11月 18, 2010

波動與風險

文: Barron

現代投資理論認為市場的波動是一種風險,因此用Beta衡量這種系統性風險。在此基礎上才有了資本資產定價模型(CAPM)。投資者熱衷於區分Alfa和Beta,熱衷於與指數比較。

但是,價值投資者不認為市場的波動是一種風險。他們認為可測量的並不一定有用,市場波動並不等於風險。風險不是波動,而是現金流的不確定性帶來的本金的永久損失。波動帶來機會,風險帶來損失。從投資的角度看,有三種方式可以導致本金的永久損失:估值風險(買高估的資產)、商業風險(基本面的問題)、融資風險(杠杆)。   

我認為,對一般的個人投資者來說,風險與三個因素有關:投資時限、心理承受能力、投資持續能力。而從長期看,投資的風險與對企業的長期價值判斷有關。  
  
投資時限   

如果投資隨時需要變現,投資期限無窮短,那麼波動確實是風險。任何時候當股票低於機會成本卻不得不退出變現時,就會造成損失。因此,絕對不能用短線資金炒股,因為股市短期難以預測,波動很大,風險極高。 而當投資期限延長時,那麼波動就不一定是風險。因為最終的收益與買入點和賣出點有關,但與中間的波動過程無關。 這時候,買入點的選擇就很重要。當買入點足夠低時,市場波動就只有很少的風險。這其實就是安全邊際的道理。同樣的股票,同樣的Beta值,同樣的投資時限,但是由於買入點不同,回報可能差的很遠。如果缺乏安全邊際,投資必然更容易受到市場波動的影響。  
  
心理承受能力   

人不是機器,投資者都被貪婪與恐懼驅使。每個人的心理承受能力不同,不是每個人都有巴菲特在2008年底別人都恐懼的時候反而貪婪的勇氣。當心理承受不住,被迫賣出時,很有可能就被市場波動所傷害,由帳面虧損變為實際虧損。   

投資持續能力   

即使心理上能夠承受,但投資本身也有持續能力的問題。如果運用了很高的杠杆,就會降低投資持續的能力,有可能在市場波動最大的時候被迫平倉。  

從長期看,投資的風險與對企業的長期價值判斷有關。即使買入點選擇的很對,當時有很高的安全邊際,但是如果長期價值判斷錯了,投資還是會受到損失。這也是為什麼週期性很強的企業不適合長期投資,因為你很難判斷整體的走勢,必然更多的受到短期市場波動的影響。而如果對企業的長期價值判斷正確,即使買入點不理想,長期投資的回報還是有可能的。  

因此,對長期投資來講,風險來自於對企業長期價值的錯判。如果對長期價值的判斷錯誤,即使再好的買入點也無濟於事。戰術上的成功無法彌補戰略上的失敗。   

這道理對個股如此,對買指數基金的投資者也是如此。相信在10年前購買了S&P 500指數基金的人深有體會。過去10年S&P 500總回報為-23%左右,10年心血付之一炬。購買指數基金,本來最大程度的分散了個股的風險,Beta接近1,但還是逃不過系統性風險。這就顯示了長期價值判斷,包括對整個市場的長期價值判斷的重要性。  

因此,風險不僅與波動有關,更與投資時限,心理承受能力,投資持續能力和長期價值判斷有關。結合投資的四個象限也可以看出價值投資與波動和風險的關係。“煙蒂式”投資之所以不可取,就是因為雖然短期的買入點有足夠的安全邊際,但股票的長期內在價值是下降的。“好公司,合理的價格”的好處就在於好公司的長期內在價值是上升的。即使買的不是超級便宜,長期看還是能獲得滿意的回報。   

價值投資的真正安全邊際來自於第三象限,也就是價格低估的優秀公司,即巴菲特所說的具有強大“護城河”的公司。這些公司的一個重要特點就在於首先內在價值受到強大的“護城河”保護,不會受到損害。而且,優秀公司的成長性讓公司的內在價值在長期逐漸提高,從而在提高了安全邊際的同時獲得了更高的回報。

價值投資的內在安全性短期來自於價格低於內在價值所帶來的安全邊際,而長期的內在安全性則來自於有“護城河”保護的優秀企業的成長所帶來的長期內在價值增加。安全邊際不僅與估值有關,更與企業的好壞有關。   

價值投資者之所以認為波動帶來機會,就是因為如果沒有大的波動,好公司一般不可能從第二象限跌落到第三象限,給價值投資者機會。所以市場波動是價值投資者的朋友。   另一方面,對沖基金的“對沖”往往是為了減緩市場的波動,從而獲得絕對收益。而賣空就是對沖的一個主要形式。賣空的時間相對很短。據統計,專門做賣空的JimChanos的平均賣空倉位時間是6個月。在這麼短的時間裡,很難做長期價值判斷,更多的是短期市場判斷。而且,由於每次賣空操作時間很短,長期就需要做很多次的決策,也就增加了犯錯的可能性。   

一般的買入持有投資,只需要安全邊際和長期價值判斷正確。而賣空則在這個基礎上還要有賣空的時間點選擇正確和短期市場判斷正確,而且還要少犯錯。可以說難上加難。這就是為什麼從長期來看,只有最優秀和最幸運的對沖基金才能獲得好的回報。這也是我為什麼認為對沖基金長期很難超越巴菲特式的買入持有式投資的根本原因。這不是由某個人決定的,而是由兩種投資方式的內在原理決定的。   

市場的波動是永恆的。投資的風險也無處不在。但是正如“危機”是有危險也有機會,市場波動對有的人可能是風險,而對另外的人就可能是機會。

11月 12, 2010

A股小股災

A股又突然發瘋, 唔知發生什麼事, 本來仲想買的平野, 不過看了看, 似乎又沒有平靚正的東西.
唉.......

11月 10, 2010

無野好寫

呢排太懶唔知寫什麼好 ~~~~~~~ .

今年年初至10月底的回報只係一般只有47%,  主要的貢獻來自中國生物製藥, 康師傅和平保. 這3隻野今年都升了40-70%不等, 最唔生性係中人壽居然係負回報, 差點想賣鬼左佢.

另外招行今年的表現平穩, 只是比大市好少少,  另外帶來貢獻的有和黃和數碼通, 比起買入價都升了30-40%左右, 所以今年頭3季有咁架成績都算滿了. 希望第4季, 壽仔和招仔生性的就更加開心了.

相比上一年, 今年比較懶惰, 主要都坐定定練內功, 和在低位時買了些貨, 和間中做下利差交易. 未來幾年的策略, 應該都係觀望為住, 等股市進入牛3之後, 慢慢減持, 希望能夠吃到這一波的大浪.

組合的大小: 招仔>壽仔>平仔=藥仔=康仔>黃仔>數仔.

11月 04, 2010

亂局

亂局大亂世,宏觀經濟愈來愈唔識睇了.

個人資產日日創新高, 但是的錢一日比一日貶值, 唔知係應該開心或是可悲.......