地產股究竟有多麼便宜?

張化橋

謝謝大家邀請我參加今天的研討會。 我只代表個人,不代表我的雇主。 請先讓我給出結論,再給論據: 在香港上市的42家中國的地產公司的股票大都很便宜, 但是不像有些人所說的那麼便宜, 而且也有一些股票是價值陷阱(即,看起來便宜但實際上不便宜)。 如果你能避開價值陷阱,分散持有多個地產股票長達4-5年,你的回報率會很不錯的。


分析地產股的三種方法各有優缺點，投資者要多看幾個指標，多用幾種方法。 另外，大家不要死板和固執。 除了定量的指標之外，也要看定性的指標（比如管理層的激勵機制，土地儲備的位置和價格，以及項目質量的好壞）。


(1) NAV，即淨資產值的估算方法。 這種方法歷史悠久，也最廣為接受。 把所有的項目按合理的銷售價格，建造成本，和稅收做一個估算。 然後把未來的現金收入用一個貼現率折回到今天，減掉淨的債務，算出來一個總數。 這個數就是公司的淨資產值(NAV)。 這個方法在我看來是最被濫用的一個方法。 我感到多數人算出來的NAV都太高,不切實際,原因是多方面的。 第一,他們假定的售價太高, 或者成本太低(包括利息和營銷)。 當然,人們低估了監管部門折騰企業的能力和花招, 以及企業攻關費用的巨大。 第二, 人們一般高估企業管理層控制項目進度的能力。 今年的1億元銷售收入與明年的1億元含金量不同。 這會直接影響NAV。 第三, 有些地塊在可預見的未來根本不能動工, 因為沒有需求。


(2)市盈率。 我以前一直很反對用這種方法, 但近來我開始悟出了它的道理。 如果一家公司的管理層是進取的，它就應該經常有利潤和現金流，如果它老是告訴股民，他有5棟非常值錢的樓，19塊待開發的土地，你想股東們會耐心地等它多久？ 資金周轉慢是五種疾病的表現：要么管理層是懶漢，或者無能，或者沒有動力，或者很優秀但是犯了一些決策錯誤，或者行業出了大問題。 市盈率的方法就逼著管理層不斷在高速公路上加油。


（3）市帳率。 股票價格除以公司的每股賬面價值。 問題在於，有的公司的賬面價值作了很大的調整（物業重估），而有些沒有,或者重估的程度不一樣。 有些評估師十分慷慨，有些比較保守。 有些地產公司有收租物業，評估得很頻繁，有些公司反之。 而土地和在建項目不能重估，這就影響了跨公司之間的比較。
市帳率的最大缺陷是, 它只能反映靜態,不能放映動態。 此話怎講? 市帳率只能反映地產公司今天的貴賤, 但不能放映它未來的貴賤。 如果這家公司未來5年一直坐在那幾塊地上曬太陽, 那麼五年以後它的股票會更加便宜。 另外, 我們不要假定土地價格永遠往上漲,不要認為政府不會用稅收和行政的辦法改變遊戲規則。 如果一家公司長期無所作為, 它的土地增值和物業增值跟小股東有何關係呢? 相比較, NAV和市盈率的方法就可以抓住動態。


我們還要考慮一個非常重要的事情。 資金快速周轉的公司永遠處於戰爭狀態, 內部系統運轉有序, 員工勤奮且訓練有素, 大量土地和房屋常年處於正在出售和即將出售的狀態, 這樣的公司在風險控制方面好過慢騰騰的公司。 我們經常聽到某地產公司的老闆說,最近資金緊張,要藉高利貸,或者要發盈利警告,或者要改變業務策略,或者要低價出售心愛的辦公樓,原因是某個大項目本來準備五月份開盤銷售的, 結果形勢突然變了(比如, 銀行加息了, 政府政策變了, 附近的樓盤打折扣, 附近修高速公路, 或者老天爺下連陰雨, 等等)。 你就知道這不是一個好公司。 他們今天有這個藉口,明天還會有一個你完全想不到的另外的藉口。 我認為, 最好的防禦是進攻,最好的風險防範是高速的資金周轉。


另外,我想談談兩個有意思的觀點:一是投資物業在地產公司的估值裡面要大打折扣,二是所有開髮型的地產公司也都應該有很大的估值折扣。


我們經常看到某些地產公司的市值嚴重低於它們所擁有的幾幢辦公樓或者購物中心的價值。 除了他們在項目層面有負債以外, 他們已經把很多營業面積用很低的租金長期租給了大客戶(沃爾瑪或者微軟), 所以未來的租金收益率成問題。 有些物業雖然沒有這樣的暗傷, 但是租金回報率也不高。 在正常情況下, 這些物業的帳面價值(重估過的價值)只是自我安慰而已, 別人不會用那個價格購買它的(當然,除了少量不理性的國有企業以外)。你也許會說, 物業在未來可以升值啊! 但是, 它也可能貶值。 而且很多物業實際上是不能出售的: 首先是要交高昂的土地增值稅, 然後是營業稅, 還有企業所得稅。 對於在香港上市的公司來說, 分紅的匯出還要再交5%的預提稅。 所以, 這些物業看著好, 聞著香, 但是不好吃。 當然, 它們的NAV要有折扣。


我們再看看開髮型的地產公司吧, 人們計算NAV時,一般假定所有的建築面積都會出售, 但是公用面積(會所,車庫,等等)並非都可以出售, 另外,如果有20%的房子賣不掉(樓層,朝向,設計或者質量有問題或者需求不足), 而這家地產公司的淨利潤率也是20%(這個數字已經不低), 那麼這個公司的全部利潤就是無人要的存貨!也難怪他們總是缺錢。


說完了壞話, 再說點好話。 我認為, 現在多數中國地產公司的股票很便宜, 充分反映了我講的幾個風險。很多中型的地產公司的成長性也很不錯。 如果未來4-5年,股票市場對這個行業依然如此看淡, 也就是說,估值的折扣依然如此大, 而它們的利潤(或者NAV)可能翻一番以上,那麼,這樣的回報是相當不錯的。 當然,股市氣氛的好轉就是你的額外利潤。 如何選取投資對象? 我建議大家特別關注資金周轉快,銷售額有成長的公司。 竊以為幾十個中型公司都符合這個標準。 未來幾年,這個板塊很可能跑贏其它板塊


地產公司成為“價值陷阱”的故事
下面兩個故事是從我的小書《一個證券分析師的醒悟》中摘錄下來的, 供參考。 2001年，有一個化妝品公司在香港上市。 當然，不論IPO發行定價，還是後市的表現，都取決於公司的利潤（和現金流），而與公司究竟有多少固定資產或者物業沒有太大關係（當然，扣除那一點小小的租金收入） 。 但董事長不明白這個道理，為了讓初次上市的資產價值大一些，好看一些，他就把價值十億元的辦公樓也放在上市公司裡面。 顯然，他的投資銀行沒跟他講清這個道理，或者他拒絕弄懂。


上市了一年以後，當他明白了股市奧妙時，他問我他可不可以把那個辦公樓拿出上市公司。 我告訴他，當然可以，但是相當麻煩：這是一項關聯交易，上市公司必須聘請獨立的財務顧問做估值，報請小股東批准，而且他還要拿出真金白銀來從上市公司買回這項資產。 所以，這個辦公樓在上市公司裡，其實幾乎是沉澱的資產，在上市公司的整個估值中是零蛋，也就是免費的。 有沒有這項資產，幾乎不影響股票的價格或估值。 有些股民甚至基金經理會說，你看，這個股票好便宜，它的市值低於這棟樓的價值，而它的化妝品業務是免費的。 他們正好搞顛倒了：資本市場給化妝品業務有正確的估值，但那棟樓是免費的。


還有一個故事。 韓國有一個上市的百貨公司有大量的超值物業（大多是30年前或者20年前用非常低的價錢購置的）。 公司的股票的估值當然是有一個市盈率（大約13倍），或者企業價值除以現金流的一個倍數，enterprise value/EBITDA，大約7-9倍。 雖然它的市淨率很低，但大多數人不太重視這個指標，因為大家認為物業重估的水份太多，沒有太多意義。 另外，如果你長期持有這些物業，又不變賣，對於小股東來講，它的實際意義就只是租金收入。 自用物業就是租給自己，也可以算出回報率。 如果回報率低，如果公司總的利潤近些年沒有明顯增長，未來的前景一般，那就很可能出現一種情況，公司的估值很可能低於物業處置的淨收入。 或者它的物業價值被市場完全忘掉。 這好像很不公平，但這樣的例子比比皆是。


小股東很自然地問，你的物業即使很值錢，跟我有何相干？ 最近，某基金經理談起這家韓國公司時,抱怨股票分析員水平太差。 “某某大銀行負責研究這個股票的分析員甚至不知道這家百貨公司擁有大片值錢的物業，包括那些百貨商場和購物中心”。 我安慰她，“你的牢騷有一點點道理，但是，這個分析員知道不知道這家百貨公司的持有物業，對於他的分析和評估沒有太多的影響。這家公司用很低的租金把物業租給自己用，這已經轉化成了他自己的商場的毛利，它的物業又不想變現，和分紅，反復強調公司和家族的“五代人的眼光”，股民為什麼要陪你玩呢？在我的眼裡，這家韓國公司是一個典型的“價值陷阱”。


在美國，這樣的公司比較少，因為在那裡，家族公司越來越少，而專業化（外人）管理的股權分散的公司一定會盡量把價值挖掘出來。 如何挖？ 很簡單：把物業快速變現，加大分紅，借債來做生意以提高淨資產回報率。 這已經成了標準動作，所以一旦有公司的業務往西邊走（夕陽，或者現金流強壯但增長有限），市場馬上就明白管理層大概會如何做。 (所有的觀點只代表個人,不代表我的雇主)