8月 31, 2010

克隆戰爭

克隆戰爭
中國本土快速時尚品牌ME&CITY在兩年內就成為了其標杆ZARA的夙敵

  文 《環球企業家》記者 暴劍光

  ME&CITY,無論從名字還是商業模式上看,這個品牌生來就帶有真假難辨的國際化風格。
  伴隨ME&CITY在2008年10月第一次亮相的,是美劇《越獄》男主角溫特沃思.米勒(Wentworth Miller)。依靠互聯網的傳播,米勒在中國擁有眾多粉絲,知名度甚至高過一些好萊塢一線明星。ME&CITY品牌行銷中心總監周龍告訴《環球企業家》,快速時尚品牌的顧客通常是女顧客居多,但ME&CITY的男顧客比例略高於女顧客,這一部分緣自米勒的魅力。

  這個全新品牌的擁有者、美特斯邦威董事長周成建在一切與ME&CITY有關的事務上都刻意保持低調。他在過去10餘年建立起的3000多家美特斯邦威專賣店,在中國二三線城市中被年輕人所熟知。現在,周小心翼翼地區隔著這兩個品牌:在創立ME&CITY之初,他就要求兩個團隊完全獨立,即使在美特斯邦威總部,這兩個品牌的經營團隊也被一條小河隔開,宛如兩家公司。他更希望ME&CITY在他人眼中具有國際品牌的特質——它只是“湊巧”會在中國最先發展起來而已。

  周成建對自己在快速時尚市場充滿信心,ME&CITY推出之後,他在2009年一年之間就開出80餘家店。2010年年中,總的開店數已超過100家。就這一單店面積超過1000平方米的商業模式來說,這樣的擴張速度很快——更早進入中國市場的類似品牌ZARA、H&M至今在大陸地區也只有三四十家店面。周成建希望ME&CITY能夠後來居上,他首先在門店數量上做到了這一點。在部分二線城市,ME&CITY也的確比它的國際競爭對手更早地成為了快速時尚消費的代名詞。

  但這樣快速的擴張也意味著風險:作為一個全新品牌,ME&CITY在行銷、設計、管理等方面依然面臨諸多調整,內部運營效率以及顧客認可度都比國際品牌低很多。連鎖會放大這種低效率和管理風險。周成建也意識到了這些風險,他承認ME&CITY“整個供應鏈協同性還沒有理順”,而供應鏈的管理正是一個快速時尚品牌的立身之本。

  2009年,ME&CITY的銷售額是3.5億,接近於美特斯邦威品牌銷售額的十分之一。但這依然未達到周成建預期的數位,也沒有實現ME&CITY2009年實現盈虧平衡的目標。周龍透露說,相比2009年,ME&CITY在2010年上半年的擴張速度開始放緩,公司要把精力放在內部管理以及效率提升上,到今年年底開始再次發力。

  整合全球資源

  儘管ME&CITY的定位人群是22至35歲,但44歲的周成建在很多場合,依然堪稱這個品牌的代言人。白色休閒襯衫、牛仔褲、帆布鞋、休閒西裝外套,這是他的典型服飾搭配。

  這個只有小學文化、做過多年裁縫的溫州人,一直以善於學習和緊跟市場潮流著稱。在過去十幾年中,他從最初的佐丹奴、班尼路等香港休閒服飾品牌那裡借鑒經驗,搶下了它們的一部分市場,成為中國最富有的服裝商人。如今,他要挑戰的是ZARA、H&M等全球最成功的快速時尚品牌。周成建說:“學到它們的長處,我們就有機會在中國超過他們。”

  在市場行銷方面,周成建所能依賴的是通過美特斯邦威積累下的對中國年輕消費者的瞭解。在 ME&CITY的核心管理團隊中,大部分人來自於美特斯邦威品牌,周龍亦是其中一位。在這一基礎上,周成建決定儘量利用國際時尚資源。在ME&CITY的品牌代言人中,有比米勒更為大牌的一線模特與明星,曾被《TIME》選作封面人物的英國超模Agyness Deyn(阿格尼絲.迪恩)、出演過《魔戒》、《加勒比海盜》的Orlando Bloom(奧蘭多.布魯姆)是ME&CITY今年的代言人。為ME&CITY拍攝廣告的Ellen Von Unwerth、Terry Richardson都是歐美時尚界的頂尖攝影師。ME&CITY的數家旗艦店中,也都有國際設計團隊的參與。

  這也是周成建的自我突破過程:在過去十幾年,美特斯邦威只要請郭富城、周傑倫等一線港臺明星拍一支廣告片,就可以為品牌創造出不錯的影響力。如今,他改變了玩法。

  在ME&CITY籌畫期間,運營團隊列出了一張代言人表格,最早的版本中的確包含一些港臺明星,金城武、吳彥祖等都在其中。但最終,周成建依然決定以好萊塢一線明星為目標。“打造一個國際化的品牌,起點時的形象很重要。”周龍說。但在選擇好萊塢明星時,他們對中國消費者的瞭解派上了用場。ME&CITY沒有貿然選擇大牌,而是先以“誰在中國最紅”為題做了一些調查。結果他們發現,一部從來沒在中國正式上演的美劇男主角在中國被很多人熟悉。“在我們的目標人群中,米勒的影響力甚至超過最紅的好萊塢電影演員。”儘管跟港臺明星比,米勒的代言費要高出很多,卻低於那些大牌明星。

  在利用國際資源的過程中,ME&CITY越來越多地學習到了歐美品牌的操作手法:中國服裝品牌更願意將資金投向品牌代言人,但在歐美時尚界,設計師、品牌代言人、攝影師等諸多環節的參與者,都有著和明星一樣的影響力。Ellen Von Unwerth是ME&CITY請的第一個大牌攝影師,她對一家中國品牌找上門來很驚訝,因為她對中國的印象還停留在改革開放初期,但她並不拒絕與這個中國品牌的進一步溝通。據說,當Unwerth聽完ME&CITY的有關人員對品牌、創意與合作細節介紹後,產生了新的驚訝:對方傳遞的資訊讓她覺得這個陌生的品牌對時尚的理解並不遜于歐美流行品牌,而中國作為全球最為繁榮的消費市場也在談判中充當了加分的砝碼。

  “和歐美時尚界人士談判時,我們發現他們對條文考慮得很細。”周龍說:“Unwerth在前期談判中對合作的細節極為認真,比如圖片的授權範圍有哪些,增加範圍當然要多收費;每天工作八小時,超過時間就要收加班費。”這是與國內攝影師完全不同的做法,一開始很多人會覺得沒有這個必要。但隨後在實際合作過程中,ME&CITY發現,這一模式的好處是對於細節預先談好,合作中的溝通和磨合成本會減少很多,對方會在約定範圍內極力做到最好。
  “我們在與國際時尚界大牌的合作中學到很多東西。”周龍說。和一般人對於這些人十分“難纏”的想像相反,由於對方非常專業,“因此只要你提出的想法合理,就會得到認可”。

  流行的週期

  與ZARA、H&M這樣的公司競爭,就意味著ME&CITY必須尋找到適合自己的運營模式。快速時尚品牌的核心在於保持著大量的款式更新,和它的國際競爭對手類似,ME&CITY每年正式在店內更新的款式有2000款左右。這2000款服裝當然不會全部進入每一個ME&CITY的門店。各門店店長會定期更新自己的進貨單:他們會在一張表格之中,選定自己認為會得到顧客認可的款式,並確定這個款式每一個尺碼的數量,以及供貨不同批次的時間。顧客能否在ME&CITY選擇到合適的服裝,與店長的眼光、判斷有著直接關係。所以進貨的準確度,成為店長考核的主要指標之一。

  “在店鋪的運營中,還需要考慮拿什麼吸引顧客,想賣給顧客什麼和希望對方怎樣在店裡走動。”周龍說。比如某一時期重點推出的是襯衫,店裡會在櫥窗展示最具亮點的襯衫,吸引顧客進入店內。襯衫並不只放在一個區域,會通過對顧客走動路線的設計,在選購襯衫時,也不斷看到與之搭配的其他衣服。比如在印花襯衫旁邊擺放純色西裝,由於搭配得很漂亮,顧客會增加計畫之外的消費。因為不同的店面的平面構成以及內部裝修都有很大差異,ME&CITY要求店長不斷根據銷售系統的統計,來查看暢銷與滯銷區域的分佈,並嘗試改變滯銷區域的設計。在ME&CITY的門店中,每兩周還會有10%左右的貨品更新。這樣就給管理者在每個環節上的決策留出了快速調整的空間。

  從對流行的判斷,經過設計、生產,到貨品上架這一供應鏈的運轉週期,是快速時尚公司運營效率的重要評判指標。ZARA的這一週期為30至40天左右。ME&CITY則需要70至80天。但周龍並不認為ME&CITY在這方面的能力遜色很多,他以ZARA最快創造的7天週期為參照說,ME&CITY創下的紀錄是3天。在汶川地震之後的第二天早晨,周成建在公司裡召開會議,決定製作一批主題為“我們和你在一起”的賑災T恤。ME&CITY在三天之內,完成了設計、下單、生產、運抵災區。“這只是特例。”周龍說,ME&CITY會通過管理來進一步縮短這個週期,但“週期越短並不意味著對經營越好。”

  迄今為止,ME&CITY的門店以直營為主,這與美特斯邦威品牌80%以上的門店皆為加盟截然不同。周成建此前表示,ME&CITY未來會通過直營和加盟兩種一起發展,但是在品牌創立早期,為了在終端摸索出一個高度標準化的管理模式,而暫緩推出加盟。ME&CITY最早會在明年開放面向兒童市場的副品牌ME&CITY Kids來吸引加盟,這被外界看成是它對加盟形式的試探。

投資者做好打“持久”戰準備

隨著疲軟經濟數據的持續湧入﹐投資者即便沒有完全推倒此前的觀點﹐至少也已開始重新調整他們對美國經濟狀況以及它對股市所產生影響的看法。

紐約股票交易市場的交易員們。市場曾一度擔心出現二次探底式衰退的可能性﹐但這些擔憂被鼓吹經濟只是處於“溫和時期”的人所抑制了。

如今﹐就連樂觀派投資者似乎也適應起這種被他們稱為復蘇過程中的“延長型暫停期”了。於是他們擔心經濟停滯不前將令市場陷入區間波動﹐或是令它進一步走低﹐從而加大基準股指今年迄今的累計跌幅。

投資者調整預期的緣由在於﹐美國股市已是持續三週走低﹐僅在上週三有所上揚。第二季度收益報告的光環在二季度還沒結束之前就已經褪去。8月份低迷的成交量加劇了股市動盪。

截至上週二﹐道瓊斯工業平均指數自年初以來有24次位於10,000點下方﹐上週三盤中也一度跌破萬點﹐但最終收於萬點之下的只有11次。據Bespoke Investment Group的數據﹐這個8月將要成為自1999年8月以來成交量最少的8月﹐標普500在本月頭16個交易日中的日均成交量大約為8.2億股。

急於發現股市上行潛力的投資者不得不仔細尋找了。有人預測股市在重新持穩前將會大幅走低。即便是美國的大公司──股市目前為止的最後一處亮點──也不大可能獨善其身﹐做到業績無損。

標普公司(S&P)高級指數分析師霍華德•西爾弗布拉特(Howard Silverblatt)的數據顯示﹐截至目前﹐標普對第三季度的收益預期自去年秋天以來一直穩步提升﹐甚至從去年6月底以來就在上升。

然而Federated Clover Investment Advisors的投資組合經理馬修•卡夫勒(Matthew Kaufler)說﹐“面對每周都有越來越多的跡象表明美國經濟在減緩或是經歷的暫停期延長﹐我認為收益預期必然會降低。”

很少會有交易員願意承認經濟正走向第二次全面衰退﹐但這種可能性正變得越來越大。大不如前的住房數據增加了住房市場進一步下跌的可能性﹐與此同時﹐上週申請失業救濟人數激增至50萬這一關鍵心理位也凸顯出勞動力市場的不景氣。

Gamco Growth Fund的投資主管霍華德•沃德(Howard Ward)說﹐“現在為‘溫和時期’這一論斷做辯護變得越來越難了。我們需要有實際的工資增長來為經濟提供動力﹐可它現在十分疲軟。”

疲弱經濟數據帶來的另一個問題是政治領域籠罩上了一層不確定性的陰雲。即將到來的國會中期選舉令企業感到不安﹐他們在考慮如果力量平衡發生改變﹐監管將因此產生何種變化。投資者也急於想知道布什政府實行的減稅政策是否將得以延續﹐以及大選年的壓力是否會促成新的創造就業計劃。

在政治家們嘗試解決這些問題前﹐市場將有機會對9月份的月度性就業報告和美聯儲(Federal Reserve)貨幣政策委員會9月21日召開的又一次會議作出反應。

很少有基金經理認為經濟可能會在短期內開始復蘇﹐這也許會令市場再次踏上下跌之路。

R.W. Baird的股票交易主管吉姆•赫里克(Jim Herrick)說﹐“我們處在一個低利率的環境﹐如果住房市場沒有改善﹐我們無疑會繼續走低。”

BNY Mellon Wealth Management的高級投資組合經理羅伯特•帕瑞施(Robert Parish)認為﹐出現二次探底式衰退的可能性在25%至30%之間。他預計標普500指數將從目前的大概1050點跌至950點左右。他說﹐“2009年的漲勢太猛﹐50%的正常回調將把股指帶入這個950點左右的區間。我們目前也許還沒有觸底。”

Kristina Peterson

8月 25, 2010

美股“狼市”時代來臨

《華爾街日報》--要想把股市的兩面性準確描述出來﹐幾乎是件不可能完成的任務﹐有人說它像多用勺叉﹐像早中餐﹐像杏李﹐像騾子。其中有一位投資者試圖總結美國股市近期的曲折迂回的努力產生出了一個新的股市術語──歡迎來到“狼”市 ('wolf' market) 。

這個術語的締造者﹐美國BGC Financial投資公司首席全球策略師、金融衍生工具研究主管邁克爾‧普爾夫斯(Michael Purves)說﹐狼市的特點是窄幅震盪、波動增加、股票相關性高、反轉快。他說﹐鋸齒狀的指數震盪提高了投資者依據基本面選股的難度﹐使短期期權和技術分析成為把握反彈機會的更好工具。
普爾夫斯說﹐“一天晚上﹐我走過一個街角時突然想﹐應該以另一種動物來描述目前的股市狀態。與牛和熊相比﹐狼的體型更小﹐但動作迅速﹐決斷果敢。”

普爾夫斯認為﹐美國股市自2010年4月下旬進入了狼市﹐而引發狼市的根源要更早一些。股市自2008年3月的低點後大幅上揚﹐投資者預期經濟會以一個尚未實現的較快速度復蘇﹐並把這個預期納入股價之中。受到近期歐洲主權債務危機、經濟數據缺乏亮點以及美國企業二季度財報振奮人心等因素的綜合影響﹐市場一直在努力尋找前進的方向﹐從而導致交易區間收窄﹐股價波動加劇。

從熊市角度來看﹐普爾夫斯認為標準普爾500指數(Standard & Poor's 500)到今年年底也無法突破4月份1225的高點。

但從牛市角度來看﹐普爾夫斯預計二季度上市公司的強勁盈利以及中國等發展中經濟體的需求將使標普500指數的低點維持在1010點附近。與此同時﹐芝加哥(新聞 - 網站 - 圖片)期權交易所市場波動率指數(CBOE Market Volatility index﹐簡稱VIX)──也就是市場的恐慌指標──很可能超乎正常狀態地保持在25到35的區間。2010年8月20日週五﹐該指數收於25.49。

當然﹐8月份的成交量清淡加劇了市場的波動性。8月23日的交易量為本年最低﹐而且在9月前很可能無望有太大增長。

Banyan Partners公司首席市場策略師羅伯特‧帕弗里克(Robert Pavlik)說﹐“目前市場處於試探階段﹐而且正值8月份的度假高峰期﹐交易非常清淡。很顯然﹐我們已經從經濟衰退中走出來﹐但人們還是有點草木皆兵。”

普爾夫斯表示﹐在宏觀經濟因素主宰股市的情況下﹐各類股票同漲同跌的相關性很高﹐導致投資者對於技術分析更加依賴。一方面來說﹐“算法交易”(algorithmic trading)的日趨流行增加了市場動向與技術指標的相關性。另一方面﹐在利率接近零的市場環境下﹐對企業的現金流分析變得更加困難。

普爾夫斯說﹐“在沒有其它因素滲入的情況下﹐技術面的影響將會變大。”他建議投資者利用期權工具在不確定的市場中進行短期押注。

至少在經濟復蘇步伐加快或股市在另一種催化劑的推動下重新找到立足點之前﹐狼市狀態可能還會持續下去。普爾夫斯認為﹐狼市將會延續到2011年。

普爾夫斯說﹐“可能需要一段很長的時間﹐才能回到那種傳統的經濟週期。”

撰稿﹕華爾街日報Kristina Peterson

8月 24, 2010

美股第3次探底

之前美股有2次插穿一萬, 應該仲會有多一次, A股已經3探2500樓下了, 港股在19000左右亦有3次........理論上等美股插理今劑, 港股和美中股市的互動性會加強返.........

8月 22, 2010

Mobile Internet 2

手機互聯網的時代隨著Iphone4, Ipad的熱賣, 終於到了, 除了投資手機製造商, 相關的OEM商, 互聯網股務商之外, 電信服務商亦是一個好選擇. 香港有3G牌的公司不多, 唔使多講. 未來幾年的生意應該相當之好.

有興趣可以看看大魔的互聯網報告.
http://www.morganstanley.com/institutional/techresearch/pdfs/MS_Internet_Trends_060710.pdf

8月 20, 2010

招行中報分析 - 1 ZT

作者: 枯榮

1、不良貸款88.5億,比年初減少9.06%,貸款減值準備263.37億,比年初增加9.71%。不良貸款率從去年年末的0.82%,降低至0.67%,下降0.15%。撥備覆蓋率297.59%。對比民生銀行,不良貸款75.12億,比年初的73.97億增加1.15億,不良貸款率0.79%,比年初的0.84%,下降0.05%。撥備覆蓋率229.42%。不過我仍然認為,考察減值準備金對貸款及墊款總額的比例更能客觀考察銀行對風險的撥備覆蓋情況:招行中期的覆蓋率是1.979%,民生銀行是1.80%,交行撥備覆蓋率為161.17%,對總貸款的覆蓋率為1.97%。注意到,招行自2008年中期這個覆蓋率達到最高:2.7%以後,逐步下降至1.979%,其他銀行也是類似。

這說明,銀行的信用成本呈現逐步下降的趨勢,這也是市場所擔心的:如果呈現逐步上升趨勢將會如何?招行目前的對總貸款的覆蓋率以及撥備覆蓋率,還是讓人感到安心。滙豐在高風險階段能保持對總貸款的覆蓋率達到2.3%以上。當然,那種眯著眼睛算命,銀行不良貸款率會從不足1%,暴增至3%,甚至更高的算命先生自然是視而不見的。銀行的不良貸款率,從成熟的市場體系來說,總體和GDP是關係緊密的。所以,2011年開始GDP不會年度下滑超過2個百分點,是堅信銀行體系穩固的前提。

2、信用卡貸款不良率首次下降,從09年年末的3.4%,下降至2.44%。此前一直呈現上升趨勢。

3、房地產業及個人住房抵押貸款總計4148.8億,占整個貸款總額的31.17%,其中個人住房抵押貸款3032.6億,占22.78%。民生銀行的房地產業貸款及個人住房抵押貸款為2280.17億,占整個貸款總額的23.87%,其中個人住房抵押貸款1061億,占11.11%。可見,招行將力量放在了個人住房抵押貸款上,而房地產業的貸款,民生銀行稍微高於招行。個人住房抵押貸款(按揭貸款)方面的安全性,目前很多資料是從香港等地得出的,我相信這個策略有合適的地方。因為零售貸款如果做不好,對零售業務的整體影響是非常大的。還是那句話:銀行的壁壘在於轉換的成本,而轉換的成本,取決於為客戶提供的業務廣度和深度。零售貸款(主要是個人按揭貸款)方面,招行高於交行,更高出民生銀行一倍左右,個人按揭貸款,招行比民生銀行高出接近3倍。

4、地方融資平臺貸款的問題,中報中各銀行均沒有詳細披露,按照比較集中的水利、環境和公共設施管理及交運、倉儲及郵政業來看,招行中期兩者總計1519.9億,占總貸款的11.43%,民生銀行總計1225.7億,占12.84%,交行披露的公共事業和交通運輸兩個行業總計占比22.56%。總體而言,國有大行的該貸款總量是較大的。股份制銀行相對較小。但整個情況只有等到年末才能清楚。

5、逾期貸款來看,招行中期為129.75億,相對於年初的121.31億,增加8.44億。而民生銀行中期為91.15億,相對年初減少5.38億。這說明,招行未來存在一定的不良貸款上升的壓力,3個月內逾期的貸款增幅較大,但逾期貸款總額相對於貸款總額而言,整體仍不足1%,風險是可控的。

先看到這兒,實際上首先關注的並不是收入、利潤等,對銀行而言,平穩的增長遠比快速的增長更佳。“成長”的概念是非常深遠的,例如有“毀滅性的成長”,即公司投入資本的回報率低於資本的機會成本,那這樣的成長絲毫不會給股東帶來利益的增長。也有掩蓋風險下的“成長”,還有賒帳下的“成長”,還有透支未來的“成長”。

對於招行,我關心的重點是:資產品質的控制、零售業務的進展、最後才是收入及利潤的增長。我不想看到招行為了做出業績,而降低風險的撥備程度、降低發展所必須的行銷管理費用,甚至增加高風險領域的收入。

8月 17, 2010

全世界最偉大的投資者(二)

賽拉•澤豪森
Optimum投資顧問公司首席投資長

只要芝加哥的天氣允許﹐澤豪森都會騎自行車或穿旱冰鞋去上班。這位德國出生的資金經理人努力避開街道﹐穿行在公園或人行道上。澤豪森承認﹐她非常謹慎而且有點多疑。

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很明顯她的小小偏執帶來了回報。對投資組合里什麼可能會押錯的關注﹐幫助澤豪森靜靜地擊敗了市場。據晨星數據(Morningstar)﹐在過去10年里﹐她的Aston/Optimum中型股票基金每年平均回報率接近9%﹐擊敗了96%的同業。這個數字較同期內標準普爾500指數高出10個百分點。效仿巴菲特的作法﹐澤豪森投資35至40家公司的股票並持有﹐投資公司的數量少於通常的投資組合。晨星基金分析師卡瑟曼(David Kathman)說﹐她不做顯而易見的事情﹐但這正是一個好投資者的標志。她的表現幫助她管理的基金資產規模大增﹐從1999年的2,000萬美元增至目前的17億美元。

投資並不是澤豪森最初的目標﹐她會三國語言﹐在蘇黎士主修過生命科學﹐並在突尼斯實習過灌溉項目。在新婚之際遷至芝加哥郊區後﹐她發現這一經驗根本沒用﹐所以她通過學習獲得了經濟學碩士學位。有過16年擔任股票分析師的經歷後﹐澤豪森最終在90年代中期獲得了管理資金的機會。她專攻市值介於10億至120億美元的的中型企業。她說這些股票“很大程度上是被忽略了”──低調的澤豪森也可以這樣說自己。

她買入的公司股票有少許共同點:他們專攻一到兩項業務並出售必須的服務或商品。她將市銷率或市盈率與公司成長進行比較﹐以此判斷公司股票是否值得買。她挑選的許多股票都曾引發疑慮﹐2002年同事們懷疑她買入路透(Reuters)股票的決定是否正確﹐因為在科技泡沫破裂後﹐路透處境艱難。但澤豪森認為路透即將好轉﹐而且股價較為便宜。她說﹐人們常常認為你最好的主意是瘋狂的想法。(她對路透的投資目前已增加了三倍)。

澤豪森拒絕透露自己的年齡﹐只是說她比巴菲特年輕。她說﹐她仍對去年的經濟復蘇驚嘆不已。但今年的市場下跌並沒有讓她擔心﹐在她看來﹐關於歐洲的消息只是在嚇唬人罷了。當股市下跌的時候﹐她買入媒體巨擘Gannett和語音技術公司Nuance Communications等不被看好的股票。與此同時﹐今年春天企業獲利改善及元件短缺的報告﹐首先讓她對經濟感到放心。她說﹐一個月前我本不該說﹐但我確實認為經濟復蘇有其支撐。

澤豪森選擇的股票

澤豪森在如下這些她認為“大致被忽略的”中型企業中選擇低價股。

Molex (MOLX)
工業元件企業﹐因市場對較小且功能更複雜手機的需求而受益。

Akamai (AKAM)
其技術提高了網絡視頻和電子商務的速度。

Nuance Communications (NUAN)
音頻識別技術公司﹐迎合醫療保健市場的需求﹐其軟件甚至能聽懂澤豪森德國腔的英語。

BorgWarner (BWA)
汽車配件公司﹐澤豪森說﹐它有一個很棒的管理團隊﹐而且在海外增長強勁。

(本文是《全世界最偉大的投資者》系列文章的第二篇﹐其他文章將在本週陸續刊出﹐敬請期待。)

Dyan Machan / Reshma Kapadia

(本文譯自Smart Money)

8月 16, 2010

業績期....

好多年報要看, 唔得閒..

全世界最偉大的投資者(一)

(本文是《全球最牛投資者怎麼投資》系列文章的第一篇﹐其他文章將在本週陸續刊出﹐敬請期待。)

如果股市是公共海灘﹐仍然飄揚在救生員椅子上方的旗子可能是顯示“高度危險”的紅色﹐至少也得是深黃色。這個夏天雖然比春天平靜﹐但也沒有好太多﹐因為歐元下跌和美國國內失業人口居高不下﹐每天提醒你全球經濟仍在起伏不定。而且股市仍像以往那樣動盪不已。根據謝弗投資研究所(Schaeffer's Investment Research)數據﹐道瓊斯工業指數今年預計將有90天波動幅度達到100點或以上──是經濟危機前任何三年達到此波幅天數的兩倍多。基金經理不斷發出警告﹐許多去年表現優異的股票風險較高或曾經瀕死的公司目前再次陷入困境。這就難怪許多主流投資者持觀望態度了﹐總體來說﹐美國人共持有9.4萬億美元現金﹐比2007年高出27%。

當然﹐驚恐的投資者遇到大浪的地方﹐正是最成功的專業人士認為可以乘勢獲利的地方。今年“全世界最偉大的投資者”關注四個人﹐他們證明了自己即使在困難時期也可以在股市大撈一筆。確實一些人在今夏股市下跌後比此前更樂觀了﹐畢竟他們看好的股票都很便宜。

雖然是這樣﹐然而這些人目前尚未對艱難的市況感到厭倦﹐而且不管你信不信﹐他們中沒一個人相信新的金融監管規則將對他們的投資組合產生太大影響。這些人加起來共有100年的投資經驗﹐對於持有什麼股票安全他們非常挑剔而且自律。在共同基金業打拼了幾十年的蘇珊•伯恩(Susan Byrne)正在買入股息豐厚的大型綜合企業股票﹔而賽拉•澤豪森(Thyra Zerhusen)喜歡利基市場的較小型企業﹐尤其是科技和工業類股。

國際投資專業人士戴維•希羅(David Herro)認為﹐安然度過市場動盪的最佳方式是買入歐洲股票﹐儘管歐洲是市場動盪的策源地。就連巴菲特(Warren Buffett)也一直在重整涉足廣泛、規模宏大的伯克希爾哈撒韋(Berkshire Hathaway)帝國﹐以使其少受市場意外動盪的影響。要想知道這些經驗老到的人如何平衡謹慎和樂觀﹐請閱讀以下篇章。

沃倫•巴菲特
伯克希爾哈撒韋公司首席執行長

在最近一次奧馬哈橋牌比賽上﹐人們問起巴菲特漂亮的藍色西裝﹐巴菲特掀開衣襟﹐顯示了定做服裝的中國商標﹐他說﹐我有一衣櫃這樣的衣服。他通常為他的投資組合買入通用電氣(General Electric)、可口可樂(Coca-Cola)和哈里戴維森(Harley-Davidson)等美國品牌﹐但當其他地方的股價合適時﹐他就會改變方向。而且從現實情況看﹐他也同樣願意像改造自己的衣櫥一樣對公司進行改造。

巴菲特作為伯克希爾哈撒韋的掌舵人已有44年的投資經驗﹐這構成了他的傳奇。公司每股賬面價值每年漲20%﹐是同期內標準普爾500指數9.3%漲幅的兩倍多。每股賬面價值是公司資產減去負債。這個月巴菲特將慶祝他80歲的生日﹐他喜歡拿計劃死後“再工作六年”開玩笑。但從他近期的操作來看﹐他還是考慮到了自己的年齡問題。他進行了一些巧妙的調整﹐已使伯克希爾哈撒韋更接近自動操作﹐一些研究巴菲特的人士認為﹐他正在為他不再領導公司作準備。賓夕法尼亞州資產管理經理朗提斯(Paul Lountzis)說﹐巴菲特正在確保他的投資組合萬無一失。朗提斯的投資組合里包括伯克希爾哈撒韋股票。

其結果是:伯克希爾哈撒韋的收入更依賴公司日常運營收益﹐而較少依賴股票和債券的投資。2009年伯克希爾哈撒韋的製造、服務和零售公司共計帶來了617億美元營收﹐而1999年時僅為57億美元﹐巴菲特投資組合的獲利在營收中所佔比重下降。最能凸顯這一變化的是巴菲特以263億美元收購了Burlington Northern Santa Fe鐵路公司。為了籌資完成這次收購﹐伯克希爾哈撒韋賣掉了強生(Johnson & Johnson)、寶潔(Procter & Gamble)和卡夫(Kraft)等長期持有的股票。近期其他顯示巴菲特不再戀戰這個市場的跡象是:在2010年股東大會上﹐巴菲特和他的長期搭檔芒格(Charlie Munger)提出考慮派發股息的可能性﹐而在以前這是會遭譴責的想法﹐因為這將進一步縮減伯克希爾哈撒韋可投資資金的數量。

所有這一切意味著無論誰繼任巴菲特的職位﹐都會是在經營一個完全不同的公司。2008年巴菲特宣佈有四位秘密的候選者競逐他首席投資長繼任人的職位。每個人都在猜測交接時間﹐而巴菲特拒絕就這一問題發表評論。但在這次年會上﹐86歲的芒格強烈暗示說﹐公司增加一位負責投資的高管“越早越好”。一件事是肯定的:即使資本減少了﹐他或她都將擔起重大責任。

巴菲特挑選的股票

去年巴菲特賣出了一些他青睞的股票﹐但也悄悄地買入了以下這些公司的股票。

Republic Services (RSG)
快速成長的廢棄物處理公司﹐該公司還派發豐厚的股息。

Becton Dickinson (BDX)
醫療改革的不確定性﹐使這家醫療器材生產企業的股價看起來較為便宜。

Iron Mountain (IRM)
這是一家信息管理公司﹐因人們對網上探聽隱私的憂慮而受益。

樂購(Tesco) (TSCDY)
總部位於英國﹐擁有4,800家連鎖店﹐擅長在全球範圍內適應本地市場﹐2007年以來開始進軍美國市場。

Dyan Machan / Reshma Kapadia

(本文譯自Smart Money)

8月 12, 2010

耐心的投資人是最好的投資人

說起股神,大家都會想起70年代到80年代的Warren Buffet或Peter Lynch。然而,正所謂“江山倍有人才出,一代新人勝舊人”。從90年代到21世紀,多位元華爾街著名交易員和基金經理的投資歷史回報紀錄也足以使他們可以當之無愧地被稱為“神”,有些股神的回報紀錄連大名鼎鼎的Warren Buffet都只能望其脊背。

對沖基金Reindeer Capital的創始人、基金經理Stuart Walton在從1992年到1999年的8年裡的投資年平均回報率為令人咋舌的115%(8年裡翻了456倍),其中最低的年回報為63%,最高的為274%!這位仁兄在1999年因為和妻子鬧離婚,覺得不能集中100%的精力做投資,就把他的基金管理的1億5千萬美元都退還給了投資人,飄然離開了股市。

Mr. Walton有兩件事讓人印象非常深刻。一個是他創立的基金只有兩個人:他和一個工作半天的秘書。二是,他的投資算是無師自通。他有MBA的學位,但他卻只做過債劵交易員和股票經紀人。在他做股票經紀人的時間裡,他需要把公司的股票研究報告給客戶,和客戶討論市場,以促使他的客戶會通過他的公司交易。在他工作前8個月,他的業績是讓人尷尬的0。他迫不得已,只好另尋出路,開始給他的客戶推薦他自己認為值得投資的股票。從那以後,他的業績才實現了“零的突破”。直到有一天,他的一位元客戶給了他一筆錢管理,他離開了那家經紀公司,成為一名基金經理。

Walton把他交易策略的決定因素等分為4份:1)股票基本面,2)股票技術面,3)大盤走向預測,和4)股價對各種資訊(宏觀經濟和公司消息等)的歷史反應。其中4)我覺得也很有價值。雖然Mr. Walton並未詳細說明,我想他的第四個因素應該指的是股價對消息的不對稱反應,比如壞消息來時股價不跌,或者跌了很快就反彈。好消息來時,股價就狂奔而上,很難回檔。這種股就屬於好股了。

Walton的電腦上寫著這些交易規則:

1)耐心等待機會
2)按你自己的風格和想法交易
3)不要做衝動的交易
4)不要在一個公司或著一個事件上押寶太多
5)集中注意力,特別是市場大動的時侯
6)學會預期和等待,而非消息出來了才反應
7)尊重市場
8)買股之前認真思考各種可能性,包括賣價。
9)如果你對一隻已買的股票感覺不好或不確定,就賣了它
10)強迫自己做逆著大眾想法的交易
11)使用圖像識別進行交易
12)不要只看明天,要看6個月和一年的前景
13)股價先行於公司的基本面
14)如果市場對消息有不按常理的反應,這是個強列的信號
15)學會認錯
16)我們會常常犯錯,要快速識別winner和loser
17)每一天要從昨天的收盤價起算,而非你的買點
18)跌了買更多很容易做,但常常是錯的
19)強迫自己在勢頭極弱時買,勢頭極強時賣
20)要避免一切分心的事
21)保持信心 --- 機會總會來的。

Mr. Walton的交易規則雖然多了些,它們應該都是他用“血的教訓”換來的。我想任何一個認真對待投資的人看了以後都有會有所體會。關於第一條交易規則“耐心等待機會”,華爾街著名交易員江平談他的投資經驗時,也講過“武林高手十年磨一劍”。“耐心”在投資裡的重要性可見一斑。

Walton講到“Sometimes the opportunities are so obvious that almost can’t lose when they come around; the only problem is that they don’t come around that often. The key is not to lose money in the times in between”。意思是講“有時好機會來時可以幾乎保證你的交易不丟錢。問題是它們並不常來,重要的是,在這些好時機來之前,你不要丟錢”。

有幾個例子能說明耐心可以等到好機會。在2000年美國科技技股泡沫的時侯,微軟的市值是6千億美元,為營業額的20倍。注意是營業額,不是贏利。這樣的市值幾乎肯定說明微軟被高估了。當然,賣空股票時,時機和設置止損點很重要。當《華爾街日報》在2000年3月左右發表了一篇文章說“網路公司季度報表的會計規則不合乎標準”後,科技股價便一瀉千里了。

另一個例子2004年下半年時中國股市的估值。中國公司的利潤在2004年的下半年開始大幅上升,上證指數的利潤回報率達到10.4%,比2004年上半年的4.7%高了一倍都不止。中國證府在2004年的下半年開始加息,5年定期存款利率從2.8%上升到3.6%。雖然2004年不能稱之為中國經濟的復蘇期,但對於新興市場而言,股市回報率為10%(對應於市贏率為10)是不可思議的便宜,是買股的絕佳時機。從那以後,上證指數就從2004年底的1266上升到現在的5230。

有一點需要指出的是,上證指數從2004年底的1266繼續下跌倒了2005年6月的1081。不過大家都知道新興市場的股票價格震盪幅度大。我們也要看到上證股指從2005年中期到現在一漲就是4.8倍。這在成熟市場決對不可能。所謂風險與預期回報率共存。不要太貪心,控制好你的風險和調整你持股數目的大小吧。我們既然做長期投資,就把持股數目放在一個我們的心臟不會整天砰砰跳的地方。

投資的訣竅之一:耐心的投資人是最好的投資人。

8月 11, 2010

平均成本法:股市投資的不二選擇

過去幾個月中﹐股市經歷了極度緊張的時期﹐經歷了今年良好的開局後﹐5月初股市開始下跌﹐期間“閃電崩盤”加劇了跌勢﹐這種情況一直延續到7月。

隨著股價下跌﹐有關股市調整的傳言變為熊市里到處彌漫的言論。有勇氣就投資吧﹐這是肯定的。最近股市隨著企業公佈一連串強勁的獲利報告而活躍起來。

從目前向後回溯(事後諸葛亮不好嗎?)﹐今年春天和夏初那些黯淡的日子﹐尤其是閃電崩盤後的幾週﹐現在看起來是投資的良好時段。雖然不是2009年3月觸及的幾十年年低點﹐但卻是差不多的低位。

近幾個月股市的動盪凸顯了長期投資者面臨的難題:何時是入市的良好時機?尤其是你有大量資金要投資的時候﹐比如有了獎金、遺產或出售房屋所得收益的時候。

一個流行的方法是平均成本法(dollar-cost-averaging)﹐這一方法非常簡單:你在一段時間內﹐每月將一部分資金投入股市(在此情況下﹐我們將市場定義為標準普爾500指數的情況)﹐這就是逐漸涉足股市﹐而不是將所有資金一次都投入股市。隨著股市波動﹐當股價下跌時﹐按照平均成本法投資將買入更多股票﹐而當股價上漲時﹐則買入的更少。

這跟從工資里扣除一部分錢、或將季度股息進行再投資的每月投資額有些不同﹐你是在定期向股市投入新錢﹐這對長期投資者來說是良好的自我要求﹐只要投資計劃是多元化的﹐包括的不僅是股票就好。

讓我們看看大量資金所面臨的進退兩難的局面吧。一次投入所有資金聽起來非常像是抓住了市場時機﹐而我們知道抓住市場時機幾乎是不可能的。鑒於投資的人有數千萬﹐一些局外人將在很長一段時間聲稱他們有市場時機的判斷能力﹐但那些人也常常翻船﹐就在你碰巧注意到的時候。

平均成本法會讓情況得好些嗎?讓我們從年初看看。如果你得到了8,000美元聖誕獎金﹐你是在一年的第一個交易日全都投到股市呢﹐還是在一年的前八個月每月投資1,000美元呢?

在8月5日股市收盤後﹐在1月將全部獎金一次性投入股市的投資者漲幅將約為2.2%﹐在8,000美元的初期股本上獲利173.60美元﹐而用平均成本法進行的投資表現稍好一些﹐漲幅為2.3%﹐獲利187.13美元。

原因在哪兒呢?投入全部資金的投資者在1月大舉買入時﹐股價相對較高﹐依平均成本法買入的投資者也一樣﹐但股市在7月跌向低點時﹐平均成本法的投資者還在買入﹐因此也以較低的水平買入﹐這是依平均成本法操作獲利稍多的原因。

平均成本法招來許多批評﹐舉例來說﹐如果股市上漲﹐立即投資是否明智?這些批評基本上說平均成本法披著華麗外衣﹐而實際卻是判斷市場時機﹐這些批評有一些道理。如果你在去年9月開始了上述買入股票的例子﹐平均成本法表現將落後﹐從2009年9月1日起是股市的低迷期。

其他人認為經紀商使用平均成本法以避開客戶可能發出的報怨:它不讓投資者在接近高點時買入﹐但也不會讓投資者抄底。隨著時間推移將投資資金分攤﹐將減少兩者出現的幾率。

但平均成本法確實有意義﹐尤其是在動盪的市場里﹐這似乎已越來越成為常態。隨著時間推移投資一些資金﹐可以確保你在股市下跌時買入更多股票﹐在股市上漲時買入更少。

許多投資者犯下了高買低賣的錯誤﹐高買是在股市大漲的時候買入﹐低賣是在人們都驚恐萬狀的時候賣出。平均成本法可以防範這些毀滅性的非理性行為。單是這一因素就是將其納入你投資方式的一個原因。

Dave Kansas

8月 10, 2010

投資大師安東尼•波頓看好中國消費類股

富達國際投資總裁安東尼•波頓(ANTHONY BOLTON)大膽押注中國13億消費者。他預計大約未來五年﹐全球最大新興經濟體──中國的經濟結構將發生重大改變:國內消費將超過出口和基建投資﹐成為中國經濟增長的主要動力。

這是英國新興市場投資者的新封閉式基金──富達中國特別時機基金(Fidelity China Special Situations Fund)在投資組合中約有40%資金投向中國非必需消費品、日常用品和電信服務類股的原因﹐基金中約30%是金融類股、其餘多數是信息技術、醫療保健、工業和材料類股。該基金於4月19日在倫敦證交所推出(美國投資者可以通過經紀商進行投資)。

今年60歲、滿頭白發的波頓7月底在上海接受《巴倫週刊》採訪時說﹐中國是新興市場的亮點﹐在這裡數量可觀的人負擔得起第一次買車、購房和購買其他商品。

里昂證券亞太市場駐上海策略師羅福萬(Andy Rothman)同意這一觀點。羅福萬預計﹐今年工資上漲和家庭債務較少將使國內消費為國內生產總值(GDP)貢獻近一半的增幅﹐他預計今年GDP增長率將為9%至10%﹐對基建的投資將退居次要地位﹐另外由於歐美需求下降﹐出口對經濟增長將不會作出貢獻。

波頓的投資組合尤其青睞電信和互聯網類股﹐該基金持有的十大股票中﹐有三支是電信和互聯網股票。波頓說﹐推動中國經濟增長的動力正在變為國內消費﹐而電信股就是一個典型例子。他指出﹐值得一提的是﹐這些公司沒有競爭對手﹐中國目前有2,520萬名第三代(3G)無線移動技術用戶﹐掌上互聯網設備的使用在中國非常流行。對這位頑固的價值投資者的另一誘惑是:我喜歡電信類股的一個原因是﹐這是世界上最不受歡迎的類股之一。

波頓說﹐在這時間不長的投資組合中表現最好的是中國聯通。該公司是中國固話、移動電話和寬帶互聯網服務的全國運營商﹐自該基金4月19日推出以來﹐中國聯通股價已上漲15.64%﹐7月26日收報10.50港元。聯通一直在快速擴張﹐僅2009年就增加了1,420萬名手機用戶﹐去年10月還推出了3G移動互聯網服務。今年營收料增長7%﹐但利潤率下降﹐每股收益(EPS)或將下滑30%至0.28元人民幣(合0.04美元)﹐預計明年每股收益將增長64%。

雖然自基金成立以來﹐該基金持倉量最大的中國移動(China Mobile)並沒有多好的表現﹐但波頓說﹐這筆投資值得保留。中國移動擁有5.44億的手機和3G用戶﹐在3G市場的佔有率達41%﹐預計其收入將在今年增長6.5%﹐每股收益增長2.26%至人民幣5.87元。

騰訊控股(Tencent Holdings)的股價近幾個月已經下跌逾10%﹐但這家提供在線遊戲、即時通訊和其他互聯網服務的公司﹐在波頓傾向消費題材的投資策略中卻處於核心位置。今年一季度﹐騰訊收入為人民幣42.3億元(合6.191億美元)﹐同比增長68.70%﹐同一時期公司的股東應佔溢利為17.8億元。在過去12個月﹐騰訊股價上漲了33.62%。

雖然現在判斷這只基金的表現還為時尚早﹐但從基金持有人為這只封閉式基金支付的價格可以看出﹐波頓對中國消費者的下注已經在取得回報。數據提供商理柏(Lipper)提供的數據顯示﹐按美元計算﹐從4月19日到7月27日﹐該基金的市價上浮了大4.47%。按英鎊計算﹐上浮幅度為2.27%。晨星公司(Morningstar)的數據顯示﹐截至7月27日﹐該基金管理的資產為5.199億英鎊(合8.13億美元)。同一時期﹐成份股為大、中型股的摩根士丹利資本國際中國指數(MSCI China Index)按美元計算下跌了1.57%。

這只基金的誕生標志著波頓重返投資戰場。他曾擔任富達特別時機基金(Fidelity Special Situations Trust)的投資經理﹐在27年時間裡讓該基金實現了年均19.5%的增長﹐此後於2007年掛冠而去。這是一只封閉式基金﹐專攻大型股。此後他擔任了一個較為輕鬆的職位﹐負責指導富達在倫敦的分析師﹐一共三年。之後他搬到香港﹐重組了富達一支已經管理約200億美元資產的隊伍﹐使其來運營他新成立的中國基金。

波頓預計﹐將來他的主要挑戰是如何管理中國股市的波動性﹐因為這個市場很容易突然出現變故。所以他投資的是在香港、新加坡等地上市的內地公司﹐而不是這些公司在上海的A股。A股公司往往相互持股﹐當負面消息拉低A股大盤時﹐它們自己的股價往往也會被拖累。

波頓設定了一個嚇人的目標﹐那就是要在未來三年成為業績最優的四只基金之一。他說﹐隨著時間的推移﹐你會遇到比基準股指更多的波動﹐但我認為事實已經證明﹐長期而言我可以實現更高的平均回報﹔對於中國﹐我也在採取同樣的方法。

(編者按﹕本文作者MICHAEL SHARI為自由撰稿人﹐常駐紐約﹐報道領域為金融、政治和新興市場。)

本文譯自巴倫週刊(Barron's)

8月 01, 2010

你的護城河有多寬?

文:張化橋

公司就象一個城堡,它需要有護城河。不然的話,它很容易被攻破。你可能會說,“我很機靈,我會在敵人攻破這個城堡之前棄城逃脫,換到另外一個城堡裡去生活”。很多不願做長期投資的股民,就抱有這個想法。
  最近,我重讀了一本好書,有了一點點新的理解。這本書是2008年美國晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 寫的“創富小冊子”(The Little Book That Builds Wealth)。他認為,從根本上講,世界就是不公平的。行業有好有壞,它們的發展階段有好有壞。在好的行業營商,就象順水行舟(事半功倍),在壞的行業營商,就象逆水行舟(事倍功半)。
  是陷阱,還是護城河?
  Dorsey 認為,好公司能夠持續創造比別人高的回報。這樣的公司有護城河,不容易在短期內被敵人打垮。他說,人們最常犯的錯誤是把“產品好”,“市場份額高”,“執行力強”,“優秀的管理團隊”當作護城河。這都是投資的陷阱,而不是護城河。
  先談“產品好”。克萊斯勒汽車公司在八十年代初首次推出小型貨車(minivan)時賺了太多錢。可是好的產品沒有用,其它的汽車廠蜂擁而來,也開始生產minivan。克萊斯勒馬上失去了優勢。生產乳酪餅的Krispy Kreme在剛剛推出doughnut時, 風靡美國,沒想到別人也可以生產doughnut,而且消費者對doughnut 的熱情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的時裝曾經如日中天。可是今天它在哪裡呢?前幾年,美國政府大舉推動用玉米提煉乙醇,認為這既環保,又減少了對海外高價石油的依賴。由於2006-07年玉米收成好,價格低廉,所以廠商們大賺其錢。這些公司的股票也飆升。大家認為這個產品太酷了。可是一年後,新的廠商加入,乙醇生產的產能大增,玉米又不再那麼豐收(價格大漲),石油價格也不再那麼高企,結果大量乙醇廠商欲哭無淚。
  中國地產公司個個說自己的產品是一流,但實際上的區別未必那麼大,而地點好象更重要。各種電視機,彩電,電腦,手機和冰箱真的有特別大的品質差別嗎?各種襯衣和套裝的品質好壞差別很大嗎?
  再讓我們來看看市場份額。紐約時報的名氣很大,但是它的股票價格這幾年大跌,經常面臨財務危機。香港一些報紙的股價也很差,雖然它們在香港的江湖地位很高。海爾,戴爾,通用汽車,科達及大量的建築工程公司等在各自的產品線上的市場份額都很大。但是看看他們的利潤如何吧。有時候,市場份額大是個優勢,但並不一定。只要潛在的競爭者存在,這就足夠讓你的利潤率很低,因為門口有人“叫板”。你的公司永遠在“拾之無謂,棄之可惜”的收益率之間運轉。有些產品會因為規模大而降低成本,有些不見得(比如律師,審計師,理髮師,美容院,系統集成,建築,研究諮詢,物業管理,甚至地產開發)。一般而論,“市場份額高”不是一條可持續的護城河。
  我們再來看看“執行力強”和“優秀的管理團隊”。這兩個優點經常被人們一併提到,因為執行力強主要來源於兩個因素。一是管理團隊在一起工作的年數長,磨合得不錯,工作上比較順手,團隊裡面沒有明顯搗蛋的人。二是因為團隊裡面有個德高望重的領袖。這兩個因素都有些偶然,可遇不可求,而且可以隨時變化。如果領袖生病了或者死了或者換工作了,怎麼辦?有些領袖不自量力,在退休之後又重出江湖(原因是他創辦的公司好像缺了他不行)而把他辛辛苦苦(當然也是運氣好)積累下來的名氣再丟掉。比如,美國一家曾經很大的電腦公司 Gateway 的創始人就是如此。他重出江湖之後,回天乏力,大失所望。其實,他當年的成就與當年他的行業的高增長很有關係。此外,管理層好壞往往只有在事後我們才能看出來,而不是事前。可是,事後的判斷對於投資者來講沒有太大的實際意義。
  既然這樣,我們如何判斷一個公司又沒有護城河呢?
  第一, 品牌被認為優秀或者可靠,公司的產品可以賣出高價,因此公司利潤率高於同業。
  第二, 它的產品無法替代,或者客戶很難離棄。如果離棄,客戶需要付出不小的代價。
  第三, 有些公司有明顯的網路效應(互相照應,或者眾星捧月的好處)。
  第四, 有些公司的業務由於地點,工藝方法,規模,行銷網路,或者某種長期協定而使得成本便宜很多。
  品牌和專利有多大用處?
  Dorsey認為,在絕大多數情況下,公司的出身決定一切。他完全不相信公司文化和團隊在長期的決定性作用。我本人喜歡投資懶漢和傻瓜也能管理得不太差的公司。
  很多公司都說自己有品牌,專利和特許經營權。但是,很多專利和品牌完全不能給你帶來收入或者好處,它無法在生意上和產品上真正顯現出優越性,比如提供別人無法替代的產品和服務。品牌是需要花錢來建立和維護的。如果你的品牌那麼好,你能創造出超額利潤嗎?如果不能,那憑什麼證明你的品牌值錢呢?名氣大不等於好品牌,不等於你的產品可以高出市場定價。
  另外,一個品牌如果能夠減少顧客的“搜尋成本”,比如,麥當勞,可口可樂,KFC,那它們很有價值,雖然它們的產品價格不見得可以高於市場價。說起專利,大家可能注意到,有些專利沒有商用價值,而且專利可以受到挑戰。在國外,債券評級公司很賺錢,因為他們的生意需要得到政府的特許,而政府又很難授予這樣的許可,所以進入門檻很高。
  在國外,公用事業公司一般受到產品價格和企業回報率方面的監管。這類公司可以是很不錯的投資物件:風險低,回報率很穩定。在中國,這方面的監管機制還很原始和帶有隨意性。所以我們的供水,供電和供氣公司可以很賺錢。多年來,人們對中國燃氣公司的投資價值有懷疑。我是這樣看的:他們的燃氣銷售量會增長很快,而且未來的單位成本會因此下降(因為公攤的固定費用增加不大)。他們其實是建築安裝公司,他們把燃氣管道接駁到你的廚房。與普通的建築安裝公司所不同的是,他們有特權:在他們經營的城市內,只有他們才能做這項業務,別人不可以做,而且他們的安裝收費特別高。
  客戶的叛逃成本
  談起客戶的叛逃成本,大家想想你會經常換銀行嗎?你需要填寫很多表格,改換工資自動轉帳的指令,登出按期支付水電費(和小孩學費,會所的會費,和有線電視使用費)的指令。你如果有住房按揭,即使銀行對你有點不友好,你會換銀行嗎?太麻煩了。保險公司也是如此。當然抱怨歸抱怨。
  同樣,基金公司的日子也很好過,因為一旦你把錢交給他們管,你不太容易抽逃。抽逃有費用,也很麻煩。而且你敢說下一個基金公司(或者基金經理)的水準會高出很多嗎?況且,在你抽逃的同時,另一個基民(投資人)也許會把錢從別的地方轉過來(就象公共汽車一樣,有的人下車,有的人上車)。他轉過來的原因可能是他對原來的那家基金公司極為不滿,所以想在這家公司試試運氣。你們倆正好換了個位置。
  另外,你使用的會計軟體系統(或ERP系統)可以隨便換嗎?誰也不想多花時間學一個新的軟體,除非新的軟體有巨大的優越性。中文輸入法也是如此。當你會用五筆字型輸入法之後,你可能不想學習和轉換到倉吉方法。
  上市公司一般要注意形象,不願意換審計師。換審計師需要董事會批准,需要公告,還給人留下做假賬的嫌疑。在香港,各個單位的強積金(強制的退休金供款)都要由外部專業機構來管理,但是一旦選定,大家誰也不願意換機構,因為那樣太麻煩和浪費錢。換一家也不一定就好到哪裡去。
  成本低,規模大,或者自然壟斷
  國有企業養著一大批人,這就導致高成本。而且,辦事的程式繁多也會加大業務成本。民營企業沒有這些麻煩,而且對跑冒滴漏的控制比較好。因此總的成本就低。歐美的企業在成本控制方面,經常遇到工會的阻力。小電視臺跟大的電視臺(比如英國的 BskyB)相比,因為觀眾不多,所以沒有實力轉播大型的足球賽,從而形成了惡性循環。
  有些行業前期投入巨大(固定成本高),因此形成一條很寬的護城河。比如,收費公路,港口,機場,和快遞公司等等。
  還有一類企業實際上是自然壟斷。比如,華盛頓郵報集團在美國一些中小城市(Boise 和 Idaho)經營的有線電視業務就很有錢賺,因為這些城市不大,只能容納一個有線電視運營商。
  Dorsey 認為,零售企業和餐館是個很不容易做的生意,因為他們沒有護城河的保護。客戶叛逃的成本太低。不錯,星巴克很成功,但這只是例外,而不是規律。股票投資是一個概率遊戲,明智的人不應該把錢押在小概率的事件上。這些年,中國的零售企業的表現都很優秀,但這在很大程度上是因為水漲船高:當全國零售額每年以雙位數增長的時候,你很容易取得好的成績。但這不等於你擁有一條寬寬的護城河。這也就好象張先生去年買股票賺了50%的回報一樣。運氣跟水準還是有點不同的:水準可以理解成為長期持續的運氣。十年前,有些電腦和手機的生產商大賺其錢,大家誤以為那些行業有很高的進入門檻(護城河)。現在,我們明白了他們只是運氣好。
  Dorsey認為,有護城河的公司理所應當有很高的資本回報率。如果沒有,我們要找原因,也許他根本就沒有護城河的保護。反過來,有些公司在最近幾年有很高的回報率,但這也許完全是因為陰差陽錯或者運氣,或者因為某個正在消逝的原因。我們一定要把那個實實在在的原因找出來。否則就是騙自己。總之,高回報率是判斷有沒有護城河的必要條件,但不是充分條件。
  尋找有護城河保護的公司很重要。但時過境遷,我們要注意護城河的乾涸。如果優勢在消逝,我們要勇於承認,甚至棄城逃跑。監管制度的變化,消費者胃口的改變,替代產品的出現都可以摧毀護城河。
  一個公司有沒有護城河,護城河究竟有多寬,這是一個很主觀的判斷。仁者見仁,智者見智。但是這種思維方法和邏輯對投資很有用。分析護城河只是為了幫助長期投資者,對於短期炒作的人沒有幫助。作者Dorsey 有一句話對我很有啟發:讀公司的年報比分析聯邦儲備局主席的講話重要100倍。看報紙和網際網路對股市和新聞的評論沒有太大的意義。