國美大戰終於落幕, 黃光裕保住大股東地位, 而管理層留任, 如果陳曉想再次作亂, 必需要爭取到其他投資機構和小股東同意, 要得到這些人的贊同, 就要未來取得良好業績來交數先得.
目前國美的估值, 相對其他內需股便宜好多, 趁人心未穩, 或許是個好機會.
九月 27, 2010
未來數年將迎來資產價格大牛市
瑞銀投資銀行中國區
副總經理 張化橋
我很崇拜的一位基金經理曾經告誡我，Analyze，but do not predict (分析,但不要預測)。他說，對政治、經濟和企業我們都要認真研究，但不要預測未來，不要預測股票指數的點位，或者單個股票或者房子在未來的價格，更不要用錢去表達你的預測。
當然，這位智者的意思不是叫我完全不做預測。作為投資者，我必須有一個最起碼的預測，我的投資終究能賺錢。否則，把錢存到銀行不是更好嗎?這位智者解釋道，優秀公司的股票終究會上漲，但是在時間上你是無法把握的。在有些情況下，你可能只需要等幾天或幾周，但在另外的情況下，你可能要等幾年甚至更久。很多人聲稱自己是長線投資者，但真正做到長期投資的人太少了，因為耐心的等待也許是一個考驗人的孤獨的遊戲。當貴的股票變得越來越貴，便宜的股票變得越來越便宜時，即使最有信心的人們也終于放棄了他們的信念。九十年代，很多投資者一直成功地抵抗了互聯網泡沫的誘惑，但在那個泡沫即將破滅的關鍵時刻突然意志薄弱，功虧一簣。
世界上有大量的對衝基金用數學模型作為投資的主要甚至唯一指導。比如，兩只股票的價格的相互關係，兩種貨幣的相互關係，股票與可轉換債券的關係，幾種不同的利率之間的關係，不同商品的比價變動，等等。在一般情況下，聰明的基金經理們可以通過數學模型或者回歸分析等找到這樣和那樣的規律。讓我舉一個過分簡單化的例子。在過去10年，甲股票一般比乙股票貴40%，如果有一段時間，甲股票突然比乙股票貴了70%，這時候就會有對衝基金拋空甲股票，買入乙股票，等待這種巨大的差距恢復到原來的40%。但是，問題在于，世界上的例外太多了。這種差距不僅有可能得不到恢復，還有可能加大。
在2008年前的幾十年裏，不同類別的資產，如黃金，其他礦產品，和股票的價格似乎不相幹。所以，以哈佛大學和耶魯大學的基金會為代表的投資者們在最近十年裏基本上把他們的風險分散策略建立在這些資產的價格相對獨立的前提之下。當然，這種獨立性也包括各種資產在地域上的分散化。但是，2008年全球銀行危機爆發時，所有這些相對的獨立性以及原有的資產價格比例關係全部破裂了，使大量的資產管理公司蒙受了巨大的損失,或者被迫關門。有人可能辯解，“可是2008年的大危機是百年不遇的，只有在這種時候，那些規律才被打破”。真的嗎？在本人不算長的投資銀行生涯裏(16年)，我就經歷過了1997年的亞洲危機，2000年互聯網泡沫的破滅，2008年全球性的危機，以及若幹比較小型的動蕩。資本市場上的多數規律或相關關係都會被這些動蕩所衝破。
最後留下來的只有一條規律:“世事不確定,不可測”。如果你一定要做預測，明智的辦法是，不做短期預測，只做中長期預測，只做中長期內方向性的模糊預測。我們經常看到評論員們急于頻繁地發布他們的預測，而且是短期內(幾個月內)各種資產價格(股價,樓價,銅價或匯率)的預測。當然，做這樣的預測，出錯誤是必然的，不出錯誤是偶然的。市場上有深諳其道的人們常常講此笑話，“你可以預測時間,你也可以預測價格，但千萬不要同時預測兩者”。
買窩輪或者權證就是做短期預測的實際表現，因為窩輪一般只有幾個月的期限，過了期限它們就變得一文不值。預測股票在一兩年內的目標價格當然也屬于高危行為。只做中長期預測(而在短期內,比如一兩年內,完全把自己當傻瓜),這也需要你有抗風險的能力，不能靠借貸來購買股票，或者把負債率控制在安全的范圍內。
對基本面的分析已經十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各種因素拖後或者抵消。這就使投資預測變成了雙倍的困難。很多人自吹自擂，“去年我成功地預見了這或那，而忘記了一個大實話：一個完全停止了的鐘每天也會有兩次的正確”。大量的所謂專家都是碰運氣，把什麼事情蒙對了一兩次而榮升專家的。我在1998年以後，也因為在股市上蒙對了一兩回，而連續5年被國際基金經理們評為最佳中國分析員，而且人們很慷慨，完全忘記我屢屢出錯的時候。要獲得專家頭銜真容易。
在此,筆者鬥膽做個長期預測:未來數年我們將迎來資產價格的大牛市！
雖然我明白做預測是很危險的，但我還是忍不住做一個長期的，方向性的，模糊的預測。我認為，未來幾年或者十年我們有可能經歷世界上少見的資產價格大牛市。我的理論基本上可以分為這樣幾個內容:（1）全球長期的經濟增長率在放慢，資產回報率在下降，投資機會在減少；（2）廠商承擔得起和願意支付的利率已經永久性地下降了；（3）在銀行費用率相對穩定的情況下,存款利率也已經永久性地下降了；（4）各國中央政府和地方政府的高負債也決定了中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；（5）中長期的低利率必然導致資產價格的上漲。市場會迫使我們改變我們長期以來所習慣的市盈率（租金回報率，等等）；（6）香港的資產價格有可能長期跑贏國內的資產價格，因為兩地有利率環境（和通貨膨脹率）的巨大差異。
副總經理 張化橋
我很崇拜的一位基金經理曾經告誡我，Analyze，but do not predict (分析,但不要預測)。他說，對政治、經濟和企業我們都要認真研究，但不要預測未來，不要預測股票指數的點位，或者單個股票或者房子在未來的價格，更不要用錢去表達你的預測。
當然，這位智者的意思不是叫我完全不做預測。作為投資者，我必須有一個最起碼的預測，我的投資終究能賺錢。否則，把錢存到銀行不是更好嗎?這位智者解釋道，優秀公司的股票終究會上漲，但是在時間上你是無法把握的。在有些情況下，你可能只需要等幾天或幾周，但在另外的情況下，你可能要等幾年甚至更久。很多人聲稱自己是長線投資者，但真正做到長期投資的人太少了，因為耐心的等待也許是一個考驗人的孤獨的遊戲。當貴的股票變得越來越貴，便宜的股票變得越來越便宜時，即使最有信心的人們也終于放棄了他們的信念。九十年代，很多投資者一直成功地抵抗了互聯網泡沫的誘惑，但在那個泡沫即將破滅的關鍵時刻突然意志薄弱，功虧一簣。
世界上有大量的對衝基金用數學模型作為投資的主要甚至唯一指導。比如，兩只股票的價格的相互關係，兩種貨幣的相互關係，股票與可轉換債券的關係，幾種不同的利率之間的關係，不同商品的比價變動，等等。在一般情況下，聰明的基金經理們可以通過數學模型或者回歸分析等找到這樣和那樣的規律。讓我舉一個過分簡單化的例子。在過去10年，甲股票一般比乙股票貴40%，如果有一段時間，甲股票突然比乙股票貴了70%，這時候就會有對衝基金拋空甲股票，買入乙股票，等待這種巨大的差距恢復到原來的40%。但是，問題在于，世界上的例外太多了。這種差距不僅有可能得不到恢復，還有可能加大。
在2008年前的幾十年裏，不同類別的資產，如黃金，其他礦產品，和股票的價格似乎不相幹。所以，以哈佛大學和耶魯大學的基金會為代表的投資者們在最近十年裏基本上把他們的風險分散策略建立在這些資產的價格相對獨立的前提之下。當然，這種獨立性也包括各種資產在地域上的分散化。但是，2008年全球銀行危機爆發時，所有這些相對的獨立性以及原有的資產價格比例關係全部破裂了，使大量的資產管理公司蒙受了巨大的損失,或者被迫關門。有人可能辯解，“可是2008年的大危機是百年不遇的，只有在這種時候，那些規律才被打破”。真的嗎？在本人不算長的投資銀行生涯裏(16年)，我就經歷過了1997年的亞洲危機，2000年互聯網泡沫的破滅，2008年全球性的危機，以及若幹比較小型的動蕩。資本市場上的多數規律或相關關係都會被這些動蕩所衝破。
最後留下來的只有一條規律:“世事不確定,不可測”。如果你一定要做預測，明智的辦法是，不做短期預測，只做中長期預測，只做中長期內方向性的模糊預測。我們經常看到評論員們急于頻繁地發布他們的預測，而且是短期內(幾個月內)各種資產價格(股價,樓價,銅價或匯率)的預測。當然，做這樣的預測，出錯誤是必然的，不出錯誤是偶然的。市場上有深諳其道的人們常常講此笑話，“你可以預測時間,你也可以預測價格，但千萬不要同時預測兩者”。
買窩輪或者權證就是做短期預測的實際表現，因為窩輪一般只有幾個月的期限，過了期限它們就變得一文不值。預測股票在一兩年內的目標價格當然也屬于高危行為。只做中長期預測(而在短期內,比如一兩年內,完全把自己當傻瓜),這也需要你有抗風險的能力，不能靠借貸來購買股票，或者把負債率控制在安全的范圍內。
對基本面的分析已經十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各種因素拖後或者抵消。這就使投資預測變成了雙倍的困難。很多人自吹自擂，“去年我成功地預見了這或那，而忘記了一個大實話：一個完全停止了的鐘每天也會有兩次的正確”。大量的所謂專家都是碰運氣，把什麼事情蒙對了一兩次而榮升專家的。我在1998年以後，也因為在股市上蒙對了一兩回，而連續5年被國際基金經理們評為最佳中國分析員，而且人們很慷慨，完全忘記我屢屢出錯的時候。要獲得專家頭銜真容易。
在此,筆者鬥膽做個長期預測:未來數年我們將迎來資產價格的大牛市！
雖然我明白做預測是很危險的，但我還是忍不住做一個長期的，方向性的，模糊的預測。我認為，未來幾年或者十年我們有可能經歷世界上少見的資產價格大牛市。我的理論基本上可以分為這樣幾個內容:（1）全球長期的經濟增長率在放慢，資產回報率在下降，投資機會在減少；（2）廠商承擔得起和願意支付的利率已經永久性地下降了；（3）在銀行費用率相對穩定的情況下,存款利率也已經永久性地下降了；（4）各國中央政府和地方政府的高負債也決定了中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；（5）中長期的低利率必然導致資產價格的上漲。市場會迫使我們改變我們長期以來所習慣的市盈率（租金回報率，等等）；（6）香港的資產價格有可能長期跑贏國內的資產價格，因為兩地有利率環境（和通貨膨脹率）的巨大差異。
九月 23, 2010
中國怎樣影響世界 WSJ
上週數據顯示中國經濟規模超過日本﹐成為世界第二。如果說其中揭示了什麼的話﹐那就是它的重要性和影響力正與日俱增。中國人均國內生產總值可能只有日本的十分之一﹐但在貿易方面﹐中國舉足輕重的地位卻是無可爭議的。
這種地位形成了“中國價格”﹐也就是中國的巨大需求決定著一系列產品和大宗商品的價格。現在你還可以預計﹐未來10年﹐隨著中國經濟不斷增長、演變﹐其巨大的經濟規模還有可能決定大量其他資產類別的命運。
中國近期歷史中﹐很大一部分時間的主題都是它作為一個代工出口中心而崛起﹐壓低了包括電視機和玩具在內的一系列產品的價格。成為世界工廠還有一個後果﹐即中國也成了從鐵礦石到金屬銅等一系列硬商品(hard commodity)的定價者﹐最終掌握著全行業、甚至一些國家的命運。
所以在過去10年左右的時間里﹐一種有效的投資方法就是沽空中國生產的任何東西﹐因為其價格將會下降﹐同時做多中國消費的任何東西﹐因為其價格將會上漲。
但隨著中國經濟的演變﹐這條規則也需要更新。由於通脹壓力的增加和工資的上漲﹐西方生產商盲目利用中國不斷降低的成本的時代似乎已經結束。
與此同時﹐價格的上漲正沿著價格鏈而擴散。中國的工業機器現在不僅在為硬商品定價﹐而且也為一軟列軟商品(soft commodity)和食品定價。由於中國的原因﹐美國、歐洲的一般消費價格很可能也會跟著上漲﹐而不是下跌。
展望未來﹐我們可以期待中國增長的影響方式會出現新的變化。在中國國內﹐代工工廠受人關注的程度應該會下降﹐而不斷增加的消費階層受關注的程度會不斷上升。我們還可以期待中國封閉資本市場的複雜化、國際化程度得到提升﹐企業更加渴望走出國門﹐在海外實現擴張。
隨著巨型國有企業紛紛上市﹐中國已經給資本市場帶來了提振。去年﹐中國企業在香港和上海上市籌資的規模位居世界第一﹔今年﹐在中國農業銀行(Agricultural Bank of China Ltd.)實現全世界有史以來最大規模上市之後﹐這種情況應該還會重演。中國銀行業的規模現在已成世界最大。
隨著人民幣日漸國際化﹐中國資本市場也是值得密切關注的領域。目前似乎歐元、黃金﹐及上週韓圓的走勢﹐都越來越需要考慮到中國政府下一步如何部署其2.4萬億美元外匯儲備。
目前中國嚴格管理其匯率、利率及跨境資本流動﹐這些政策的任何調整都將產生巨大影響。這一管制及國內投資機會有限可以解釋為什麼中國內地資金熱衷於尋找另類投資﹐無論是藝術品、房地產、葡萄酒還是古董。
以香港為例﹐香港地產市場已成為內地資金的投資熱點﹐香港地產價格已被推至1997年以來未見的高位。上週地產中介中原地產（Centaline）公佈﹐今年上半年香港三分之一的高檔新盤是由中國內地買家買走的﹐從而揭示了中國內地購買力的力度﹐而這一數據還不包括通過公司買入的房產﹐如果要是包括﹐該數據應該更高。
這一現象還出現在其他城市﹐不過數量較少。萊坊房地產經紀公司（Knight Frank）公佈﹐來自內地和香港的中國人購買了倫敦十分之一的新建房產。
一些投資需求是可以理解的﹐但在分析這些新資本流動時另一個需要深思的因素是﹐中國所謂“灰色”或準合法資金佔多大比例。根據中國經濟體制改革研究會提供給瑞士信貸（Credit Suisse AG.）的報告﹐中國存在高達1.4萬億美元非法、未經申報的收入。
這可能使一些面向中國地產的解決負擔能力的措施顯得不那麼緊迫。但這類資金對國際資產類型究竟有何影響就值得仔細考慮了。如果資本從未有真實的價格﹐那它還能理性地運作嗎？例如﹐如果獲得資金的方式可能較為可疑﹐那麼在香港買一套公寓的價格就是次要的了,首要的是能在中國內地管轄範圍以外、具有高流動性的市場獲得資產。
得益於中國內地的經濟增長和內地對資產價格的影響是呈現在香港決策者面前的一個問題。與此同時﹐應該記住如果中國能夠帶動一系列產品的國際價格上漲﹐那麼反之亦然。如果中國經濟放緩或政策出現重大調整﹐亦將產生深遠的影響。
Craig Stephen
本文譯自MarketWatch
這種地位形成了“中國價格”﹐也就是中國的巨大需求決定著一系列產品和大宗商品的價格。現在你還可以預計﹐未來10年﹐隨著中國經濟不斷增長、演變﹐其巨大的經濟規模還有可能決定大量其他資產類別的命運。
中國近期歷史中﹐很大一部分時間的主題都是它作為一個代工出口中心而崛起﹐壓低了包括電視機和玩具在內的一系列產品的價格。成為世界工廠還有一個後果﹐即中國也成了從鐵礦石到金屬銅等一系列硬商品(hard commodity)的定價者﹐最終掌握著全行業、甚至一些國家的命運。
所以在過去10年左右的時間里﹐一種有效的投資方法就是沽空中國生產的任何東西﹐因為其價格將會下降﹐同時做多中國消費的任何東西﹐因為其價格將會上漲。
但隨著中國經濟的演變﹐這條規則也需要更新。由於通脹壓力的增加和工資的上漲﹐西方生產商盲目利用中國不斷降低的成本的時代似乎已經結束。
與此同時﹐價格的上漲正沿著價格鏈而擴散。中國的工業機器現在不僅在為硬商品定價﹐而且也為一軟列軟商品(soft commodity)和食品定價。由於中國的原因﹐美國、歐洲的一般消費價格很可能也會跟著上漲﹐而不是下跌。
展望未來﹐我們可以期待中國增長的影響方式會出現新的變化。在中國國內﹐代工工廠受人關注的程度應該會下降﹐而不斷增加的消費階層受關注的程度會不斷上升。我們還可以期待中國封閉資本市場的複雜化、國際化程度得到提升﹐企業更加渴望走出國門﹐在海外實現擴張。
隨著巨型國有企業紛紛上市﹐中國已經給資本市場帶來了提振。去年﹐中國企業在香港和上海上市籌資的規模位居世界第一﹔今年﹐在中國農業銀行(Agricultural Bank of China Ltd.)實現全世界有史以來最大規模上市之後﹐這種情況應該還會重演。中國銀行業的規模現在已成世界最大。
隨著人民幣日漸國際化﹐中國資本市場也是值得密切關注的領域。目前似乎歐元、黃金﹐及上週韓圓的走勢﹐都越來越需要考慮到中國政府下一步如何部署其2.4萬億美元外匯儲備。
目前中國嚴格管理其匯率、利率及跨境資本流動﹐這些政策的任何調整都將產生巨大影響。這一管制及國內投資機會有限可以解釋為什麼中國內地資金熱衷於尋找另類投資﹐無論是藝術品、房地產、葡萄酒還是古董。
以香港為例﹐香港地產市場已成為內地資金的投資熱點﹐香港地產價格已被推至1997年以來未見的高位。上週地產中介中原地產（Centaline）公佈﹐今年上半年香港三分之一的高檔新盤是由中國內地買家買走的﹐從而揭示了中國內地購買力的力度﹐而這一數據還不包括通過公司買入的房產﹐如果要是包括﹐該數據應該更高。
這一現象還出現在其他城市﹐不過數量較少。萊坊房地產經紀公司（Knight Frank）公佈﹐來自內地和香港的中國人購買了倫敦十分之一的新建房產。
一些投資需求是可以理解的﹐但在分析這些新資本流動時另一個需要深思的因素是﹐中國所謂“灰色”或準合法資金佔多大比例。根據中國經濟體制改革研究會提供給瑞士信貸（Credit Suisse AG.）的報告﹐中國存在高達1.4萬億美元非法、未經申報的收入。
這可能使一些面向中國地產的解決負擔能力的措施顯得不那麼緊迫。但這類資金對國際資產類型究竟有何影響就值得仔細考慮了。如果資本從未有真實的價格﹐那它還能理性地運作嗎？例如﹐如果獲得資金的方式可能較為可疑﹐那麼在香港買一套公寓的價格就是次要的了,首要的是能在中國內地管轄範圍以外、具有高流動性的市場獲得資產。
得益於中國內地的經濟增長和內地對資產價格的影響是呈現在香港決策者面前的一個問題。與此同時﹐應該記住如果中國能夠帶動一系列產品的國際價格上漲﹐那麼反之亦然。如果中國經濟放緩或政策出現重大調整﹐亦將產生深遠的影響。
Craig Stephen
本文譯自MarketWatch
九月 09, 2010
重陽投資董事長裘國根：價值投資的信仰
上海重陽投資的創始人裘國根是國內最早一批的證券投資人，在過去12個月裡，重陽投資管理的旗艦私募產品重陽一期取得了近30%的正收益，重陽三期淨值增幅達17.02%。他告訴第一財經日報《財商》記者，價值投資的信仰支撐他17年來成為股市的長期贏家。
獨立性、好奇心和誠實
《財商》：你認為一個合格的投資者首先應該具備怎樣的心理素質和性格特徵？
裘國根：在這方面我比較認可美國人做過的一個總結，那就是合格投資者在性格中最好能具備獨立性(independence)、好奇心(curiosity)和誠實(integrity)三個特點。
獨立性是不盲目受別人觀點的影響，投資決策是考慮各種可能性後在嚴謹的邏輯下獨立做出的。獨立性要和主觀臆斷嚴格區分開來。要取得高品質的投資決策，關鍵在於盡可能前瞻地預知未來，而好奇心能驅使他去探究事物的本源，從而為前瞻奠定基礎。誠實是自己不欺騙自己，有自知之明，在投資中懂得揚己所長、避己所短。總為自己的失誤找客觀理由就是不誠實，一般的失誤不足懼，足懼的是不能從失誤中吸取教訓而為下一次失誤埋下種子。
股票價值是未來收益的折現，所以成功的投資人很多是一個基於謹慎原則的樂觀主義者。
在資產泡沫和經濟危機中最能體現人性的弱點。當某一類資產發生嚴重泡沫的時候，情緒樂觀的人們總以為這次和以前不一樣，這次是顛覆性的，必將極大地提升未來。而當每次大危機來臨的時候，身處極度恐慌中的人們，總覺得這一次危機很難過去。事後看，泡沫總會破，危機總會過去，世界一般情況下總在曲折中循序漸進。
一個好的投資人必須具備相當的抗壓能力。很多人在市場恐慌和瘋狂的時候不夠膽魄和冷靜是因為頂不住壓力，因為釋放壓力最好的方法是隨波逐流。
《財商》：投資者如何在資本市場長期生存下來？或者說，要成為股市的“剩者”，投資者需要做什麼樣的思考，給自己定下什麼樣的戒律？
裘國根：要在資本市場生存下來，最重要的是找到適合自己的投資方法，然後把它作為自己的信仰堅守。
中國股票市場是一個新興市場，價值投資理念需要時間才能深入人心。但我不會懷疑隨著時間的推移，中國股票市場會越來越成熟，成熟速度有可能快於我們的預期。
不同的投資者應該給自己定下不同的戒律。對於基本面投資者來說，如果你想取得超額收益，必須對基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你對基本面的理解比一般人深刻，那將是確定的長期優勢。
對沖不確定性的最好辦法是低價
《財商》：你曾說過：“不確定環境下的決策品質取決於投資者對核心不確定性的把握”，能否講講什麼是核心不確定性？
裘國根：做投資的人無時無刻不在面對不確定性。排除特殊因素，如公司破產等，對沖不確定性最好的辦法就是低價，足夠低的估值是對風險和不確定性最好的補償。每次危機發生的時候都是各種負面不確定性迅速放大的時候，此時如果你對目標資產的估值有相當的理解，而且此類資產彼時的價格又出奇的便宜，你又手握相對穩定的資金，你一定要敢於出手，忽視短期有可能出現的浮虧。反之，在泡沫被樂觀情緒盲目放大的時候亦然。
在考慮好流動性和倉位(或杠杆)的前提下，一般情況下價格是我關注的第一要素。
投資似乎是一個門檻很低的行業，但其實水很深，在這方面它和很多高技術行業不一樣。巴菲特在危機和泡沫中的很多投資行為都是透明的，但恰恰在那個時候總是很少有人效仿，反而會被相當數量的人譏笑。
《財商》：你把自己的投資風格描述為“價值基礎上的博弈”，能具體講講嗎？
裘國根：發現低估的投資標的是價值投資者投資研究的第一目標，但只有其觀點被市場接受或被公司的成長證明的時候，才能在價格上有所反映，低估才會被修正。收益因其實現時間的長短會產生不同的年化收益率，這就需要和市場博弈以盡可能地縮短等候時間。對於價值投資者來說，估值優先於博弈，因為前者的確定性更好。
技術分析歸納於資產的歷史價格，目的是從歷史的軌跡中去揭示未來。中長期看，技術面必然服從基本面。
《財商》：在取得複合增長方面，你怎樣兼顧收益幅度、控制波動和交易頻次？
裘國根：撇開風險談收益是不符合投資學基本原理的。在投資過程中，我關注的是風險收益比，用盡可能小的風險博取盡可能大的收益。
有人總結過，股票市場已經存續200多年了，太多背景在發生深刻的變化，但有一點沒變，即投資人想賺快錢的想法沒變。但想賺快錢恰恰是獲取長期複合增長的天敵，我們前人說的“欲速則不達”很能從一個側面反映複合增長的原理。
我不是一個機械的長線投資者，會對公司進行動態估值，如果股價明顯高於合理估值，那就會選擇賣出，不管持有時間有多短，如果被一直顯著低估，而反復檢查自己的投資邏輯後又沒有發現錯誤，那就會一直持有甚至增持。
有核心競爭力的企業將最終勝出
《財商》：你的選股模式是怎樣的？你怎樣判斷未來A股市場的趨勢和表現，會選擇什麼樣的股票做投資？
裘國根：我對行業沒有偏好，公司被低估就會買。去年上半年是前年超跌的股票有超額收益，成了去年上半年的時尚；去年下半年到現在是消費、醫藥、新興產業的股票有超額收益，成了這一年的時尚。但從長期看，時尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來自經典，經典是指能持續超預期成長或被嚴重低估的公司。（我的理解如今時髦的新能源概念、移動互聯網概念等，最終能落實下來，給投資者帶來超額利潤的可能很有限，但熱鬧是肯定的。）
人們習慣用週期和成長去區分公司，但事實上週期和成長都是歷史性的，即成長和週期不是一成不變的，有些歷史上成長的行業現在成了週期性行業，有些歷史上呈現週期特點的行業現在經過充分競爭和洗牌出現了成長公司。（這是一個非常有啟發的觀點。以醫藥消費板塊為例，如今在市場劃分上，是防禦性板塊，尤其是醫療服務行業，供應不足，呈現持續的增長。但隨著供求關係的改變，會否將來也有一定的週期性？食品飲料行業是很典型的弱週期防禦性行業，但事實上原料價格的波動對大眾快速低價低毛利的企業，週期性波動也是很大的問題。啤酒、乳業都深受原料價格波動的影響。而有些投資者也在思考，大家定性為週期性行業的地產金融，會否因充分的競爭，而在某些階段出現持續增長？比方對於商業地產，感興趣的人就很多。對於零售金融服務業，看點也不少。）
中國經濟發展到現在這個階段，未來行業利潤將呈現向取得行業龍頭地位的企業集中的趨勢。龍頭企業來自那些有核心競爭力的企業，核心競爭力往往與獨特商業模式、領先技術、管道優勢和強勢品牌等相關。未來能勝出的是那些有核心競爭力的企業，穩定發展的行業都將產生具有核心競爭力的企業。
在以往我們的股票市場，投資人習慣用行業的思路來選公司，這和過去中國經濟呈現的發展特點有很大關係，因為以往的經濟發展模式是比較粗放的，同一行業往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業取得顯著成功。現在中國經濟發展到目前這個階段，單靠簡單地選行業就能獲取利潤的階段已經過去了。看長期趨勢，隨著市場定價效率的提高，我們的股票市場呈現的行業特點會有所淡化。
好不好便宜不便宜
《財商》：外界最好奇的可能是你在法人股方面的投資。未來，你認為在股權投資和二級市場的交叉點上有什麼樣的投資機遇？
裘國根：在我看來，股權投資和二級市場沒有本質區別，都需要投資那些被低估的公司，有區別的只是交易方式。股權投資因為退出不如二級市場便捷，更需要對所投資企業有深刻的理解。在特定歷史時期，由於人們對公司估值理解的不到位而出現了絕佳的投資機會。
在股權分置改革之前，投資法人股有很高的收益是因為法人股不流通而被嚴重低估。對於一個基本面投資者來說，股票流通與否對估值的影響並沒有那麼大，或沒有影響。當然，投資上市公司或即將上市的公司，在退出的時候會相對便捷。但在成熟市場上還有不少公司選擇私有化。
國內投資人往往談論的是好不好，而成熟市場投資人更多談論的是便宜不便宜。前者關注的是趨勢，後者關注的是估值。作為基本面投資者，更應關注的是估值。如果看重的是估值，就不會太在乎在交易方式上是通過股權市場還是二級市場，而應更多關注公司的性價比。
現在那麼多人在做股權投資，我們反而在選擇性地退出一部分未上市股權，因為持有這些股權的機會成本很高，現在有部分上市公司的估值比未上市的同類公司的估值更便宜。
現階段人們形成了慣性思維，認為投資未上市的股權，只要一上市就能獲取超額利潤。但歷史條件在發生變化，供求關係和估值在發生變化。超額收益永遠來自對成長沒有預期或預期不足的公司。對公司的成長如果市場給了充分的預期，那就不會產生超額收益了，依據估值的基本原理，如果成長達不到預期反而容易產生風險。
獨立性、好奇心和誠實
《財商》：你認為一個合格的投資者首先應該具備怎樣的心理素質和性格特徵？
裘國根：在這方面我比較認可美國人做過的一個總結，那就是合格投資者在性格中最好能具備獨立性(independence)、好奇心(curiosity)和誠實(integrity)三個特點。
獨立性是不盲目受別人觀點的影響，投資決策是考慮各種可能性後在嚴謹的邏輯下獨立做出的。獨立性要和主觀臆斷嚴格區分開來。要取得高品質的投資決策，關鍵在於盡可能前瞻地預知未來，而好奇心能驅使他去探究事物的本源，從而為前瞻奠定基礎。誠實是自己不欺騙自己，有自知之明，在投資中懂得揚己所長、避己所短。總為自己的失誤找客觀理由就是不誠實，一般的失誤不足懼，足懼的是不能從失誤中吸取教訓而為下一次失誤埋下種子。
股票價值是未來收益的折現，所以成功的投資人很多是一個基於謹慎原則的樂觀主義者。
在資產泡沫和經濟危機中最能體現人性的弱點。當某一類資產發生嚴重泡沫的時候，情緒樂觀的人們總以為這次和以前不一樣，這次是顛覆性的，必將極大地提升未來。而當每次大危機來臨的時候，身處極度恐慌中的人們，總覺得這一次危機很難過去。事後看，泡沫總會破，危機總會過去，世界一般情況下總在曲折中循序漸進。
一個好的投資人必須具備相當的抗壓能力。很多人在市場恐慌和瘋狂的時候不夠膽魄和冷靜是因為頂不住壓力，因為釋放壓力最好的方法是隨波逐流。
《財商》：投資者如何在資本市場長期生存下來？或者說，要成為股市的“剩者”，投資者需要做什麼樣的思考，給自己定下什麼樣的戒律？
裘國根：要在資本市場生存下來，最重要的是找到適合自己的投資方法，然後把它作為自己的信仰堅守。
中國股票市場是一個新興市場，價值投資理念需要時間才能深入人心。但我不會懷疑隨著時間的推移，中國股票市場會越來越成熟，成熟速度有可能快於我們的預期。
不同的投資者應該給自己定下不同的戒律。對於基本面投資者來說，如果你想取得超額收益，必須對基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你對基本面的理解比一般人深刻，那將是確定的長期優勢。
對沖不確定性的最好辦法是低價
《財商》：你曾說過：“不確定環境下的決策品質取決於投資者對核心不確定性的把握”，能否講講什麼是核心不確定性？
裘國根：做投資的人無時無刻不在面對不確定性。排除特殊因素，如公司破產等，對沖不確定性最好的辦法就是低價，足夠低的估值是對風險和不確定性最好的補償。每次危機發生的時候都是各種負面不確定性迅速放大的時候，此時如果你對目標資產的估值有相當的理解，而且此類資產彼時的價格又出奇的便宜，你又手握相對穩定的資金，你一定要敢於出手，忽視短期有可能出現的浮虧。反之，在泡沫被樂觀情緒盲目放大的時候亦然。
在考慮好流動性和倉位(或杠杆)的前提下，一般情況下價格是我關注的第一要素。
投資似乎是一個門檻很低的行業，但其實水很深，在這方面它和很多高技術行業不一樣。巴菲特在危機和泡沫中的很多投資行為都是透明的，但恰恰在那個時候總是很少有人效仿，反而會被相當數量的人譏笑。
《財商》：你把自己的投資風格描述為“價值基礎上的博弈”，能具體講講嗎？
裘國根：發現低估的投資標的是價值投資者投資研究的第一目標，但只有其觀點被市場接受或被公司的成長證明的時候，才能在價格上有所反映，低估才會被修正。收益因其實現時間的長短會產生不同的年化收益率，這就需要和市場博弈以盡可能地縮短等候時間。對於價值投資者來說，估值優先於博弈，因為前者的確定性更好。
技術分析歸納於資產的歷史價格，目的是從歷史的軌跡中去揭示未來。中長期看，技術面必然服從基本面。
《財商》：在取得複合增長方面，你怎樣兼顧收益幅度、控制波動和交易頻次？
裘國根：撇開風險談收益是不符合投資學基本原理的。在投資過程中，我關注的是風險收益比，用盡可能小的風險博取盡可能大的收益。
有人總結過，股票市場已經存續200多年了，太多背景在發生深刻的變化，但有一點沒變，即投資人想賺快錢的想法沒變。但想賺快錢恰恰是獲取長期複合增長的天敵，我們前人說的“欲速則不達”很能從一個側面反映複合增長的原理。
我不是一個機械的長線投資者，會對公司進行動態估值，如果股價明顯高於合理估值，那就會選擇賣出，不管持有時間有多短，如果被一直顯著低估，而反復檢查自己的投資邏輯後又沒有發現錯誤，那就會一直持有甚至增持。
有核心競爭力的企業將最終勝出
《財商》：你的選股模式是怎樣的？你怎樣判斷未來A股市場的趨勢和表現，會選擇什麼樣的股票做投資？
裘國根：我對行業沒有偏好，公司被低估就會買。去年上半年是前年超跌的股票有超額收益，成了去年上半年的時尚；去年下半年到現在是消費、醫藥、新興產業的股票有超額收益，成了這一年的時尚。但從長期看，時尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來自經典，經典是指能持續超預期成長或被嚴重低估的公司。（我的理解如今時髦的新能源概念、移動互聯網概念等，最終能落實下來，給投資者帶來超額利潤的可能很有限，但熱鬧是肯定的。）
人們習慣用週期和成長去區分公司，但事實上週期和成長都是歷史性的，即成長和週期不是一成不變的，有些歷史上成長的行業現在成了週期性行業，有些歷史上呈現週期特點的行業現在經過充分競爭和洗牌出現了成長公司。（這是一個非常有啟發的觀點。以醫藥消費板塊為例，如今在市場劃分上，是防禦性板塊，尤其是醫療服務行業，供應不足，呈現持續的增長。但隨著供求關係的改變，會否將來也有一定的週期性？食品飲料行業是很典型的弱週期防禦性行業，但事實上原料價格的波動對大眾快速低價低毛利的企業，週期性波動也是很大的問題。啤酒、乳業都深受原料價格波動的影響。而有些投資者也在思考，大家定性為週期性行業的地產金融，會否因充分的競爭，而在某些階段出現持續增長？比方對於商業地產，感興趣的人就很多。對於零售金融服務業，看點也不少。）
中國經濟發展到現在這個階段，未來行業利潤將呈現向取得行業龍頭地位的企業集中的趨勢。龍頭企業來自那些有核心競爭力的企業，核心競爭力往往與獨特商業模式、領先技術、管道優勢和強勢品牌等相關。未來能勝出的是那些有核心競爭力的企業，穩定發展的行業都將產生具有核心競爭力的企業。
在以往我們的股票市場，投資人習慣用行業的思路來選公司，這和過去中國經濟呈現的發展特點有很大關係，因為以往的經濟發展模式是比較粗放的，同一行業往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業取得顯著成功。現在中國經濟發展到目前這個階段，單靠簡單地選行業就能獲取利潤的階段已經過去了。看長期趨勢，隨著市場定價效率的提高，我們的股票市場呈現的行業特點會有所淡化。
好不好便宜不便宜
《財商》：外界最好奇的可能是你在法人股方面的投資。未來，你認為在股權投資和二級市場的交叉點上有什麼樣的投資機遇？
裘國根：在我看來，股權投資和二級市場沒有本質區別，都需要投資那些被低估的公司，有區別的只是交易方式。股權投資因為退出不如二級市場便捷，更需要對所投資企業有深刻的理解。在特定歷史時期，由於人們對公司估值理解的不到位而出現了絕佳的投資機會。
在股權分置改革之前，投資法人股有很高的收益是因為法人股不流通而被嚴重低估。對於一個基本面投資者來說，股票流通與否對估值的影響並沒有那麼大，或沒有影響。當然，投資上市公司或即將上市的公司，在退出的時候會相對便捷。但在成熟市場上還有不少公司選擇私有化。
國內投資人往往談論的是好不好，而成熟市場投資人更多談論的是便宜不便宜。前者關注的是趨勢，後者關注的是估值。作為基本面投資者，更應關注的是估值。如果看重的是估值，就不會太在乎在交易方式上是通過股權市場還是二級市場，而應更多關注公司的性價比。
現在那麼多人在做股權投資，我們反而在選擇性地退出一部分未上市股權，因為持有這些股權的機會成本很高，現在有部分上市公司的估值比未上市的同類公司的估值更便宜。
現階段人們形成了慣性思維，認為投資未上市的股權，只要一上市就能獲取超額利潤。但歷史條件在發生變化，供求關係和估值在發生變化。超額收益永遠來自對成長沒有預期或預期不足的公司。對公司的成長如果市場給了充分的預期，那就不會產生超額收益了，依據估值的基本原理，如果成長達不到預期反而容易產生風險。
九月 07, 2010
3年挑戰千億人民幣營收 德克士、牛肉麵館是頂新王牌！
18年前，帶著1400萬美元到中國打天下，頂新集團董事長魏應交指出，大陸的快速發展，也等於是集團發展的縮影，預估今年營收目標680億人民幣，在每年25-30%的成長曲線下，最快3年內集團營收突破千億人民幣，除了康師傅控股之外，未來的兩張王牌還包括德克士及康師傅私房牛肉麵。
看好大陸龐大內需市場，及隨著經濟快速發展所帶動的外食商機，頂新集團積極佈局大陸餐飲市場，包括西式速食炸雞的「德克士」、還有「康師傅私房牛肉麵」，都朝向連鎖經營的模式在快速且積極的展店中，未來可望再發展出6-8個餐飲品牌，目標是快速搶攻大陸餐飲市場版圖。
德克士目前據點數達1042家，其中加盟店達800家，預定年底店數增達1100家，2030年前展店達萬家，德克士自2006年起轉虧為盈，今年營收成長超過25%，挑戰30億人民幣，在長期規畫上市的目標下，可望成為集團第3家掛牌企業。
頂新集團旗下，鎖定大陸龐大外食市場的，除了德克士，還有康師傅私房牛肉麵，2006年7月開出首家店北京安貞橋店之後，目前已在北京、上海、廣州、深圳、廈門、天津、瀋陽、西安、武漢、成都、昆明、杭州、蘇州、濟南、青島、鄭州等地開設出72家店，成為繼德克士之後第二張餐飲王牌。
魏應交笑著說，現在最大的問題之一是人才的培育，在快速展店下，康師傅私房牛肉麵因為人才的問題，光是在大陸開店都開不完了，短期內恐怕很難分身到別的地方開店，至於台灣，他也在拜託四董（指魏應行），目前是在考量濟規模還有人手的問題。
魏應交表示，18年前到中國大陸發展，擁抱中國的內需市場，頂新集團把中國市場當成世界市場來經營及切入，一路走來至目前的規模，去年集團營收550億人民幣，今年預估可達680億人民幣，目前每年成長25-30%的目標不變，頂新集團營收最快可望在3年內突破千億人民幣。
魏應交指出，全球金融海嘯發生後，大陸的復甦速度比預期快很多，以康師傅控股來說，今年上半年飲料銷售112億瓶，方便麵則達70多億包、預估全年將達150億包。
魏應交說，在中國未來將持續面對工資及原物料上漲的壓力，工資上漲可望帶動民眾的消費能力，這是品牌業者的機會，將是消費者選擇時優先的目標，中國最新公布8月整體消費者物價指數（CPI）達3.6%，其中食品類可能達8%，他認為，如果食品類CPI漲至10%，不排除會引發食品產業新的漲幅。
看好大陸龐大內需市場，及隨著經濟快速發展所帶動的外食商機，頂新集團積極佈局大陸餐飲市場，包括西式速食炸雞的「德克士」、還有「康師傅私房牛肉麵」，都朝向連鎖經營的模式在快速且積極的展店中，未來可望再發展出6-8個餐飲品牌，目標是快速搶攻大陸餐飲市場版圖。
德克士目前據點數達1042家，其中加盟店達800家，預定年底店數增達1100家，2030年前展店達萬家，德克士自2006年起轉虧為盈，今年營收成長超過25%，挑戰30億人民幣，在長期規畫上市的目標下，可望成為集團第3家掛牌企業。
頂新集團旗下，鎖定大陸龐大外食市場的，除了德克士，還有康師傅私房牛肉麵，2006年7月開出首家店北京安貞橋店之後，目前已在北京、上海、廣州、深圳、廈門、天津、瀋陽、西安、武漢、成都、昆明、杭州、蘇州、濟南、青島、鄭州等地開設出72家店，成為繼德克士之後第二張餐飲王牌。
魏應交笑著說，現在最大的問題之一是人才的培育，在快速展店下，康師傅私房牛肉麵因為人才的問題，光是在大陸開店都開不完了，短期內恐怕很難分身到別的地方開店，至於台灣，他也在拜託四董（指魏應行），目前是在考量濟規模還有人手的問題。
魏應交表示，18年前到中國大陸發展，擁抱中國的內需市場，頂新集團把中國市場當成世界市場來經營及切入，一路走來至目前的規模，去年集團營收550億人民幣，今年預估可達680億人民幣，目前每年成長25-30%的目標不變，頂新集團營收最快可望在3年內突破千億人民幣。
魏應交指出，全球金融海嘯發生後，大陸的復甦速度比預期快很多，以康師傅控股來說，今年上半年飲料銷售112億瓶，方便麵則達70多億包、預估全年將達150億包。
魏應交說，在中國未來將持續面對工資及原物料上漲的壓力，工資上漲可望帶動民眾的消費能力，這是品牌業者的機會，將是消費者選擇時優先的目標，中國最新公布8月整體消費者物價指數（CPI）達3.6%，其中食品類可能達8%，他認為，如果食品類CPI漲至10%，不排除會引發食品產業新的漲幅。
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