经历、投资策略和最近的一些投资感悟,讲述他投资理念的形成与演进,以及他为什么要“批判”巴菲特。

【访谈摘要】
独立投资人

独立投资人的好处是只需要对自己负责,不涉及市场上其他的利益,而且没有短期排名的压力,也不需要追热点,可以完全按自己的想法来做,在实际操作中践行真正的“低风险、高收益”。

实证十一年
2001年之所以开始做实证,是因为在股票投资上有了一些自己的认识,希望验证一下。实证十一年,经历了一次大牛市、两次熊市,错过了一次比较大的反弹, 年均收益率达到29%。2007年在股市达到最高点之前把所持A股卖的一股不剩,回想起来最大的感悟是投资一定要有灵活性,不要做死判断。

动态再平衡策略

资产配置的动态再平衡策略比史云生(大卫-斯文森)的再平衡理论更为激进。当组合中的股票价格下跌时,卖出债券(或其他资产)买入股票的目 的不仅是恢复平衡,而是要提高股票资产的占比;反之亦然。动态再平衡策略提高了价值投资者的主动性和灵活性,从跨越牛市和熊市的长周期来看,收益率可能会 超过所谓的满仓操作;而且市场波动越大,动态再平衡策略越有效。当然,动态再平衡只是一种思考框架,具体操作上不用那么死板,投资者可以自己去领悟、沉 淀,形成适合自己的方式。

动态再平衡的资产配置真正从制度上保证了“高抛低吸”,因为这个制度本身就是反人性的,所以不仅要理解这个制度,执行中还要严格遵守投资纪律。

逆向投资思路
对茅台、万科的分析和投资堪称经典,其中万科赚了32倍,但如果重新选择可能不会选这些公司。后期投资理念受坦普顿(邓普顿)、卡拉曼的影响多于巴菲特, 未来将从更容易出现价格与价值背离的冷僻行业中寻找研究对象。以后真正的大牛股、上涨几十倍上百倍的股票绝对不存在于今天的热门行业、热门公司中。大家都 知道要逆向投资,如果大部分人真能做到逆向投资,也就没有逆向投资了。逆向投资绝对是很困难的,可以说是反人性的。

市场的资金分布
研究股票市场的资金分布,可以揭穿很多资本市场的骗局。简单的统计结果(股指的上涨、基金净值的增长)往往只是一种幻觉,因为股市总在牛市的高潮时期沉淀 最多的资金,整个市场的加权平均成本实际是被拉高了的。长期来看,实际情况可能比所谓的“7赔2平1赚”还要差,因为70%的人把70%以上的资金都集中 在了牛市最高时期。

巴菲特批判
其实是对神化巴菲特的批判。巴菲特的理论是对的、也是有用的,但不能完全局限于此。巴菲特在股票上的资产配置占比其实并不高;他的投资业绩之所以能大幅超 越市场,并不是他炒股的能力特别强,而是配置资产的能力太强了,跟市场的资金分布完全是逆向的。从纯股票投资来看,比巴菲特强的人也有不少,坦普顿、卡拉 曼和橡树资本的霍华德•马克斯都堪称真正的股市老手。

【访谈内容】
大隐于市的民间高手

说到sosme老师,不少价值投资者,或者说老股民,都会想起他2003年前后与wjmonk(王璟)、同丰关于茅台的精彩切磋(用某 投资名博的话说,他们在那时已经“体现出深厚的理论功底和强大的基本面分析能力”),还有他投资万科获得32倍收益的经典案例。但对sosme老师本人大 家了解的并不多,是职业投资者还是业余玩家,是独立投资人还是“私募”?

sosme老师:我算是真正意义上的独立投资人,除了帮几位完全不懂股票的亲戚打理少量闲钱以外,从最初接触股票开始一直都是玩儿自己的钱。另外,我还打理着一门经营了十多年的装饰材料生意。 以前基本是甩手掌柜,可以把大部分时间和精力都花到了研究投资和分析公司上面。不过,由于之前一直负责日常经营的合伙人最近选择了退出,管理几十号人,以 及直营店、加盟店、仓库的事情突然都落在了自己身上。打理装饰材料生意成了我最近最主要的工作,研究投资和写文章的时间少了很多。未来还是希望能把生意上 的事情理顺,交给专门的人来打理,然后自己专心致志地研究投资。

问:您为什么要选择做独立投资人?

sosme老师:独立投资人的好处之一是只需要对自己负责,不涉及市场上其他的利益。凡是涉及到利益,哪怕你不是刻意为之,长期来看自己也会潜移默化地受影响。我的理想是以后能把生意交出去,找一个山清水秀的地方,建一个以纯研究为目的、不牵扯任何商业利益的投资研究院,之前还去青城山考察过。也不靠这个吃饭,完全是满足我的个人爱好。这个地方(注:指这次访谈的地点)就是我读书、写作的地方,我个人的工作室。

独立投资人玩自己的钱,没有短期排名的压力,也不需要追热点,可以完全按自己的想法来做,随心所欲——要等就可以等,短期内错失机会就“错失”。不是我愿意错失机会,而是可以等更大的机会。当然,这是要付出代价的,有时候你根本等不到。不过一旦等到,就是一个非常大的机会。暂时等不到,也没有风险。这也许才是真正的“低风险、高收益”。

“低风险、高收益”本来就应该通过我们的操作行为来体现。比如,你看准了一只股票,介入的价格越低,风险就越低;相应来讲,以后的回报也可能很高。价值投资实际就是研究价格和价值的关系,价格这个环节也很重要,不是不考虑价格而是必须考虑,这关系到操作时机的选择。所以,我现在做投资非常喜欢行情不好,只有在这种大环境里才能获得低的价格。目前的行情,我看股票的时间反而会多一些。通常情况下,我建仓的时间也会很长。比如10万元的资金,可能要分10多次买入。而且,如果建仓过程中股价出现反弹,当我认为股价偏高时会选择暂停建仓。

操作策略甚至比选股还要关键
问:但这种低位持续小幅建仓的操作方式是不是并不符合巴菲特说的天上掉馅饼时要用水桶去接呢?

sosme老师:这个提法我同意,但这里的前提条件谁来给你保证?当你认为是馅饼大量买入时,如果不是怎么办?从银行股近来的情况就能看出,市盈率十多倍时很多人就认为是馅饼,后来跌到十倍时又有人认为是馅饼;现在在10倍基础上再腰斩,是不是馅饼?馅饼是一种主观判断,出错了怎么办?你看银行这一路下来,套死的价值投资者太多了。而对我来说不存在套死,我希望股价跌下来,时间一长还可以通过资产配置用现金分红来再投资。股价下来了,股票投资在整个组合中占比会降下来,自然需要分配资金到股票上,这个时候你进去的价格是很低的,也就保持了相对很低的风险。所以,现在操作策略甚至比选股还要关键

既然现在已经是黄金机会,回顾中国股市历史,没有比现在更低的价格,都是馅饼了为什么不全面进入?不是馅饼怎么办,如果股价再砍一半怎么办?你会失去投资 的主动性!等真正馅饼出来的时候,你就只能眼睁睁看着,享受不到。目前我对港股的研究实际上还很粗放,但研究之后有一种对A股很恐怖的感觉。港股中,地产 股的P/B在0.2~0.3是常态,如果放到A股这是什么状况?A股的地产公司要再“腰斩”两次才能达到港股的估值水平。比如我投资的$庄士中国(00298)$,它现在的净现金已经超过市值,没有任何负债。这种情况在A股是匪夷所思。还有$冠华国际控股(00539)$,3倍的P/E,0.3倍的P/B,而且每年盈利,ROE在10%左右很稳定,如此“低估”的股票在香港炒不起来。如果A股向这种标准看齐,将非常恐怖。这让我觉得,投资者对市场一定要有敬畏之心,如果哪天A股出现了“腰斩再腰斩”的局面,我也能坦然面对。其实,这也是我设想的未来可能出现的情况之一。这种局面一旦出现,如果你能很好地应对过去,以后就会有获得暴利的机会。

作为价值投资者,任何时候面对真正投资机会的来临,一定要有主动性(资金)。这个问题可以通过动态再平衡的资产配置来解决。

相对激进的动态再平衡策略
问:请介绍一下您的动态再平衡策略,与再平衡策略有什么区别?

sosme老师:在详细了解了资产配置理论以后,我对这套理论非常感兴趣。当然,我的动态再平衡理论比史云生(大卫-斯文森)的再平衡理论更为激进一些。 他们的配置方法比较简单,举例来说,50%的股票+50%的债券,当股价下跌导致股票资产占比下降时,卖掉一部分债券买入股票,重新恢复各占50%的配 比,这是所谓的“再平衡”策略。而我的方法是“动态再平衡”,仍以50%股票+50%债券的配置比例为例,当股票下跌以后,本来就需要卖出债券买入股票, 但如果股票下跌越多其分配的比例还会越高。股价跌到一定程度时,可能就是65%的股票+35%的债券了。资产配置的平衡比例不是一成不变的,而是动态的。市场波动越大,动态再平衡策略越有效。

问:那动态调整平衡比例时,除了公司本身您通常还会关注哪些因素,是所处行业和股市的周期,还是宏观经济状况?

sosme老师:如果说关注,可能都会关注一点;如果说不关注,其实都不用关注,关注具体公司就OK。对我而言,从来都不预测宏观面,我觉得没有意义。有些时候就是凭感觉,而且操作上也很随意,如果某天跌多了可能就会适当补仓,没有特别的计划,完全根据我在市场上十多年的经验。

当然,总体而言,我是一个很保守的人,总感觉会有一种极端的风险可能出现,实际操作时在资产配置上是偏保守的。2001年我开始做实证时,实际上是买了好几个商铺(作为资产配置的一部分),纳入实证中的商铺是最小的一个。当时我是想测试一下新的资产配置策略效果如何。

在一个投资组合中,并不是说股票占比越大,投资收益就越高。如果跨越牛市和熊市从长期来看,平衡资产配置的收益率可能会超过所谓的满仓操作。从 国外的统计资料来看,10多年到20年投资周期的收益率,平衡策略实际是超过激进策略的。选择基金经理实际也是在选择他的配置能力。适当留一部分现金,是 为了该“出击”时能够“出击”,并不是说基金经理不能配置少量现金。大家都知道现金是低回报的资产,但现金管理的一个重要目标就是资产组合管理人员知道什 么时候该配置多少比例的现金,这个是能力的体现。

问:有雪球用户希望知道,动态再平衡策略是否意味着仓位的不断变化,品种的不断变化,以及现金和债券之间资产再平衡?@禅心

sosme老师:都可以,动态再平衡只是一种思维框架,实际操作中不用那么死板。当然,你可以量化控制:比如现在这个 点位,我的股票资产配置为60%,如果大盘跌破2000点,我不是恢复平衡,而是把配置占比提高到62%或63%。但我认为再平衡的节奏一定要慢,而且这 种“再投资”可以有多种途径,像我的投资组合中有不少是能持续产生现金分红的,可以把现金分红用于再投资,慢慢滚动起来。我的组合中还包括房产,租金也可 以用来再投资。动态再平衡只是一种思考框架,投资过程要有这种意识;不能走极端,动辄就满仓。对我而言,满仓的情况是永远不会出现的,只是在极端情况下,无限逼近。思考框架下的具体操作,就要投资者自己去领悟,形成适合自己的方式,自行判断和调整,而不是一种固定模式。
投资经历:实证十一年,年均收益率29%
问:您是什么时候“入行”的,当初是什么契机选择了投资股票?

sosme老师:我入行其实因为我的爱人。她当初在银行上班,通过储户知道了炒原始股这个新生事物。当时国内还没有正式的证券交易所,市场不仅交易股权证,还交易可以购买股权证的收据。我们算是成都红庙子时期的第一批“炒家”,后 来又转战城北花圃。那时我刚大学毕业不久,在学校当物理老师,通过利用业余时间交易原始股,我们在股市挖到了第一桶金。当时我觉得匪夷所思,看上去就是一 张纸,倒手就能赚很多,面值一千元的北海(广西北海原始股)倒手卖了一万多块,那个时候算是一笔比较大的款项了。这让我觉得股票是个很有意思的东西,从那 时开始对炒股产生了兴趣。

后来我爱人从银行去了证券公司,在她的建议下,我辞去了物理老师的工作,开始把更多精力花在炒股上(不过股票投资在当时仍属于业余爱好,主业是与人合伙的化妆品生意)。最早买的股票是兴业股份、$爱建股份(SH600643)$,当时大家都说这些股票好,但自己对这些股票和投资是没有概念的。后来就是$四川长虹(SH600839)$开始写实证之前,我赚钱比较多的是四川长虹、实达电脑(现称$实达集团(SH600734)$)和清华同方(现称$同方股份(SH600100)$)。
问:那个时候您会看图形、做技术分析吗?

sosme老师:我从来不看图形,这点很奇怪,从一开始就不看图形。可能跟我是学物理出身的有关,总想研究股市上涨的真正原因,但那个时候可读的书很少。巴菲特的理论被引入国内,实际上已经是在1997年了,由当时的那轮大牛市催生。那个时候,大家都在看K线图什么的,我基本上不看。

而且我感觉自己搞股票这么多年,不知道是运气好还是别的什么原因,每次退出的时机都把握得恰到好处。包括当时炒长虹、实达电脑、清华同方,基本上所有获利都能从股市里拿出来。而且我的心态一直比较好,出来以后就再也不进去了。很多人出来以后是忍不住,把赚了的钱又全部亏掉。

接下来我开始写实证,大概是2001年。那个时候其实投资已经完全转移了,绝大部分的钱都投在了商铺、房产上,搞实证的资金量反而很少, 是朋友还给我的美元。搞实证主要是因为当时对股票投资有了一些自己的想法,希望验证一下。
我的实证抓住了一轮大牛市,错过了一个大反弹。2009年那波我是错过了的,当时的股票占比只有百分之十几。基本是持有现金,用来申购新股,收益率相对较低,因为2009年的那波反弹实际上是很强的,反弹幅度大概是80%,而我那年的收益率只有23%,达不到我的平均年收益率。

实证十一年,经历了一次大牛市、两次熊市,年均收益率29%。现在回过头来看,我认为还是能说明一些问题的。特别是2008年的金融海啸,回想起来似乎我的运气又比较好,我的A股在股市达到最高点之前卖的一股不剩。

问:当时为什么想到要全部卖出呢?

sosme老师:因为在读了大量的投资书籍和思考市场之后,在内心深处我认识到市场的周期性是不可避免的。赵丹阳3000多点就出来了,实际上我当时也有退出的打算,后来能再坚持一年、再多赚一倍,现在回想起来还是有些赌徒心态:反正赚了那么多了,再等一等。

这个过程对我后来的理念是有影响的,就是投资一定要有灵活性,不要做死判断。比如,赵丹阳3000多点全部出来,现在看来是错误的。完全可以动态平衡,先出来一部分,如果股指继续上涨,再出来一部分。

投资理念的演化过程

问:这么说来,促成您搞实证的根本原因是投资理念有所变化。请分享一下您投资理念的演化过程,是否可以分为几个阶段?

sosme老师:我觉得应该分为几个阶段。1997年算是一个分水岭, 在此之前是懵懵懂懂的状态,很想知道股价到底是怎么上升的,但没有什么明确和独立的判断,也会受到一些市场流言的影响。所以现在回顾起来,感觉那一段总是 踩对节奏只是运气比较好。那时在股市的涉入程度不是很深,只是感兴趣,并没想作为赚钱的最主要途径,投入的资金量也不大,更像是业余爱好。

从1997年开始,四川长虹对我影响很大,因为当时它也算是一只蓝筹股,业绩每年增长,股价也随之走高,而且持续的时间比较长。当时市场开始了“买股票要 买成长股、蓝筹股、明星股”的提法,所以巴菲特的启蒙实际上就是从那个时候开始的——要买好股票,价格的因素要考虑但不是最关键的,股东随着企业一起成长 等。当时炒长虹就会觉得这是真的,就是靠这个理念赚的钱那个时候巴菲特对我的影响是比较深的。这种影响甚至在我刚开始实证时也有所体现我实证最早买的三只股票是$粤照明B(SZ200541)$(当时叫现金奶牛,对股东利益很在乎、分红能力强)、$万科B(SZ200002)$(普遍认为公司管理比较好)和$中集B(SZ200039)$

所以巴菲特理论对我的启蒙跟炒四川长虹有一定关系,通过炒好公司获得了好的收益,就开始相信这套理论了。再后来,我对巴菲特的理论有所怀疑,实际也是来自我自身的感悟。我在买一些其他公司时,采用了同样的分析方法,但得到结果却大相径庭。我开始思考,巴菲特的投资理论是否也不是绝对的真理,也需要补充、完善和修正所以除了巴菲特的投资理论,我又看了很多其他的投资理论书籍,开始逐步进行反思与修正

后来的投资过程中,争议比较大或引起讨论多的是$贵州茅台(SH600519)$、万科。当时我们不只是围绕着茅台在谈,还包括了对公司的分析方法与估值,这些是可以推而广之的,但是很多人还是没有搞透。还有万科,实证当中记录的32倍真是实现了的,算是一个比较经典的投资案例。但现在回过头来看,如果再让我选择,很有可能不会选这些公司。因为我现在的整个理念发生已经了很大变化。后期接触了一些坦普顿(邓普顿)、卡拉曼的理念,和巴菲特的理论综合以后,我觉得后者对我的影响略微大一些。所以,我现在主要从大家都不看好的东西中进行选择

市场上那么多个行业、那么多家公司,需要靠自己的投资理念来过滤。3000多家公司,用投资理念过滤时,可能第一轮我就淘汰了2000多家。比如热门的东西、大家都关注的东西,自然都不在我的关注范围之内,可能以后我的研究对象会很冷僻,大家都没怎么听说过。因为这些领域更容易出现价格与价值的背离,才会存在价值投资的目标。作为独立投资人,合理分配自己的时间和精力非常重要。

从实证可以看出,我大部分时间是不看盘的,也很少操作。如果操作,背后是有投资理念支撑的。包括最近我港股也试了试,希望按我最新的理解来实践一下价值投资。所以主要关注出问题的公司,而不是所谓伟大的、好的公司。当然,现在股市中的一些好公司也有关注价值,因为它们现在的估值水平,相应来讲还是比较合理了。比如大家谈的比较多的银行股,我觉得至少是可以关注,进不进去需要自己掌握好节奏。

“只要市场不好,好东西无处不在”
问:说到银行,有雪球用户想听听您对招商银行和民生银行的看法?@云端漫步

sosme老师:招行和民生很多年前都投资过,在实证中有记录。实际上,我对$招商银行(SH600036)$一直是比较喜欢的,因为我对招商局这个体系的公司都相对比较有好感,包括中集集团、$深基地B(SZ200053)$$招商地产(SZ000024)$它们都有比较好的股权文化,会考虑股东利益而不仅仅是业务规模。而一般的国企更多的是追求政绩,一味地做规模,股东的利益基本不在考虑范围内,甚至是可以牺牲掉的对象。扩大业务规模从某种意义上讲就是一种赌博,如果只考虑扩张不怎么考虑回报,相应的风险实际上是由股东来承担。所以,在文化上我比较喜欢招商局,在银行业内我比较喜欢招商银行。下一步如果我要进入银行业,估计也会是招商银行。

招商局体系本身就有一种文化,在以前的整合过程中,并没有一味地追求规模,有些可有可无的业务,它会放弃,这点很不容易。 就像巴菲特,大家都知道他是靠保险公司起家的,但是美国那么多保险公司,为什么只有巴菲特能做到这个程度?回顾历史,你能看到,有些业务巴菲特的保险公司 并不去碰,选择放弃。所以,大家都发展的时候,它可能很一般,但在大家都挺不住、快倒下的时候,它的发展反而是最快的。只需要几个回合,与同行的差距就拉 开了。所以,银行等金融业一定要保守、稳健,敢于放弃很关键。有些比较赚钱、大家趋之若鹜的业务,反而要放弃,因为很快可能会变成高风险的业务。银行业现在跌至3~4倍的市盈率、达到净值,至少是可以关注的,接下来有合适的机会也可以增持。

当然,$民生银行(SH600016)$也 有它的特点,但银行业毕竟是一个保守的行业,谨慎经营很重要。对于眼前一些比较热的、进入就能赚钱的业务,比如中小企业贷款,还是不应该过于激进。现在中 小企业贷款的确做得很好,发展快、利润高,但接下来这块业务的风险会越来越大。我自己在做装饰材料生意,也接触了许多中小型企业。如果接下来的经济形势还 是按现在的情况发展,以装饰公司、材料供应商为例,会有不少公司可能“突然死亡”。这些东西最终都会传导到银行层面,而包括民生银行在内的许多银行在中小 企业贷款上投入都比较大。当然,现在银行都有一套完整的风控体系,但极端情况的出现,都会打破大家的预期。就像房价,银行可能认为跌30%也无所谓,可以 承受。但最终房价崩溃,跌幅绝对不会是30%,而会跌到银行都挺不住的程度。所谓崩溃,都是出人意料的。虽然持续的时间可能不会太长,但许多人却就此出局了。所以,我在投资过程中,比较喜欢研究极端风险出现时的机会。这个可能受卡拉曼的影响也比较多。就银行而言,我还是比较倾向于招商银行,民生银行感觉是“路子比较野”。而银行需要有保守、稳健的风格,不需要太强的进取心

实证里面,我持有的一些银行股是$农业银行(SH601288)$,是IPO时申购的,从新股发行一直持有到现在,中途稍稍补了一些。下一步,可能存在增持的价值。农业银行,经过多年积累,拥有包括网点在内的历史资产。招商银行等新兴股份制银行还在努力地增开网点,作为老牌国有银行,农行本来就已经拥有数量庞大的网点,而且渗透性比较强。当然,农行的主要问题在于管理,这又是一个比开网点更难的问题,凡是涉及到人的问题都相当复杂。所以,同样跌破净值的情况下,招商银行更有参与价值。农行作为银行体系的一部分,也可以适当配置一部分。

当初,少量配置农行,是想关注一下银行股接下来会怎么变化。之前市盈率从十多倍跌到几倍,许多人说有价值了,现在4~5倍,可能接下来3~4倍,看似很难理解,实际上也不难。目前来看,明年银行的增长很有可能会停滞,如果存在大量坏帐,银行亏损也是非常容易的。从这个角度来看,银行的风险也是比较大的,所以银行股作为配置是可以的,但没有必要全部押在上面一定要有很平常的心态,遇到合适的机会再采取行动,平常主要是思考、休闲。其实,只要市场不好,好东西无处不在。

资金分布理论:不考虑资金分布的收益指标有很强的欺骗性
问:刚才说到万科是您实证时最早买入的三只股票之一,投资万科又获得了32倍的收益,请简单介绍一下这个案例。实证是从B股开始的吗?

sosme老师:最早的三家公司都买的是B股,刚好当年6月1日B股正式对境内普通投资者开放,实证就是从B股开始的。后来万科B股的价格比A股还高了,我才把它的B股全部换成了A股,中间实际上又有一个套利。万科最终为什么赚32倍,当中是有很多个环节的,而且B股没有再融资,后来股价上涨后我并没有在更高的价格去参与增发、配股什么的,实际成本非常低。后来但斌的一些言论就已经有点不实在了。比如十年前买入A股,在十年间反复参与可转债、配股、增发什么的,实际上成本会被拉高,不会像他说的那样能赚那么多倍。

我感觉,不管做公募还是做私募,他们所说的一些东西是言过其实了。 我跟他们比,最大的优势是我真正独立投资者的身份,可以如实表达自己内心的想法。无论基金还是银行,都有一些销售趋动的性质,正如《客户的游艇在哪里》讲 到的,金融行业中真正把钱赚走的是服务客户的中介机构。投资人在牛市中赚了钱,但在熊市时都加倍还回去了。市场上有很多宣传和信息由于涉及到利益,实际上 是华而不实的东西被无限放大,把很多人套了进去。

包括投资机构经常提到的投资收益率,我觉得也有一个误区。我后期研究的一个重点会与市场的资金分布有关。这个很有意思,可以揭穿很多资本市场的骗局。炒股的人都有感受,在牛市的高潮时期市场交易量是最大的,沉淀的资金也是最多的。比如股价从100元涨到了200元,但90%的投资者都赚不了一倍,因为很多人都是在接近高点时进入的。美国曾有研究指出,美国股市100年来的年均收益率大概是8%,我认为如果考虑(时间序列上的)资金分布因素,实际不会有那么高的收益率。因为股市总是在最高点积累了最多的资金,整个市场的加权平均成本实际是被抬升了的简单的统计结果(股指从多少点涨到多少点)只是一种幻觉,甚至是骗局。一旦考虑资金的分布,投资人的实际成本是显著高于假设的。其实,如果搜集了充分的历史数据,这是可以作为一个很有意思的课题来研究的。我凭感觉看出这是一个骗局,但需要实证。偏差程度有多大,涉及的资金大概有多少,需要一个定量的结果。当然,目前从定性的角度,做出这个判断是没有问题的。我觉得长期来看,实际情况可能比所谓的“7赔2平1赚”还要差,因为70%的人把70%以上的资金都集中在了牛市最高时期。

所以我现在认为,如果2007年市场处于高位时,有基金经理能够暂时封闭自己的基金,不接受新的申购,那就真的很有境界了,这在牛市中往往 是做不到的。但斌在当时算是被我刺痛了一下,所以他对我也不是很“感冒”,主要就是他出版《时间的玫瑰》,以及基金的扩容。他现在的基金净值大概是1.5 倍多,但当时的投资人到目前应该有不少都还是亏钱的。就是资金分布的问题,因为他的很多客户都是在《时间的玫瑰》和当时的行情蛊惑下,净值2倍左右时进去的。和基金最初的成本比较,看上去现在的确是涨了,但和加权平均成本比较,客户的总体盈利是被虚高了的,其实还有部分客户实际是亏损的。

资金分布理论至少能让普通投资者清醒认识市场。牛市的时候大家都在进场,熊市都要离开。熊市的持续时间和下跌幅度是难以预测的,比如招 商银行现在跌到9块多,可是跌到15块多的时候就有不少人认为是“熊市”了,大家对熊市的判断都是很主观、很武断的。作为投资人都应该问自己,如果市场不 是自己之前预想的那样,应该怎么办?如果经常这么问自己,他的操作就会很平稳、谨慎,也具有了很大的主动性,从而很抗风险。

要打破对巴菲特的迷信,博采众长
问:在您投资理念演化的过程中,对于巴菲特先是深信,后来是反思和修正。发表《巴菲特批判》系列是您对反思和修正的一个小结吧?

sosme老师:《巴菲特批判》是我后来反思到一定程度后写的系列文章。巴菲特的投资理论在一定程度上被过于夸大了。首先,巴菲特在股票上的资产配置占比其实并不高,某些历史时期甚至达不到百分之二三十,其他都配置在保险公司等实业上。而且单就股票投资而言,他的业绩并不算非常突出,包括大家经常提到的可口可乐。巴菲特的投资业绩之所以能大幅超越市场,并不是他炒股的能力特别强(当然,肯定是不低的),而是配置资产的能力太强了,跟我刚才所说的市场资金分布完全是逆向的,当市场出现危机、甚至崩溃的时候,他就会提高股票资产的配置。这时,成本很低、风险也相对很小,而且他的大笔投资很多都是可转债,相当于再加了一道保险。巴菲特真正的成功在于他策略的保守和资金的灵活配置。

估值相同的情况下选择优秀公司是可以的,但长期来看市场毕竟是有效的,那么多聪明人在里面玩,特别是好公司,可能有几百个研究员在研究,几乎没有低估的可能性。所以,好公司、大家研究的明星公司,现在我本能地排斥,不在我的研究范围之内,因为它们很难存在价值低谷的机会。包括我们当初研究茅台,实际上并不是所有人都看好的。
我的观点是,巴菲特的理论是对的、也是有用的,但不能完全局限于此有很多东西不比巴菲特的差。现在国内是把巴菲特神化了,动辄就是巴菲特语录。实际上从纯股票投资来看,比巴菲特强的人也有很多;巴菲特真正强的并不在纯股票投资上,是在资产配置上。他投资许多股票的确赚了钱,那是因为他在危机、市场低位时有钱进场。单纯从股票投资来看,坦普顿、卡拉曼和橡树资本共同创始人霍华德•马克斯都堪称真正的股市老手。一定要打破对巴菲特的迷信,我几年前写《巴菲特批判》时就感觉到,许多人已经深陷其中不能自拔了。

问:较之2007年您写《巴菲特批判》时,您觉得现在国内对巴菲特的神化是减弱了还是更强了?

sosme老师:现在股市行情不好,对巴菲特的神化有一定弱化,但依然是根深蒂固,大格局没有发生变化。行情稍微好一些,“巴菲特”们又出来了,中国的“巴菲特”实在是太多了。我建议投资者跳出巴菲特,并不是放弃他的理论,而是把眼界放宽一些。现在,没有任何投资大师可以在国内有和巴菲特相提并论,我觉得市场真还需要再立一个标杆,纠正一下大家的思维。

面对市场,不要相信会有一种理论是会永远正确、可以应付任何市场变化的。当时写《巴菲特批判》并不是要否定巴菲特,因为我原来在这个圈子陷 得太深,也包括我们同期的、现在都是巴菲特铁杆粉丝的朋友,写这些只是想让我跳出来。后来心态更为开放了,接触到卡拉曼、史云生的理论后,结合我的投资实 践,感触很深,觉得完全可以纳入到自己投资理念的体系中来。巴菲特还是我的导师,但只是导师之一,他的理念、方法是我的投资方法之一。我觉得自己现在的投 资理念体系相对而言是“游刃有余”,可以应对任何变化。作为投资组合,应对变化的能力是非常重要的,特别在极端风险出现时要有应对能力才行。这个非常关键。
投资人都会自以为是,要有反思和开放的心态
sosme老师:之前分析茅台的经典在于探讨了分析公司的方法。后来茅台涨到一定程度后,很多人靠茅台赚钱、成名,只要茅台股价不垮,他的那种投资理念不会受到冲击。我认为他们靠茅台起家,又靠这个故事来宣传,但反过来,实际上是被这个故事把自己给套住了,失去了投资的灵活性。其实,我跟但斌并不熟,但我写《但斌是“价值投资”者吗?》真还是带有一些善意,我觉得他应该跳出来,并不是说他现在的不好,但还要包容其他的东西。他们现在就是拒绝其他,除了酒类其他的都不去碰。但任何事物都是有起有落的,就像格雷厄姆在《证券分析》扉页上引用的古罗马诗句,现在回忆起来是非常经典的。炒股的一个关键就是对大周期的把握。作为理论的基础是可以的,但不能把它彻底固化了,排斥其他东西。

投资人的自以为是其实是一种心里反应。这些知名投资人都是通过之前的投资业绩成名的,哪怕是短暂的业绩。作为一个已经成功了的投资人,你再让他去改变自己的理念,可能吗?不可能,因为他的理念成功了,是被历史验证和社会大众承认了的。这是一种心理,在自我强化之后,他会认为面对未来时同样也会成功,并带着百分百的期望,很难摆脱出来,这就是自以为是。
我的好处在于已经知道了自己也会犯自以为是的毛病,我会有意识地去反思,所以我的投资心态是很开放的。很 多人是自以为是以后,自己并不知道,这很可怕。正因为我已经知道我同样会犯自以为是的错误,所以在投资的时候我会留有余地;同时也会思考如果自以为是了怎 么办?所以投资策略较以前也有所变化。我实证中买商铺时,很多朋友感到无法理解,觉得我过于保守。其实,这种资产配置也是避免我犯错误时损失过大。配置了 稳定资产后,大多数风险都能安全度过。自以为是的问题不仅是知名投资人会有,稍微赚了一些钱的人都会有。包括我的一些朋友,赚了钱之后都自封为“股神”,但他不知道带着这种心态去面对未来,是会失败的,而且会很惨。

问:有雪球用户认为研究成功投资人的失误之处比信仰他们的成功之举更有价值。您是否认同这个观点?

sosme老师:我认为这种观点是有价值的,但研究失误的地方不能只看业绩、过程,还要看投资人当时的思维。我感觉自己的思维就有很多问题,但这个是一个成长的过程。比如,我当时刚开始研究巴菲特时,就只相信巴菲特。这就是一个误区,所以我后来写《巴菲特批判》是想强化自己的认识,让自己跳出原来固守的单一的东西。

近期的失败案例是我2011年投的$中国中铁(SH601390)$。当时跌幅比较大,从12块多跌到4块多,整个行业也不好,觉得可以进行逆向投资。所以,逆向投资火候的把握相当关键。我现在仍在通过实践,慢慢锻炼。只要把资产配置工作做好,风险相应也可以控制。

我的投资风格是灵活性、开放性、综合性

问:有雪球用户认为您的投资风格偏格雷厄姆式,特别是进入港股市场以后,想知道您以后是否会向芒格式转变?@杰晟JasonZheng

sosme老师:我的投资风格是灵活,不会固守某一种。实际上,我的很多投资操作可能分属于不同风格,但都会在我的投资组合中体现出来。这些风格的共同特点是,投资标的的价格至少高得不离谱,价格与价值至少要匹配。我已经有了一种自然免疫能力,就是一旦某种投资标的涨太多了自然就不去关注了。虽然会错失一些黄金机会,但也免于掉入一些陷阱。这也很正常,上涨时可以赚得最多、下跌时所有风险又能回避掉的投资策略是不存在的。只能选择一种中庸的、长期而言相对更有效的策略。所以,我的投资风格是一种综合性、灵活性、开放性的风格。比如光伏行业,以前我是从来不关注的,反而现在会适当找些资料看看,研究一下其中是否存在投资机会。

问:有投资者认为您的投资风格过于保守,您怎么看?

sosme老师:我的投资风格是通过自己的学习、实践、沉淀逐步形成的,是一个自然而然的过程,并不受市场上其他投资者的影响。是不是过于保守,这是局外人的判断。就我而言,我认为是最适合自己的投资策略。保守可能是局外人的看法,我自认为自己的策略是比较激进的。史云生的是再平衡策略,而我的动态再平衡策略已经带有激进的因素了,更具主动性。市场情况变得恶劣以后,我的策略是要求加大对股票的投资力度,而不只是恢复到之前的平衡。最终甚至我的股票资产配比会到达百分之七八十,当然那个时候市场可能在1000点以下了。

也有人说按照现在的投资理念,我以后的投资收益率不会再像以前那么高了。我以前的收益率的确很高,实证十一年,年均收益率29%。我觉得达不到以前那么高也很正常,但如果这个熊市“熊”到一定程度,还是有可能达到的。我这套资产配置理论越是熊市越能发挥作用,以后的收益率越高;如果是牛市也能在股市上分享一部分收益,当然收益率可能低于市场平均水平。但是拉长时间周期来看,就完全不一样了;并且你不再是担心熊市,而真是喜欢它来、盼望它来。比如现在这个点位,如果继续往下走,根据我的动态再平衡理论,你在底部积累的筹码会是相当多的,未来转化成收益的爆发力也是巨大的。所以,未来会怎么样,不做猜测不设目标、条框,这些自己左右不了的因素,一切顺其自然当然,也只有真正的独立投资者才能做到这点,所以我希望自己继续保持这样一个定位。我的思维有时比较独特,可能跟我的定位也有很大关系。

价值判断时态度比技术更为重要
问:有雪球用户想请你谈谈对安全边际的范围和缓冲是如何理解并执行的。@禅心

sosme老师:安全边际涉及到价值判断,价值判断本身就是很主观的。说到底,这个问题涉及到你评估过程中的态度,我认为价值判断时态度比技术更为重要。保守的态度,比如对于茅台的分析,我就跟但斌很不一样。有人可能认为茅台如果明年增长25%,安全边际就又会出现;但我会想,如果茅台明年跌25%,现在以这个价位进去,还有没有安全边际?所以说,是你的态度在决定你的思维方式和看问题的策略,得出的结论也就不一样。

估值这个东西实际上是有一个偏见。1997年时,我 也花了很大精力学习估值,我是学物理的,当时的想法是我给你估准了还怕没有投资机会吗?!所以,相对估值(如P/E、P/B)、绝对估值(如现金流折现) 都研究过。我觉得这些都是可以的,但不要完全陷入其中。当时认为这些估值结果是通过科学方法计算出来的,感觉很靠谱,能够给自己的投资带来信心,实际上这 也是一种自以为是。不过,这个误区我是很早就跳出来了——并不是你参数越多,算得越准,就越容易赚钱。特别是短期内,可以说是毫无相关性,就算你估值正确,也不能保证你一定赚钱。所以,我觉得估值更多是态度的问题,现在我根本不去计算现金流折现,只是估计一个大概,而且每个公司的估值不同时期也是会变化的。把重点转移到了操作策略上,而不是完全固守在估值上。

经常会有人问我,怎么估值,参数如何设置,这些都是主观判断,得出的结果其实是有模糊性的。在牛市中,可能这些结果能给你信心,但这又是一个误区。牛市 中,按某种方式投资恰好赚钱了,投资者往往就会相信这种方式;而实际在那种市场条件下,他按相反的方式去操作可能同样也能赚钱。所以,我们千万不要用短期的结果来强化自己的某种认识,对自己的所有认识都要留有余地在投资时,心态的开放性和策略的灵活性,我觉得太重要了。
财报和公告是框架,信息是补充
问:您一般如何去发现股市的投资机会,大致的决策流程是怎样的?

sosme老师:有时间我就会上网浏览信息,任何信息都可以看,有用的可以仔细看看。现在还有很多投资博客,包括不少的知名投资博客。投资者可以建一个自 己的资料库,形成自己的信息系统,智慧是可以集合在一起的,要知道哪些信息有价值、哪些文章值得一读。我觉得一般的投资人,很多在搜集信息这个环节就做得 不够好。包括@雪球 上面就有大量的各种信息,如何甄别哪些信息是有用的?如果离开雪球,在一些其他网站,有很多信息不仅无用甚至是有害的,可能学的越多受害越深。
问:现在是信息过剩,您在信息梳理上能否给一些建议?

sosme老师:假设一个新手要进行股票投资,要过信息搜集梳理这关是不容易的。现在信息渠道也非常混乱,很难给他们模式化的建议,可能必须投资者自己去体验。信息渠道是否有用,会不会吃亏,只有体验才会知道。往往越是有害的信息越具有诱惑性,包括一些急功近利的东西,没有赔钱的经验、教训是很难拒绝的。从另一方面看,财经媒体要想获得主流地位,内容的质量必须保证,要对投资者负责,也需要时间沉淀,出一些经典的东西。

现在当我准备了解一家公司时,通常所有可以查到的帖子和所有提供相关信息的网站我都要全部看一遍。在此基础上,结合自己的投资经验,对一家公司就会有一个 大概判断。我现在搞的公司研究都很少了,因为在我研究一家公司时会涉及到很大的信息量,基本上要搜集所有能获取的信息,特别是负面信息。对于看上去太好的东西,我自然会问自己这是不是真的,而一般的投资者可能没有这方面的免疫能力。

分析公司最主要的还是看它的财务报表和公开披露的信息,据此对公司做出初步判断,资产负债结构是否安全、有无持续经营能力等。有了基本判断以后,再结合价格来考虑,是否已经跌到了有安全空间的地步,是否值得跟踪。这两个条件都满足了,你就可以跟进这家公司。其他渠道的信息,无论正面还是负面都只是补充。在搜集这些消息之前,你对公司要有自己的框架性判断,再来结合搜集到的信息做出独立的投资决策。所以,QQ群对投资者并不一定有好处,一旦出现误导性的东西可能误导一片。既然是一个共同参与的投资群,大家的看法都比较一致,往往会自我强化一些观点和想法。信息的获取渠道,根本上还是只能靠自己

“我从没做过实地调研”
问:你会对上市公司做一些实地调研吗?

sosme老师:我从没做过实地调研。很多时候搞调研的研究员是在“为研究而研究”——无论公募、私募,收了管理费总是要做点事的。我认为,现在国内的主 流调研普遍是没有什么价值的,至少作用不大。因为现在大家调研的绝大部分都是大公司、知名公司,这些公司已经有很多人在研究了,可能长篇报告都有出过几百 份了,自己再去调研意义不大,还是停留在既有基础之上。调研并不是完全不能搞,其实小公司、不知名的公司反而是可以去调研的。如果以后我做调研,对象一定是大家都不知道、不熟悉的公司,因为它们的公开信息很少,实地调研反而有一些价值。

未来的超级大牛股并不存在于今天的热门行业中
问:您熟悉或擅长的行业有哪些,能否分享一下您对这些行业的判断?

sosme老师:我觉得这又是一个误区。作为投资,不要固守某个或某些行业,要持开放的心态,任何行业都可以关注和投资。这个观点的形成,坦普顿对我的影 响比较大,所以我觉得现在整个基金行业是存在误区的。比如你,是研究新能源行业的,你就只能在新能源这个圈子能摸索,但很可能未来十几年新能源都不是适合 投资的行业。你是不是就固守在这里,一直等待十几年直到时机出现?你是等不住的,所以投资不能固守某个行业。哪个地方有低估的可能、哪个地方有价值,你就把精力、资源投向那个地方,不要受行业的限制。我在港股试验时,就买了很多行业,只要是我觉得低估的都会去试一试,一些公司是许多人不曾听过的。动辄就是消费行业、酒类股票,其他行业都不买,这一定是个误区。有个案例是十多年前以网络股为代表的科技类股票被市场追捧的时候,卡拉曼问他的学生通用汽车什么价位可以买?他的学生们认为再跌一半可能都没有投资价值。卡拉曼又问,如果白送给你要不要呢?这个案例说明,投资机会是因为价值与价格双向变动而产生的。一个公司价值不变,价格跌到一定程度,安全空间肯定会出现,就可以成为投资目标。当然,有些是短暂的套利机会,有些就是周期的反转,一个非常巨大的机会。所以,我们不用固守于某个行业,开放心态很重要。我在港股上投了一只股票——$联邦制药(03933)$,是在它最困难、业绩最差的时候,股价从17块多跌到4块多。我认为可以试探性买入,与其说是看中这家公司,不如说是看中它当时的价格。投资一定是这样的思路,并非公司好就能买入,公司差就回避。坦普顿的有一句话我随时记在心中,如果其他人看一眼就回避的公司,你一定要多看几眼。

对巴菲特的迷信要跳出来,对公司、行业的固守也要跳出来,以后真正的大牛股、上涨几十倍上百倍的股票绝对不存在于今天的热门行业、热门公司中

烟蒂股也需要精选,首先考虑持续经营能力
问:港股市场上,如何防范选烟蒂股选到了毒药?@杰晟JasonZheng

sosme老师:我判断的第一点是公司的持续经营能力。 并非目前的“安全边际”很高,现金很多、超过市值的股票就是“烟蒂”。我们不用看太远,考虑一下未来3~5年能否持续经营下去。如果不能持续经营下去,目 前的“安全边际”到明年可能就损失过半,再过2~3年可能就损失殆尽了,这种“烟蒂”不是“烟蒂”,不要去捡。某些“烟蒂”可能还可以大致判断一下,能否 反转,反转几率有多高?这也是介入点之一。

所以,选“烟蒂”,首先是判断公司有无持续经营的能力;其次是评估其他公司的方法都可以用到评估“烟蒂”公司上,比如公司经营战略、管理层能力、发展过程、前景展望等,你都需要考察和评估。“烟蒂”也需要精选,并不是看似有安全边际就去捡。目前的安全边际能不能转变成投资收益跟公司未来的成长能不能转变成投资收益一样,中间是有不确定性的。

在成熟资本市场,投资烟蒂股还有一个获利机会就是私有化。 这可以把当前的安全空间潜藏的价值迅速释放出来,变成投资者的收益。这个盈利是不需要依赖市场状况的,直接由公司本身创造,是一种实业回归的获利途径。从 一些方面来看,私有化烟蒂股具有一定主动性。比如庄士中国,如果我有几个亿的资金可能会考虑将它强制收购并资产清算,将它的价值迅速释放出来。这种情况只 会在极度低估的公司中出现,如果A股再持续低迷1~2年,类似机会将越来越多。所以股市越是往下走,市场上的机会越多。

挑选烟蒂股时不用完全抱着“吸上最后一口”的心态,一样要精选。有时候说不定是支雪茄,只是大家误认为是烟蒂而已,那么这就是你的黄金机会。比如我正在实 践的联邦制药,如果它研究的新药以后顺利投放市场,成为了一家优秀的制药企业,那时就是投资获得暴利的时候,因为之前是以”烟蒂“的代价进入的。投资的真 谛实际上是在这里,而不是说公司好就一定可以买入,不考虑价格

管理层和商业模式并不那么重要
问:您认为商业模式和管理层谁更重要?

sosme老师:实际上,我现在看公司时,这两项都是次要的。最关心的还是价格与价值的背离程度

问:但您在评估具体公司的价值时应该会考虑管理层和商业模式吧?

sosme老师:这些会考虑,但就投资股票而言,我还真不认为这些是多么重要的因素。就算管理层很强、商业模式很好,跟股价的上涨和投资股票的回报没有必然联系。首先是公司要好,其次是价格要合理。如果公司的商业模式很好,但股价不合适,我基本上就不研究。还有,公司的商业模式是动态变化的,目前最典型的就是$苏宁电器(SZ002024)$。十年前和十年后,商业模式有怎样的变化。以前研究会认为是一种很好的商业模式,但它没有可持续性。至于管理层,那更是充满着扑朔迷离的变数。对于管理层的考察,我觉得一些家族企业可能有看点。一般我是先研究资产负债表、盈利状况,进行简单估值,在通过这些基本的价值评判之后,才会考虑公司的商业模式、业务前景等。

其实,有很多经典案例被人们遗忘了。现在的案例是$摩托罗拉(MOT)$$诺基亚(NOK)$,它是什么商业模式,有多少人研究过它、对它花过心血,目前回过头再看,它给投资人带来了什么?带来了多少价值?如果因为它原来的商业模式很好,你选择了买入,那很有可能就是一座坟墓。
其实投资者,包括雪球都可以认真分析一些经典案例,包括$可口可乐(KO)$。 以前我想过做一个实证研究,比如我举出一只股票A,十年时间股价涨了20倍;一只股票B,十年时间股价下跌10%。让大家猜一猜这两只股票分别是什么?但 最后的答案会告诉你,股票A和股票B是同一家公司,但处在不同的阶段,结果就完全不同。所以短期的结果都不能说明问题。通过历史来分析公司,如果只选取其 中一段都是没有说服力的。同一家公司,时间同为十年,所处的阶段不同结果就大相径庭,作为投资者应该如何去评判?所以我觉得投资还是要因时而动,根据环境的变化来进行调整。不要固守在我只投资管理层好、商业模式好的公司,这两个因素其实都是在变化的。从某种意义上来说,投资还是有赌博的意味在里面,但玩儿的是大概率事件。有失败也有成功,但成功不仅要能弥补失败带来的损失,还要保证能有基本的收益。所以我现在接受关于投资的任何观点,只要我觉得有道理。
我很保守,但也会想一些美好的东西
问:您怎么看待所持股票长期不被市场认同的情况?

sosme老师:这种情况出现了你也要去面对,而且在投资之前你就要假设这种情况可能会出现。但我认为这种现象不会存在太久,比如一些烟蒂股,如果分红率 达到15%,哪怕股价长期不动,6年就能收回投资并依然拥有股份。而且股票被明显低估时,如果公司所处的行业内也有人认为它被低估了,可能还存在私有化套 利的机会。A股以前一直是高估,不存在这个问题,未来这种机会应该会出现。有些股票的低估有可能存在时间会比较长,但不会永远存在。既然投资进去了,当遇到这种情况时,只有公司基本面没有发生变化应该坚持。不被市场认可通常有两种情况,一种是价格不涨或涨幅非常有限,还有一种是反而进一步下跌。对于这样的公司投资者一定先要有清晰的判断——到底是市场的原因,还是公司的原因?如果纯粹是市场的原因,股价不涨或下跌对你反而是再投资的机会。在长期坚守的同时,如果股价下跌要敢于增持,你的成本会越来越低,相对市场你也会获得收益。

当然卡拉曼之所以不想投资股票市场,一个核心问题就是被低估的公司可能长期被低估,压抑的价值长期释放不出来。卡拉曼投资的主要是收购、兼并、破产重组的 公司,过程中一些内在价值可以得到迅速释放。对于国内投资者,更多的只能通过动态平衡策略在低位积累尽可能多的筹码,高位时再释放一部分筹码来回避内在价 值无法完全释放的风险。

公司业绩的增长与股价的上涨之间的关系是非线性的。某个时期二者的关系可能是正相关的,而另一个时期却是负相关的,公司业绩增长股价在下跌,可能前期股价冲得太高、太快。我现在可以接受这样一种情形:某项投资坚持了十年,最终的回报是在未来的某一两个月内集中实现。坚守了十年就是为了等未来的某一天、某一个月,这都是有可能的。投资回报,特别是牛市中的回报,实际上可以认为是一种历史回报。

问:您觉得中集集团未来会有这种潜质吗?

sosme老师:中集集团($中集B(SZ200039)$),综合评估它的总体价值,我觉得是在增长的,但是公司的股价不变,相应来说,它的安全空间是在提升。中集集团还有一点比较好,每年的分红都不错。所以我并不希望中集上涨,而是希望它下跌,以便利用现金分红买更多的股票。如果跌幅够大,我会考虑额外注入资金购买。因为我对中集集团的长期展望感到乐观,包括它的持续经营能力、它在多个行业内的行业地位。对于中集,我觉得可以设想一个未来的美妙场景,它下面的四大业务如果都好起来了,一旦上演“四重奏“,那么我之前所有的等待都会有回报的。这一天是有的,至于哪一天能来,我不知道而已。所以说,虽然我做投资时很保守,但有时候还是会想一些美好的东西。
逆向投资反人性,所以很难做到
问:您认为成功的投资人应该具有哪些品质?

sosme老师:我觉得品质很关键,首先是要有保守的性格,偏悲观的态度。任何时候都要从防范风险的角度出发,要把防范极端风险作为投资策略的底线。 比如现在,大盘已经跌了那么多了,如果再跌一半,你能不能接受?而且一定要假设这种情况是可能发生的。另外就是对自己要有一个比较清晰的定位,包括刚才说 到的不要自以为是,认识到市场上的聪明人很多。其实,我现在经营生意都是这个态度,虽然我现在已经很努力了,但依然会假设对手比我还要努力。做投资也是这 样,你搜集了大量的资料、做了两个月的研究,以为已经把一家公司研究透彻了,比其他投资者都知道的更多;而实际上有一些人可能已经做了两年的研究与跟踪, 比你知道的更多。做投资一定要给自己留有余地,不要以为自己看透了一切。还有就是刚才说的开放的态度、灵活的思维方式,对于投资都很关键。反而对行业的理解、对公司的认知,在我看来都只属于技术层面的东西了,处于顶点的应该是属于理念层面、框架性的东西

投资如果作为一个行业,它是非常依赖投资人本身的个性的。从某些方面来讲,投资方法是无法传授的,很多东西需要投资人亲身的体验后才有可能领悟到。就像资产配置、动态再平衡,如果你在市场上没有一二十年的沉淀将很难领会到,而且在具体实践中也很难执行下去。 特别是在牛市的时候,如果你不满仓,别人都质疑你时,你能忍受住吗?看到平时并不如自己的人都在赚钱,你又能忍受住吗?忍受不住。2007年接近高位时, 我提前退出,都有很多人说我傻。你必须要有一个非常强大的内心,而这点又来自于你有一个牢固的投资理论框架。所以,大家都知道要逆向投资,如果大部分人真 能做到逆向投资,也就没有逆向投资了。逆向投资绝对是很困难的,可以说是反人性的

问:说到反人性,您认为哪些性格会阻碍价值投资?如何去克服呢?

sosme老师:都说要战胜人性,但是如果人性真的那么容易战胜也就不叫人性了。通过学习、自己的感受了解到有些群体的东西、外界环境的东西对人的影响是负面的。在股市中几进几出也让我对股市的周期性有较深的体会。

我所有的投资都是试探性的投资,不是想着要靠某项投资赚钱或者发财。我从来不会把所有钱迅速押在某只股票上,而是先试探性进入,如果股价下跌再考虑继续加仓,如果股价上涨就保持现有仓位不变。这种策略本来就跟自己反人性的认识是有关系的,实践操作中,也并不需要刻意去控制自己的情绪,完全是发自内心、自然而然的一种方式。市场情绪对我的影响是反向的,大家都说市场不好时,反而要多看看。

价值投资是“学”不来的
问:就您个人而言,有哪些性格是有利于您做价值投资的?

sosme老师:保守、节俭、不算计人、不骗人、能让则让,生活中我也是如此,所以有时候我也会感觉自己并不适合经营生意。然后就是心态比较平和、做事情留有余地。回想起来,当时是可以不卖茅台的,只是为了手里能多持有一些现金,一旦出现不测也能应对。我觉得自己这方面的性格、品行,与价值投资在某些方面是相契合的。

还有就是我有一种逆向思维的习惯,当大家都说某种东西比较好时,我就会思考它会不会有不好的方面,或会不会出现不太好的时候。另外,我能够反思自己, 犯错误时敢于承认。毕竟我也不是大师,更不是“股神”。这样可以把自己从以前的成功中解放出来,不会固守某些东西。我一些投资理念的形成与许多朋友互动也 有很大关系,是一个相互学习的过程。包括我写博客,主要是为了记录自己的投资,在记录的过程中不仅我自己可以学习、反思,也可以跟大家交流、相互学习。

现在,我感到不是所有人都适合进行价值投资,这跟他们的性格与成长经历有一定关系。纯粹通过书本学习是不可能掌握价值投资的,价值投资不仅要在理论上理解与认同,还要在实践中可以执行与坚持。只有经过了这两道坎,才能说学会了价值投资。

问:那您认为如何才能度过实践这道坎呢?

sosme老师:这需要在实践中能获得一种对价值投资的感悟,当然这种提法听上去比较玄。从我与很多股票投资者的接触来看,真不是每个人都可以学会价值投资的,需要一种经历,以及个人的积累与沉淀。包括复制巴菲特都是不可能的,这毕竟是特定的人在某个特定环境下和特定时间段内形成的产物。我们能看到的只是一些表面现象,他当时的想法、投资策略都是无法复制的。我现在觉得进行价值投资还真需要一点天赋才行,完全通过学习可能会学到某个程度,但要达到某种层次、境界需要长时间的实践、自我积累与沉淀。价值投资应该是可以类比于从事某种艺术,比如钢琴演奏,学任何人都可以学,但要成为大师、演奏水平能震撼听众还是需要天赋的。可能绝大部分的投资者只能处在懂一些、会一些的程度,再高的境界就坚持不下来了,但只要愿意学习和实践都是很好的。我现在也是在通过不断的学习和实践希望能达到更高一些的境界。

操作纪律是投资策略的重要保障
问:您是如何判断和利用市场情绪的?@Zihuatcnejo

sosme老师:跟判断牛市、熊市是差不多的,也是一种主观判断。比如判断目前是一个危机状态,按照我的理念就应该多配置股票。不过现在感觉这个危机持续的时间很难判断,危机后可能还有危机,我们在态度、心态上都需要一些危机意识。当然,就股票操作策略而言,主要通过仓位控制来应对。另 外,投资组合中也可以配置一些稳定性相对高的公司,比如我现在的投资组合中就配置了一些电力股,因为我感觉它们相对比较稳定。电力作为一种公共产品,虽然 价格受到政府管制,但长期而言,电力公司的基本盈利还是可以保证的,而且分红通常也不错。如果危机出现,还可以用分红的钱去再投资。投资组合有一种内生的 现金增长。我现在在构建投资组合时就比较注重内生性的现金增长,除了配置高分红股票之外,还配置了一个商铺。目前投资组合的现金收入占比大概在5%~6%,今年写实证时我会专门总结一下,危机时完全可以用这些现金去选择你认为合适的标的,不需要再投入额外的资金就可以完成对整个投资组合的调整。如果危机比较深,再考虑强制性地多配置一些股票。

只有在最绝望、最困难的时候继续坚持,动态再平衡才能产生作用。仓位控制,加上严格的投资操作纪律是其重要保障。越是极端的时候投资者越容易违反投资纪律。
如何应对安全边际被杀掉的情况
问:为大秦铁路测算的安全边际遭到了“戴维斯双杀”,应该如何应对?@Zihuatcnejo

sosme老师:我并未持有$大秦铁路(SH601006)$,之前有提到过这只股票,当时根据它的运量增长和运价情况判断会有安全空间。现在出现戴维斯双杀是因为运量和运价很可能都达不到预期,原来预期的边际不存在了。如果我当时买了大秦铁路,首先入场的时候肯定不是重仓;当安全边际被杀掉时,股价肯定已经下跌了很多,现在的操作是不会先出掉,而是继续观察一段时间,如果市场过度反应会考虑适当增持。包括我去年买入的中国中铁,已经从4块多跌到2块多,现在我来判断如何操作,只会想寻找适当的时机进行增持。与大秦铁路比起来,中国中铁的情况反而更“血腥”一些,当然它在我的整体投资组合中占比也很小。

任何一只股票,我在初始投资时都是试探性的,如果接下来投入力度加大,都是在它们价格下来的时候,长期来看成本是比较低的。股票投资的操作过程控制,我觉得很关键。就像大秦铁路,如果之前看好它有“安全边际”就全仓进入的话,现在出现预期之外的戴维斯双杀、杀掉安全边际时,就会非常被动。做判断时,要假设未来一切皆有可能,不要“信心满满”,因为市场是你把握不了的。
郑重推荐《投资最主要的事》
问:投资除了给你带来财富之外,还带来了什么?

sosme老师:投资还为我带来乐趣和朋友,已经成了我生活的一部分。因为我很喜欢研究投资、做投资,所以也很享受这个过程本身。

问:投资以外您还有什么兴趣爱好呢?

sosme老师:主要是看书,涉猎的面比较广。

问:您能给雪球用户推荐几本投资书籍吗?@cfuwxd

sosme老师:最近出版的《投资最重要的事》很好,我认为是绝对的经典。那本书中的内容和我们今天聊到的东西有许多相似性。可以看出,作者既是思想家和策略家的结合,也是久经市场考验的高手。这本书,我可以向雪球用户郑重、非常负责任地推荐。这本书很多人初看时可能不一定能吃透,可以反反复复多看几遍。书中所讲的问题,全部都是经典,全部都有实战性。原来我有写本书的想法,但看了这本书以后,觉得已经没必要写了。

我也喜欢坦普顿、卡拉曼的书,一个重要原因就是书中讲了许多投资案例和实践的过程,他的投资是如何成功的解释得很清楚。当然,这种东西我们是不能去重复 的,因为事件,特别是极端事件的出现是随机的。只有当你身处类似的环境中才知道能否把握住机会。一般的人如果没有领悟到,就算是把机会拿给你,你也把握不 住。

卡拉曼的两本书也很经典,第一本是《安全边际》,第二本是1995-2008年卡拉曼致股东的信函及系列访谈,是由《Value》编辑出版的。另外就是《邓普顿(坦普顿)教你逆向投资》,是市面上能买到的、比较通俗的经典,现在看来可能比巴菲特的年报更有教育意义。
问:有没有考虑过退休?或者说您的退休计划是什么?

sosme老师:对于投资,就永远都没有退休,如果要退休也是退其他的事情。投资是我永久的乐趣,对于实证,如果有机会我会写三十年、四十年,等有这么长的时间积淀后,我准备写一本对以后的投资者真正有帮助的书。有很多朋友劝我写书,我并不想写,因为我觉得现在的沉淀还不够,得出的结论可能并不准确。回过头来看,我当初最正确的决定,就是开始坚持写实证,反过来也把自己征服了,越写越感觉有意思。

雪球用户的其他问题
@Zihuatcnejo:经常遇到EPS*PE乘积大幅变动的时候,同一个公司,有可能从0.5元EPS给10倍即5元,或者1元30倍即30元。很难说5-30元的区间那个是不合理的。难道安全边际是一直等到那个五元吗,如果一直不出现,一直在15元左右,那么又该如何操作?

sosme老师:我认为用动态再平衡策略,这个问题是可以很好应对的。比如股价从5元到30元的区间,我们可以主管判断一个与价值相匹配、有一定安全边际 的价格,这里先假设是15元。当股价从15元涨到接近30元时,从资产配置的角度考虑会要求投资者抛掉一部分股票;反之,股价从15元跌至5元,股票的资 产占比下降,就要求投资者增加持股量。从这点来看,动态再平衡的资产配置真正从制度上保证了“高抛低吸”。为什么动态再平衡的资产配置很有效,因为这个制度本身就是反人性的。不仅要理解这个制度,执行中还要严格遵守纪律。而核心问题是,投资者在内心里是真正认同这个制度的。
@ Zihuatcnejo:对于EPS的预测,您认为多长时间有效?

sosme老师:我分析公司时首先会进行历史分析,至于未来多长时间会有效,我觉得能大概判断2~3年就很不错了。预测太久以后的情况,并不准确,也没有什么用处。

7月 12, 2012

插不停

雖然大市不停地插, 資產不停地縮水, 衰運連連, 不幸的事一單接一單, 但還未到世界末日.....

6月 15, 2012

慢慢收集

近排同的朋友同事吹水, 佢地成日問買呢排ibond好不好, 我話現時歐洲大地震, 來緊有鬼通帳咩, 通縮就有份, 公司生意開始差, 人人都有眼見架啦. 最簡易不如有2800, 都有3.x% 的息, 安全穩陣, 最緊要唔好借錢來買. 同佢爭長命, 未來3-5年有50%以上的回報併不難.


PS: 不過我成日叫人買的穩陣野玩, 自己就不買, 前年的叫人買的823自己就走寶+_+. 唉....財不入急門是對的........

5月 13, 2012

王老吉 874

王老吉的商標終於比廣藥收返了, 春江鴨已經一早買貨, 不過廣藥得到的只是商標, 成個銷售通路都是在嘉多寶. 日後只是沒有王老吉這幾個字, 究竟有幾大影響. 消費者會幫趁邊間呢.......

3月 31, 2012

2012 Q1 Review

呵呵, 實在很久沒有動筆寫東西了, 新的一年工作非常忙碌, 不過投資上還是忙裡偷閒, 只是懶得寫而已~~

自上年10月初在股市經歷慘痛一役之後,投資方式有了些轉變了, 除了之前的重倉股沒有變動之外,自己實驗式的買了很多高價值高股息的殘股,和賞試做些趨勢短炒,終於將之前的損失都賺回來了。

這半年買過的股票有很多,有30來隻,每隻都是買了2-13萬左右,風險比較分散,名單如下:

昆侖能源
東方電氣
南車時代電氣
恆安國際
神威藥業
中國神華
蒙牛乳業
中國旺旺
和記黃埔
中國光大控股
惠理集團
SOHO中國
民生銀行
新華文軒
兗州煤業股份
香港交易所
L’Occitane
建設銀行
中國光大國際
數碼通電訊
中糧包裝
周生生
好孩子國際
中國糧油控股
中國玉米油
珠江鋼管
江西銅業股份
工商銀行
美蘭機場
理文造紙
峻凌國際
金蝶國際
中國海洋石油
特步國際
建滔化工集團
勝獅貨櫃
重慶機電
博士蛙國際
四環醫藥
民生國際
白花油
旭日企業
卜蜂國際
冠華國際控股
莊士中國
路勁基建
浙江世寶
依利安達
天福(開曼)

當中有不少已經賣了,而且賣在中高位~~,很多人中招的兒童股,我也在高位走了,其中有運氣的成份在裡面。剩下來沒有賣的都是一些股息偏高,估價偏低及股價不是升太多的。
但是也有一些是中招了,如白花油,業績比想像中差,而且不派特別股息,美蘭機場更過份,之前幾年的股息很穩定,突然取消了,而玉米油更是烏龜王八蛋,之前出盈喜,但是業績只增長20%多一些。

當中也有些不錯的如新華文軒,特步增長雖然不多,但是股息分紅增長還是不錯。今年自己的組合的分紅有4%了,實在是不錯丫。目前的重倉股跟以前有些不同了,但還是以金融為主。

頭號仍然是招商銀行,離10萬股的目標很快就到了,這幾年的股價雖然不太好,但是業績,風險控制,分紅還是非常之滿意的,也是自己長期投資的實驗品。

第二重倉股已經由康師傅變成崑崙能源了,自己和能源還是比較有緣份,每次投資都能賺不少,以前的中石油和今年賣了的中海油~~都幫自己賺不少。

另外保險兩雄的比重也是不少,估計上年的業績已經見底了,隨著A股的慢慢回升,未來的表現應該還可以。

其他的就是上面列表中的十多隻,是哪些就不詳細寫了~

3月 23, 2012

勝負已分, 大局已定, 羅陳有機,李氏仆街

2月 09, 2012

升到驚

=.= 升得太急, 唔知道放唔放好...唉......

1月 30, 2012

奇怪

點解TVB新聞咁鬼喜歡採訪林奮強呢條地產大好友呢??

次次都話樓市會升幾成 @.@

1月 11, 2012

大道至簡的投資之路,價值投資理論在中國的實踐 ——歸江


      
       
講座速記稿
       2010
1121
      
       
連 凱:大家好,非常高興可以和大家探討,我是校友投資與金融俱樂部的理事連凱。我們做這樣一個專題堅持有兩年多的時間,我們知道中國資本市場過去幾年發展非 常快,市場變化非常大。在這樣的情况下,我們希望可以給我們很多做實業的同學或者是朋友能够找到他們所匹配的投資方式方法,或者是很好的投資人。這是我們 這樣的一個初衷。我們想做産業資本和金融資本的一個價值橋梁。這樣一個橋梁,在過去兩年我們持續在做。我們希望所有同學和一起探討産業資本和金融資本結合 之路。我在中國金融公司工作。在正式我們的講座之前,我想引用我們所尊敬的吳敬璉老先生非常喜歡的開場白。這首詩取自于《雙城記》:
      
       
這是最好的時代,這是最壞的時代;
       
這是智慧的時代,這是愚蠢的時代;
       
這是信仰的時期,這是懷疑的時期;
       
這是光明的季節,這是黑暗的季節;
       
這是希望的春天,這是失望的冬天;
       
我們面前有各種各樣所有的事物,我們面前又一無所有;
       
我們正在正登天堂,我們正在直下地獄。
      
       
這 是吳老用這首詩來形容中國資本市場的感受。這是過去兩年上證市場的走勢圖,他走的是非常的曲折,我們希望找到一種很好的投資方法,或者是找到這樣的人,他 可以帶領我們穿越其中,讓我們的資本市場投資,我們的産業資本也好,金融資本也好可以持續穩定的增長。這是美國股市百年指數圖,我們發現整個指數走勢非常 的波折,非常的曲折。我們希望能找到這樣一根紅綫,這條紅色虛綫代表有人可以穿越這個周期,找到這樣的人,是我們的初衷。
      
       
而 根據美國的抽樣調查,我們從過去20年來看,富人的財富增長當中有一半是來自于金融和房地産投資。黃色和藍色的綫代表者美國的抽樣調查富人資本來源不同的 比例,黃色代表著實體的經營,在過去20年當中,從89年一直到2008年平均在12%左右,而藍色的是代表了金融資本,包括房地産和金融市場,我們發現 他在比我們的經營上的財富增長多50%。這是來自美國抽樣調查:富人的資本增值來源
      
       
資産增值率%
      
       
我 們要要選找這樣的投資方法,也要尋找這樣的人。今天我們請來對産業資本和金融資本理解非常深刻的一個比較特殊的人,他過去5年時間一直在給社保基金投資, 這個背景是市場的博弈結構正在深刻的變化,爲什麽我們請歸江來談,原因是市場的博弈結構從93-2007年的莊股時代,到2000-2007年的公募基金 時代,慢慢過渡到産業資本逐漸在市場上起作用。這個標志性的事件是2007年之後股權全流通,産業資本起到的作用會越來越大。但是在股票市場上,能够深刻 全面地理解産業、管理和資本運營的三位一體的人不多,原因之一是,股市上交易員多,有意願和能力想産業CEO一樣思考的人少之又少,而這是成爲真正意義上 的價值投資的必要條件。
      
       
最重要的,我們俱樂部想做的就是同學們的産業資本和歸江這樣的金融資本之間的橋梁, 幫助大家配置。這是我們一生當中最願意做的事,也是我們最好的安息之所。這句話也是取自于《雙城記》。我們除了請歸江,還請不同投資風格的基金經理來給我 們講。下一次是吳國平來爲我們分析2011年的情况。接下來我們就有請歸江。
      
       
這是我一生中最樂意做的事 這裏是我最好的安息之所 ----《雙城記》
       
  
       It is a far, far better thing that I do than I have ever done;
       
  
       it is a far, far better rest that I go to than I have ever known
      
      
       
《價值投資理論在中國市場的實踐》
         
       
歸江  管理合夥人  12年投資經驗 SIMPLEWAY  上海信璞投資管理有限公司
      
       ?    2008
年底-20106國泰基金 投資總監
       ?    
公司取得09年行業第6(60家中)的投資業績,
       ?    
中證報金牛獎7項大獎。
      
       ?    2002-2008
:博時基金 特定資産管理部總經理 價值投資總監 社保基金經理
       ?    
管理業內最大規模的社保基金,幷取得長期最佳業績
       ?    
管理單個社保基金5年半,業內最長的業績記錄
      
       ?    1998-2002: 
君安證券證券投資部和資産管理部 投資經理
       ?    
從事B股和A股投資
       ?    
管理中國移動等大型央企資産
      
       
歸 江:非常感謝各位。我本人是98年進入這個行業,當時是在君安證券工作,一直從事證券投資業務,先做自營,然後做資産管理,我們管過各類大型機構包括中國 移動的資金。在02年到08年是我受益最深的六年,其間在博時基金擔任社保基金經理,特定資産管理部總經理和價值投資總監。當時我們實踐價值投資,游歷國 際知名投資機構,非常榮幸,我們得到了很好的回報。去年我到了國泰基金,我們嘗試是不是可以用這套投資方法應用到公募體系當中,事實證明也可以優化其風險 結構。
       
今年年底我們三位在君安和博時共事多年的同事終于一起創辦了這家公司,叫信璞投資管理公司。璞字代表了我們對價值投資和價值 發現的理解。大家都知道和氏璧的故事,在和氏獻玉的時候,不爲楚王所識還被砍了足。但它雕成傳國璽的時候,却被王公們爭相寵愛,秦趙兩國願以城池相換。所 以我們期望的是像璞玉質地一樣的企業文化:
       
有才必韜藏,如渾金璞玉,暗然而日章也;
       
爲學無間斷,如流水行雲,日進而不已也。
      
       
         --- 清?王永彬《圍爐夜話》
       
我 很欣賞以下一幅敦煌壁畫,他的歷史淵源也讓我們理解對長期投資的認識。規模宏大的敦煌壁畫是幾百年陸上絲綢之路的商人家族們幾代人虔誠積累的藝術財富。首 先時間積累是藝術進步和恢宏畫卷的必要前提。輝煌的經濟繁榮是資助壁畫繁榮必不可少的條件。但是與時俱進同樣必不可少。那許多來不及完工的洞窟和來不及著 色的動物也代表了時代大趨勢不容逆轉的殘酷。當海上絲綢之路出現的時候,敦煌的壁畫很快就淪爲歷史的遺物。
      
      
      
       
投資也何嘗不是這樣呢? 沒有了繁榮的經濟背景,沒有了與時俱進,我們的投資畫卷就失去了畫筆和畫布,沒有了數代耐力的贊助者和持續積累技藝的畫師,我們也不可能有如此傳世杰作。
      
       
很 多人說價值投資好象沒有一套完整的體系。我們嘗試著去完善這套體系。巴菲特說過,50年的準備來實現5分鐘的决策。價值投資可能是一門理解時間的學問。每 一筆成功的投資可能需要你長期的知識準備。剛剛連先生展示了一張美國一百年的股指圖,指數是長期向上的,很多人靠他賺了很多錢,但是又是不可控的。走進 看,有些波動是100%,回頭看,那時的波動却只有10%。因此,我們期望從更長期的角度來理解波動的規律。我這裏也引用一張道瓊斯工業指數近一百年的數 據圖,他的高低點規律在哪裏?3倍的PB是一個長期的高點,長期看,一個企業很難給他這麽高的持續溢價。中間值呢? 30倍的紅利收益和15倍的PE是决 定市場均值回歸的一個重要中心點。從這張圖上可以看到,價值投資最相信的本原是什麽呢?就跟萬有引力定律一樣,蘋果終歸會落地。這是我們價值投資的常識。
      
       
價值中樞:道瓊斯工業指數1920-2006
      
       
同 樣我們看港股市場,很多人說中國市場太短,地心引力不够强。我們看香港72年以來的圖,我們簡單用PE來算,香港的PE就像心電圖一樣非常穩定,每 5-10年一個周期,而且每一次高點都是20倍的PE,或者是政策原因,或者是哪些重大利好。底部的話,我們也看到基本上10倍的市盈率。
       A
股的規律也非常容易看到。從過去的趨勢來看也是在20-60倍之間波動的顯著規律性。有人說剛剛講的都是藍籌股,成長股可是不一樣的,創業股應該到 80-100,因爲我們每人手上的都是高成長股。我常常請同事們猜猜,連續5年收入和利潤都保持增長的公司有多少家?大家都不相信只有不超過100家。 實際上真正可以保持增長的公司,在1000多家公司當中只有區區10%,但是我們每個人手上拿的又怎麽都是成長股呢?我們認爲是成長股和成長概念股的差 异,就是唯物主義和唯心主義的差异。成長股是有客觀業績支撑的股票;而成長概念股是每個人的主觀判斷,每個人都有權利有自己的夢。所以成長股很少,成長概 念股却很多,彩票很多,但中彩的很少。同樣很多人說成長股那麽少,當然物以稀爲貴,所以市盈率應該很高啊。我們說黃金再貴也有他的價值,土豆再便宜也不會 有人白送給你。成長股怎麽來算他的定價呢?有很多創始人手上的股票,市盈率6070倍,自認爲有百億的身家了。如何來理解他們可持續的身家呢? 我們把 收入持續增長15%的公司找了45家,看看牛市和熊市下來這些公司的估值規律又是如何?15-60倍之間。60倍已經是彈簧彈的最高位置了,就是我們現 在很多創業板和中小板的價值所在。所以您也不得不考慮,15倍市盈率和60倍一樣都可能出現。所以你的百億身家是不是可以經得起時間檢驗呢?這張圖可以清 晰的告訴我們,毛主席教導我們的歷史唯物主義方法論幷沒有過時,不因我們有沒有買這個股票,或您是大股東,大老闆,或有一群馬仔天天在您面前誇您的財富而 有所轉變。
           
在座的都學過價值評估或者EVA之類的課程。但是我們要提醒的是,我們看到這種企業回報和資本回報的正相關只有 在三年以上的時候才逐漸顯性化。爲什麽我們買了藍籌股而股價不漲呢?其實短期的股價波動的確和基本面不見得有任何關係。這也說明長綫不是所有人可以玩的。 三年的周期,現在有幾個客戶可以放三年,所以這是我們爲什麽用社保基金去做價值投資的嘗試而不是公募基金去做價值投資嘗試的很重要的原因。
         
什 麽時候是15倍,什麽時候是60倍呢。我們同樣用歷史唯物主義的方法去研究。1905年以來,美國6年滾動的股市回報圖。我們看到過去的100年,除了美 國大危機之外,企業盈利都是正增長的,只是增長高低的差异。再看分紅率,從歷史來看更加穩定,即使是在大熊市的時候,分紅率也是正常的。這也說明股票跌到 最差的時候,其實你還有一塊收益,那就是說債券的收益。很多有人說企業經營好,高增長就要給高市盈率。也就是說經濟好的時候市盈率高,經濟差的時候市盈率 低,歷史證明這句話又是錯的。其實泡沫出現的時候,大牛市出現的時候,往往是經濟增長已經找不到方向的時候。大家回想美國的網絡股泡沫,07年的A股泡 沫,其實經濟已經過熱,通脹也起來的時候。由此可見你想期盼的大牛市其實不是出現在經濟高增長時期。你用GDP增長想賺泡沫的錢這被歷史證明又是有偏差 的。
           
企業高增長的時候,它的折價往往是最厲害的,股市往往喜歡壞孩子。我們看大藍籌股的啓動,從長虹到發展,到招商銀行和 萬科這樣的公司,高增長了許多年,最後大家實在覺得他便宜的不像話的時候,才出現暴漲。所以價值投資的窗口在什麽時候,就是在未來三年經濟起來,好的企業 出現,却不爲市場所關注的時候。
           
這麽簡單的賺錢方法,爲什麽很多人做不了價值投資呢?主管部門告訴我們,要做投資者教育, 持續不斷的投資者教育。但事實證明,搞了一百年股票的美國人也是一樣的。追漲殺跌的趨勢,全世界人民都一樣。這是美國的基金申購狀况,連續三年業績好轉, 申購率都升上去了;此後却收益連續虧損3年,申購大降;大家都覺得股票投資不行改投資債券的時候,就在這一年股市爆漲了。這就是典型的09年市場,重現了 美國03年市場的行情。
       
我們總結下來還得回到中國的禪宗,是風動還是幡動?我們看到市場上波動的是情緒,不波動的是價值。價值始終像流水一樣,每年穩定的增長,我們不能遵循價值規律的道理是因爲我們是人,就得有七情六欲,否則都變成巴菲特老禪師,生活太沒勁了。
      
       
企業創造價值,宏觀干擾情緒-----STALL  POINT
      
       
巴 菲特也學過經濟學,但是爲什麽巴菲特總是在經濟最差的時候不斷的買股票呢。有本書叫STALL  POINT,他研究了美國過去100家大企業的成長規 律,結論是企業能否增長的因素87%是內在管理,外部因素只有13%,而宏觀因素只占4%。我們看到很多行業,在過去12年面臨同樣的宏觀環境,同樣的周 期性和同樣的政策管制,但爲什麽春蘭ST 了,格力美的幾百億了?我同班的小學同學和中學同學們呢?各位在座的老總比同班同學那麽成功,是宏觀環境使然? 無論是個人經驗還是歷史證明,宏觀不是投資的要素,否則計劃經濟就能帶來最好的股市。一句話,是企業在創造價值,而宏觀在干擾我們的情緒。
      
      
           
還 有很重要一個數據,美國過去20年看,基金的平均回報是11%,但是基民的回報才4.5%。剩下的去哪裏了呢?幾百萬金融從業人員分了幾億基民的將近一半 財産性收入,怪不得學生們都朝這個行業鑽呢。因爲有不斷的宏觀信息告訴你要調整倉位,不斷的新板塊,新概念和新經濟促使我們去交易,不斷的新出爐的基金排 名榜讓我們追星。所以說商業驅動也是價值投資最大的挑戰。其實這個行業很簡單,如果說沒有情緒和商業驅動的話,我們就不斷的去找各個行業最有競爭力的公 司,耐心等待以合理的價格買入持有。
       
我們比大多數公募基金幸運的是我們拿到一筆錢,這個錢叫社保基金,它的口號是長期投資、價值投 資、責任投資。結果大家不言而喻,不斷逃頂和抄底的是社保基金。大家認爲有國家的後臺,內部的消息,但親身經歷的我們看到的是,他們遵循簡單的原則,再加 上一點社會責任感,可能是社保基金做得比大多數公募基金好的原因。
           
還有一個圖,我們說,這也是我們獨創出一個調侃的理 論,股票就像蝴蝶的一生。在大熊市跌跌不休的時候,他就是一隻難看的大青蟲,就是一個接近債券的投資品種,但越跌分紅越高。天暖起來的時候,它就變成蛹, 有風險也有收益,股票的正常狀態。再漲漲呢,大家都進來炒作了,可能漲得越高就賠率越高,那就變成了彩票,一千個人當中只有一個能中彩逃頂的。但這也是蝴 蝶最美麗的時候,故事多多,緋聞多多,輕盈且美麗。而我們經常做的是放飛蝴蝶的事情。現在的中小板和創業板,我們覺得應該也是蝴蝶放飛的時候了。
           
公 募能不能社保化呢? 我們在國泰基金做了些嘗試,結果還是不錯的。我們做了幾件事。一是少開麻將桌。買一個股票就像開一桌麻將,你要考慮上市公司會不會調 節利潤,股東會不會减持,別家基金會不會砸盤,新財富研究員會不會推薦。一個基金經理能同時打幾桌麻將? 業內平均水平可能是100桌。但研究證明,分散 風險到60桌基本上分散不了多少風險了,反而帶來了失察風險。審慎投資帶來了投資精准的增加和交易成本的下降。此外,我們貫徹量化的責任投資。有必要在一 個股票上每天都買賣嗎? 我們跟踪交易密度指標,警示風險。我們對所有基金對每個股票買賣成本做比較,那些老是買在高點的基金經理是不是要做點解釋? 那 些老是買在低點的基金經理是不是可以提携一下大家,團隊共享下投資心得?事實說話,量化風險的方法就像麥當勞餐廳一樣,當玻璃透明之後,厨房裏的衛生就好 起來了,投資人的回報也就有了保障。國泰可喜地整體的業績改善了。
       
我們的研究方法體系和我們的投資方法體系一樣,是長期和價值的,是歷史唯物的,但也是讓在座失望的,下個月市場漲幅怎麽樣,哪些板塊或個股我們無從推論得出來。
      
       
我們這張圖說明瞭我們的長期觀點,消費一定要起來。同樣我們也看重行業集中度的提高是各行業的普遍現象,這兩個主題消費崛起和强者恒强我們認爲是中國資本市場未來5年的長期主題。
       
很 多客戶說你們這樣的做法不行,到底回報率多少。我們同樣用歷史唯物主義方法可以推論出來的。我們看到標準普爾指數1982-199年以來有17%的年收益 率。而A股過去12年是18%的年收益率。我相信這是堅持簡單常識能得到的合理回報。很多人拍胸脯保證更高的收益,很多客戶也自信能拿到更高的收益,或沾 沾自喜于過去成功的每年翻番的收益。但我們不得不說,我們常在股市走,每年碰到些橫財是非常自然的事情。但把這些橫財常態化却不是個好事。
       
如 何能堅持簡單投資原則做好投資,我覺得從個人層面有幾點值得關注。首先是要有獨立的人格,我們每年去歐美考察資産管理公司,都看到有很多個性鮮明的公司, 但是很可惜,在亞洲我們沒有看到,所以亞洲機構能逃頂的也是非常鮮見。惟命是從,從上從衆是我們東方文化的精髓,在股市裏却是致命的性格缺陷。第二是要遵 循數字,邏輯和歷史,而非情緒,我們講了,歷史唯物主義不可少。還有一點非常重要持續學習。巴菲特在選擇接班人的時候說了一句話,他這個人每周可以閱讀 500頁,可用。還有要確立人生的價值觀和哲學觀,爲人民服務,這不是一句空話。年輕的行業裏一群年輕人手上有幾十億的時候,他們又沒有什麽的時候,外部 約束很難起到作用。因此這個行業,只有樂觀和好奇,而不是追求私利,是獲得卓越投資能力的關鍵。
       
我們覺得很好的學習方式就是多讀曆 史書和企業家傳記。比如說《長綫》,裏面說的就是價值投資在資産管理行業的生存法則。即便投機,像高盛的合夥人所說,我們貪婪,但是我們要的是長期的貪 婪。當99%的人都在天堂的時候,天堂裏的環保、污水處理問題就會很大,在地獄裏反而可以住別墅。所以當所有人都說短平快可以賺錢的時候,那麽你做長期投 資者很可能就是一個最後賺錢的人。
      
       
既然我們選擇的價值是企業家,我們研究的方向很重要的一點就是經得起歷史 檢驗的企業家,研究這些企業家的歷史,就跟毛主席讀幾千年的歷史一樣,你可以從中獲得很多的啓迪。研究企業家和産業規律是很重要的。産業的規律是長綫投資 者要做的事情,我們持有周期如果超過5-10年的話,其實我們的基金經理已經不是交易員,而是CEO了。你要以CEO的眼光來看待這個行業和這個企業。所 以巴菲特最後長綫投資人的成功之處是他從企業家的角度去理解企業。
       
很榮幸,我的公司馬上要成立了,simpleway,我們希望簡單做人,簡單做事。也要感謝大家參加這次交流,希望首先我們能會成爲價值觀一致,思想上共同交流的夥伴。
      
       
連凱:接下來我們可以進行提問,我們一起來做一個探討。
      
       
提問:剛剛聽你講長期的價值投資,這裏我想提一個關于短期一點的問題,最近股市到了一個比較怪的狀態,至少我是這樣認爲的。有一些股票突然10%的漲停,突然10%的跌停,不像以前是有一些趨勢的。這一點是不是拐點或者是怎麽樣的呢?想聽一下你的評論。
      
       
歸江:這不是我的專長,我自己的觀點是現在市場處于結構分化的時候,有蝴蝶也有青蟲。
      
       
提問:有一個問題是關于價值投資和長短綫的問題,你在社保基金當中運作的非常好,你從社保基金經歷當中得到了什麽辦法,可以超越社保基金的表現。
      
       
歸江:謝謝,我覺得社保已經做的很優秀了。我們的投資目標不是超越誰,而是做好每一比投資。能不能超越社保我們認爲更多是組織管理上的挑戰,對創業期的我們來說。因此,構建體系和培養團隊是我們初期的重點。
      
       
提問:還有持股的問題,爲什麽不在最後一年再去買,我相信你可以找出一些規律性的東西,可以看到起飛前的症狀。
      
       
歸 江:我們正在挑戰,希望把這個時間縮短。但是說實話,到目前爲止,這方面如果花精力在這個方面的話,我們對企業的研究就會下降,這是專業分工的問題。我們 說從人和人之間的關係角度來看,我希望市場最差的時候,去幫助企業。很多人的確抓住了最好的時機進去,但他賺了一倍就會出來,他賺不到十倍的錢。我們看到 沃爾瑪一個法國的投資者賺了100倍,如果說是交易選手的話,你永遠都是可以賺100倍的股票上只賺一倍就走了。因爲你對他的交易有信心,而對長期經營缺 乏信心。只有你真正的理解企業,才能在下跌和長牛中守得住他。
      
       
提問:有一個問題,比如說在今年那種長綫投 資,客戶不會給你那麽長時間,我們去搞新興産業有40%50%的收益率。我們賺一步就走,不斷尋找下一個目標。做私募和社保是不一樣的,我一開始也是信 奉價值投資,但是在私募,你的客戶不允許你去做長遠投資,他每天都會盯著他的股票市值,會天天給你打電話說他的股票怎麽樣。
      
       
歸 江:你可以選擇不做私募,只管朋友的錢,你總會找到你的細分市場。什麽錢都想賺,可能就是很多企業失敗的原因。現在只做空調的格力是盈利最好的,只做白電 的美的也是上千億的,黑白家電手機都做的,現在都是小弟弟了。作爲交易者你做到40歲你就做不下去了,但是做價值投資者的巴菲特可以做到80歲。我們看到 資本市場有多少十年前成功的投機者現在基本上都不在了。當然當下有人可能會創造奇迹,但是我們想做是大概率事件。
      
       
提問:歸江先生你好,請教一個問題,您說很多基金經理在優秀的企業上反而虧了很多錢。我在思考如何投資優秀企業的時候可以規避08年這樣的風險。比如說我手上有招商銀行和雲南白藥,以目前的階段來看,能不能聽聽您的建議,你會如何操作。
      
       
歸江:白藥這樣的企業我們忽略了,可能我們覺得貴。任何規律都會有小概率事件。的確有公司能穿越大泡沫,但是買到這些公司就像買彩票一樣,很難找到先驗的規律。
       
提問:在你當前判斷的邏輯下,可能這個股票不能持有了,在你的經驗來說,會有哪些條件或者是事情發生的時候,你會選擇不再持有,甚至沒有變成蝴蝶。
      
       
歸 江:確實是有這樣的無效資産在裏面的,不可能都是好的案例。比如說我們投資過電力企業,我們是失敗的。但是即使我們看錯了,我們的損失有限,因爲買的便 宜。巴菲特說,一個橋只能走10T,你非要20T去走,走過去沒事,但是萬一出事了呢?我們管的錢是老百姓的養老金,我們總是把萬一出錯可否承受作爲買入 股票的重要假設,這就是我們風險控制的方法。
      
       
提問:你好歸江先生,我有一個問題,106日許小年教授跟我 們分享了傳統社會和公民社會。我在創業講座當中也請教了6位創業的校友。我想請教你,如果你在選擇公司有一類公司他的創業者是有紅頂商人的潜質,還有一種 是有企業公民的心,但是他現在很困難。從您的角度您更傾向于投資哪一個呢?
      
       
歸江:怎麽解釋企業公民?
      
       
提問:他比較注重整個企業的發展和社會的福利,做事必須有責任,不太傾向于搞一些官商勾結,這種賺快錢。
      
       
歸 江:我一定是選擇後者。我們說民營企業到1000億的時候政治風險是很大的。胡雪岩當時是紅頂商人也被當時的國有企業招商局的盛宣懷給幹掉了。歷史證明靠 保護傘的方式是非常難的,特別是市值做大的時候各種勢力都會過來干預你的發展。還有你剛剛說的對社會有所貢獻,我覺得這種企業可以做的更長一些。
      
       
提 問:現在140多家創業板企業已經上市了。我問一些創業家,他們很多都是語焉不詳,說紅頂商人,他是白頂商人,你覺得這140多家企業當中有多少會像比爾 蓋茨或者是像蘋果,這是一個大概率的問題,還是小概率的問題,投資者在把握時點上似乎也沒有太大的概率問題。
      
       
歸 江:我覺得很難說,這裏面肯定會出現一些優秀的企業,同樣是一個概率的問題。但是我們不建議公募基金去搞新能源這些公司。如果說把這些錢放到公募基金去 管,還不如交給創投去管。人家有風險控制手段,有對賭協議,盈利目標不完成,會如何如何;VC創投有獨特的研究團隊,浸淫技術幾十年的專家和管理專家。但 是公募去投資二級市場的創業板,那麽高的市盈率,分散投資也無法分散風險,研究體系也不支持。公募的研究體系說白了是幫VC在變現,他沒有能力去做這些研 究。
      
       
提問:中國要進入高通貨膨脹的時代,哪些板塊可以抗通脹呢?
      
       
歸 江:高通脹、低通脹永遠是一個是經濟的正常波動規律,回歸本源還是企業的成長,企業的內在管理,宏觀只占到4%。你小孩還要成長,要出人頭地還要靠父母的 教育,還是要靠內在的因素。高通脹的話,如果說股票跌的話,反而給我們創造買點,這是讓我們欣慰的地方。
      
       
提問:我自己也做企業,也做一二級市場,包括我的股票也有陽光私募的,也有團隊幫我操盤的。但是我真正看到的能够像你這樣,跟你的理念一樣要走下去的人幷不多,你是做商業化運作的,你要苦多少年,你如何安慰那些過了三年還沒有成長的人堅持跟你走下去。
      
       
歸 江:我們現在三個合夥人已經財務自由了,我覺得我們有足够的時間去等待。我覺得再做三年經濟還起不來,這個概率也是很小的,事實證明我們的經濟還在改善, 這一點我們也做了基礎的研究,這三年是價值投資者比較好的進入時期。至于說怎麽熬過來,你看任何成就的企業,都是十年苦心經營。爲什麽共産黨可以成功,就 是經歷了過草地、爬雪山的過程,真正的把堅信信仰的人提煉出來了。幸運的是,我們做了12年,有客戶對我們的信任,包括中歐的校友。我想經歷了這麽大的市 場波動,總有一些人看到一些規律。
      
       
提問:我有兩個問題,一個問題是關于資金管理,或者是資金分配方面的問 題。我看到有一些評論,就是說巴菲特長期投資的成功,很大的原因是投資的結構和服務金的來源,可以在安全邊際非常大的時候,有不斷的廉價資金可以加大他的 倉位,這是一個非常重要的因素。我想請問,你們在管理社保基金的時候,你這個資金額度是固定的還是說是可以增加的。如果說是個人投資者,他的資金來源必須 一定的情况下,這個資金怎麽來進行分配管理。第二個問題,我看到你前面列出的社保基金投資的標的都是一些比較成熟的企業股票,那麽在新興行業起來的時候, 最近二三十年就是IT和互聯網産業,當這些産業起來的時候,你們的投資方法能够在這些行業當中發現他的龍頭嗎?或者說你是會等這些行業的龍頭出現之後再進 行投資。比如說騰訊,你剛剛多次提到騰訊,騰訊如果你們要投資你們會什麽時候投資,因爲他是0405年在香港上市的。這樣的一些行業的龍頭,他也是通過 行業的發展競爭之後成長起來的,這樣的公司你們怎麽來進行判斷,或者說你的投資方法怎麽進行判斷謝謝。
      
       
歸 江:有一些辦法只能通過選擇,要通過時間去歷練屬￿你的那種風格的客戶,匹配你的投資方法體系。所以價值觀我們要保持一致才有得談。剛剛所說的新興行業我 們也在研究,但是客觀來說,巴菲特這樣沒有研究過高科技股也可以成爲世界前幾名的話,我們爲什麽不做些簡單的事情,把簡單的事情做好是我們的目標,而不是 挑戰高難度。比如說騰訊,一上市我們就研究了,看到他財務報表非常好,但是我們看不到他的成長性。很多事都是事後檢驗的。所以我們說Simpleway做 簡單的事情把他做好,事實證明,這裏有足够的錢可以賺。
      
       
連凱:時間的關係,我想做一個簡單的總結,巴菲特 說,股票市場的存在,給了我的交易機會,但是我選擇了不交易。這也是Simpleway公司的座右銘。我還想起另外一個人就是顧成,他曾說黑夜給了我黑色 的眼睛,我就用他去尋找光明。歸江先生也說,價值觀是未來Simpleway公司可以持續走下去的皈依之所。我們再次感謝歸江先生,謝謝大家。
          
       
歸江說過,倫理道德與精神準則是我們生命裏一切事情的基礎,也是投資的皈依之所。
       
最重要的,重新配置自己的生活吧,我的同學們!重新配置你的家庭\學習\愛好\工作在生命中的權重。
      
       
中歐校友金融與投資俱樂部
       2010
1126
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wjmonk回躍入風中:
              
我有兩個朋友,分別于2年前各買了某兩個公司的股票。現在每年的現金分紅對比他的成本大概在15-20%不等,而且企業的利潤增長情 况,現金流情况都非常好。他們不怎麽知道股票價格,也無需知道。但同時,你覺得市場會無效到保留他們買入的價格到現在,從而讓他們把分紅繼續用原價格買入 獲得15-20%的分紅收益率嗎?
         
舉這個例子,無非是想說明一個基本道理,市場價格長期看是有效的,這個有效是企業內生增長决定的,投資者是外因。何爲因,何爲果。是企業素質决定了長期價格,而不是交易者决定。
      
       wjmonk
發表于: 04-05
         
對價值投資者來說,在一個法幣的世界裏,我們確實不是特別關心以法幣計量的價格,而更關心資産的質量和數量。
       
在硬通貨世界裏,我們對價格的關心程度會高的多,因爲硬通貨本身就是資産的最終表達方式之一。其實幾年前的舊帖裏就我就推薦過以資産爲心的做法,沒想到過了這些年,共同經歷了美元泡沫化的過程以後,我們還得在原地討論這個老問題。
          
對我本人來說,考量資産的質量就必須去把握企業的競爭力,行業競爭格局,管理者的誠信等一系列問題,考量資産的數量就是考量市場規模,産品和服務的種類這些問題。
           
假 設回到農業社會的地主模式下,我可能更多的考量是土地的質量,在這種土地上種植何種作物,以及何種作物哪些人種的好,再就是如何把剩餘的作物作爲資源去開 荒獲取更多的土地或改良現有土地獲得更多更優質的收成。這個模式的循環是土地-土地。有一個交易市場,可以提供更多的選擇,沒有也不影響這個模式。
           
對交易者來說,就完全不同了,他們可能考量的是這塊土地今年的收成是否有變化,以及其他人如何考慮這種變化,最終目的是通過交易得到法幣,完成法幣-法幣的過程。沒有交易市場,交易者就只能轉行了。
           
這 兩種模式比較而言,從短期內看前者很蠢,一點都不精明。但由于持續研究和不斷收集,最後的結果是前者獲得了高收益的土地和優秀人才這些最稀缺的資源,後者 則拿著一堆法幣,如果不做下一個交易,將面臨手中的法幣被越來越多的法幣稀釋的風險。同時隨著優質資源越來越多的被前者拿走,後者交易的標的素質也會越來 越差,從長期看,前者整體的收益就越發明顯的超越後者。
           
現代股份制公司比農業社會的土地的差异性要大太多,所以通過研究找到優秀組織帶來的成果也會比在農業社會要明顯的多。
           
歸江說的1倍與100倍的問題,實際上就是爲了闡明兩種模式最終結果及形成原因。但這些話,對很多人來說,是無法真正理解的,這種無法理解與智力水準無關。所以歸江最後只能得出結論:價值投資是一種信仰。
           
我 本人不贊成過度商業化的重要原因也在于此。目前投資界以短期內法幣價格爲考量標準的方式對真正的投資是有害的。但對世人來說,忽略價格對絕大多數人來說是 不可想像的事情。我又無法預期客戶對投資的理解可以達到巴菲特和芒格的級別,那麽現實的選擇就是遵從戴維斯的模式,建立一個小而精的研究團體,走自己的 路。
           
最後,要說明的是,我們幷不是完全都不關心價格。在差不多的素質的公司選擇中,價格還是我們考慮的重要因素。特別是我 們會找出一系列堪比硬資産的股份公司,他們可以提供貨幣的儲值功能,從而成爲我的價格體系中代替法幣的部分。優質公司與硬資産公司股票估值的比例關係,我 是非常重視的。當沒有找到合適的投資標的的時候,我的組合就由這些硬資産組成,去等待巴菲特說的一生中的20個孔。