5月 27, 2010

中國生物製藥Q1業績

Q1的業績可以話令很多人大跌眼鏡, 滿地玻璃碎了, 唔知道明日的大行又會點評呢?

1) 營業額增長仍然強勁, 有近20%的增長.
2) 但是營運成本的增長更強勁, 增加了25%,  行政費用大增近50%
3) 由於成本大升, 所以純利升了才1%., 跟09年的Q1差不多, 每股純利1.97仙
4) 現金滾存繼續上升, 達到23億........
5)由於現金太多的原因, 唔知點使, 所以派息大增33%, 每股2仙.
6) Q1的增長點在心腦血管用藥上, 肝藥變了現金牛.
7) 理論上純利是有10%的增長, 但是由於旗下公司股權分散, 受惠不多.


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100527/LTN20100527326_C.pdf

5月 26, 2010

一切隨心

這是最好的時代,也是最壞的時代;

這是智慧的時代,也是愚蠢的時代;

這是篤信的時代,也是疑慮的時代;

這是光明的季節,也是黑暗的季節;

這是希望的春天,也是絕望的冬天;

我們什麼都有,也什麼都沒有;

我們全都會上天堂,也全都會下地獄。

5月 25, 2010

如果你的股票突然跌了一半

文: 張化橋

關於投資要留有餘地,很多人講過無數次,也幾乎沒有人不明白這個道理。但要做到太難了:當股票價格往上走的時候,每個人都怕錯過機會,所以大家爭先恐後搶購。從20倍的市盈率漲到30倍的市盈率,大家都會找到各種原因來證明它的合理性。到了40倍,反而有更多人去追捧。股價往下跌的時候,大家越看越不對勁兒,越看越害怕。


一個完全正常的公司的股票在跌了80%甚至90%之後還會有人拋售。我也犯過同樣的錯誤。 2008年底,雷曼兄弟公司倒台以後,我就拋售過兩家業務很正常的中國公司的股票:我當時莫名其妙地害怕它們熬不過金融海嘯。半年之後,這兩隻股票都漲了兩倍多。我經常想踢自己兩腳。

當一個股票正在往上爬的時候,我們要問自己一個問題。 “它有沒有可能跌一半?真的,有沒有可能跌一半?如果有可能,我怎麼辦?我敢不敢衝進市場加倉?也就是說,我敢不敢買更多的同一隻股票?”理論上這很好理解:既然以前我願意在高價時持有它,跌了一半之後,那不是更有吸引力嗎?但是,要做到這樣理性卻不容易。

其實,24倍的市盈率對於很多公司來講很正常,不算太高。只是它完全可以在一個月內變成12倍。大家也有一萬種理由可以證明,這12倍也並不荒唐,也是很正常的市盈率。原因可以是宏觀的,也可以是微觀的,比如,突然的加息預期,通貨膨脹的預期,原材料漲價,成品跌價,管理層變動,新的競爭者的加入,或者原來的業績本身就有點誇大,或者希臘債務危機,等等。

當你的身價突然從100萬元變成50萬元的時候,你真的好受嗎?你真的能夠處之泰然嗎?你真的膽敢翻身嗎?這錢是你辛苦得來的。父母妻小還要靠你的。在你亂了方寸的時候,你的投資決定可能更不明智。



留有餘地 , 多打折扣

如何盡量避開這種局面,我有幾個想法。第一,看股票時,要留點餘地。比如,把公司的歷史賬目和未來預測多打些折扣。第二,在估值時也要留點餘地。比如,一個股票的合理價值應該是5-8元,而不是8元。股票的估值是一門藝術,不是科學。最後一點,每個公司都有問題,有些問題你只是沒有看到而已。他們的管理層也許一直有暗鬥,但他們偽裝得很好。

為了減少自己沖昏頭腦的次數,我建議大家多看“絕對的”估值方法,少看“相對的”估值方法。比如,堅決不買一個30倍市盈率的股票,僅僅是因為同類的股票更貴(40倍)。比較可靠的方法是盯住30倍這個數字。這是一個不小的數字。它意味著我的投資需要30年才能賺回本錢(假定公司未來用目前的利潤水平來發展)。當然公司未來的利潤可能有增長, 但也會有下跌的年份 。對於極少數高成長的公司來說,30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意,只有極少數公司可以持續多年高增長(比如,超過20%)。如果我們感覺到這個公司屬於高增長,那個公司也屬於高增長,我們大腦可能已經被外界的氣氛所被沖昏了。這個時候的市場大環境可能已經有問題。股票的市盈率跟通貨膨脹,也就是說銀行利率有關。一般情況下,利率越高,股票的估值倍數越低。反之亦然。但這也是一個很危險的“相對”估值方法。目前的低利率可以持續嗎?萬一利率突然漲了怎麼辦?



把握市場的時機是沒可能的

我本人曾經炒過窩輪(即,warrants,認股權證和認沽權證),這是讓我很後悔的一件事情。虧了錢不算,違背了我自己的投資原則而虧錢是更大的事。這些窩輪當然都有固定的期限,實際上你是在賭博,賭的是某一個股票或者指數會在一個固定的日期(比如5月31日)之前會漲到什麼程度,或者會跌到什麼程度。即使你的宏觀分析和微觀分析都是正確的,預測市場的時機是非常愚蠢的。基本面的分析已經非常不容易,如果你再加上對市場時機的預測,那就難上加難了。一個正確的基本面有時候可能需要2年,3年,或者5年甚至10年才能表現出來,你有耐心和資金等得起嗎?窩輪的期限太短了:通常幾個月,最長一年。炒窩輪是信心爆棚的表現,但對大多數人來講,是無知的表現。他們不懂得基本面的表現是需要很長時間的。凱恩斯曾經說過, “市場可能長期不理性,你如果想跟它賭拐點的時機,必死無疑” (Markets can remain irrational longer than you can remain solvent ) 。

偉大的投資者鄧普頓John Templeton說,不要試圖找到市場的拐點,堅持長期不懈地投資才是致富之道(it is the time, not the timing, that counts)。鄧普頓明白所有人(包括自己)的弱點,擔心自己在市場大跌的時候沒有膽量買股票。於是,他把自己的每個愛股(好公司的股票)確定一個價格(在此之下便可稱為超值),並給證券經紀人下達一個指令:一旦股價跌到某個水平,便可自動買入多少。



董事們為什麼很賺錢

在香港,大家可以發現大量的公司董事很有錢,主要原因是他們的股票為他們增值很多。何以?董事們在敏感期內(比如在公佈業績之前兩個月,在做併購期間,或在其他敏感期)是不可以買賣股票的。在其他時間,每次買賣都要事先經過董事會批准,而且要公告,因此董事們要顧及形象和閒言碎語。董事們也擔心其他董事(特別是董事長)和基金經理們說自己對公司“不看好”,“沒有長遠打算”,“不務正業,只是一天到晚炒股票”。所以,就出現一個自我約束的現象:董事們買賣自己的股票很不頻繁,而且,買的次數往往多於賣的次數。很多董事在離職以後才賣股票。他們持股的時間一般比較長,有時長達十年,二十年。在股票大跌的時候,他們不僅不好意思賣自己的股票,反而要逼迫自己買進股票,以便給公眾信心。後來的結果當然是, 他們被迫發了大財。

沒有當董事的人們,也可以從這件事中學個道理。長遠投資和減少交易是褔氣。股票大跌的時候不要著急,忍耐是美德,美德必有回報。八十年代,我在澳大利亞讀書時,有個老師說,他的錢都是被逼而掙的。他不斷地買房子,每個月付很多按揭的供款。這也逼著他省錢和想辦法找外快。他說,省錢和拼命工作都是美德。所以,他只能發財。這跟董事們發大財是同一個道理。在股票大跌的時候,我們要提醒自己,這陣風波也會過去的。



假想你的公司沒有上市

投資者可以這樣對待股票的下跌: 假想你的公司沒有上市,你做的投資是IPO之前的私募投資。巴菲特的老師Ben Graham曾經說,交易所的報價系統很有害,它不斷地給你一些有害的信息,誘惑你做出錯誤的決策。真正的投資者應該利用這個報價系統所提供的方便,而不是被它牽著鼻子走。

因為股票可以隨時賣掉,所以我們就養成了一個壞習慣:買股票之前不夠慎重,買了股票才做研究,或者永遠不做研究,反正在出了問題的時候,我們總是可以把股票賣掉的。可是, 問題有時來的太快了, 我們還沒有來得及拔腿就跑, 股票就不見了一半。

巴菲特多次講,真正的長期投資者應該希望看到股票價格大跌,所以他能夠每個月都買更多。我在”投資的最高境界是無為”一文中已經解釋過。

5月 24, 2010

凱恩斯的啟示

文 : Barrons

偉大的思想,總能歷經時間的考驗,仍然閃爍智慧的光輝。 凱恩斯的智慧 在今天仍然能帶給我們很多啟示。  
  
  一、投資的本質  
  
  無論是個人投資者還是專業投資者,都面臨這樣一個根本性的問題:投資的本質到底是什麼?投資是永遠的“擊鼓傳花”遊戲,還是遠見與洞察的艱苦探索。對於所有的投資者,前面都有兩條路:一條是令人愉悅而興奮的陽關大道,與人鬥智,領先一步,獲得迅速的回報。另一條是充滿痛苦與單調的荊棘小路,與時間和無知搏鬥,充滿風險,只能在長期獲得回報。相信對99%的人來說,道路的選擇不言而喻。  

  
  價值投資走的更多的是那條荊棘小路。這種投資方式對大多數人都不適合。因為這種方式違背了人的本性。這是我們DNA所決定的。凱恩斯說的非常透徹 “人生苦短,人的本性渴望快速的結果。人們對快速致富有著異常的熱情,一般人對更遠期的收益用很高的折現率來折現。” 不僅如此,在相同的智力和資源條件下,從事“擊鼓傳花”的遊戲,其回報更高,風險更低。建議每個有志於進行價值投資的人,都要讀一讀凱恩斯的下面一段文字,作為警示。  

  
  “如果有讀者插話,認為有造詣的個人長期一定能從這些玩智鬥遊戲的人手中獲取巨大的利潤。因為他可以不受盛行的娛樂消遣遊戲干擾,而持續購買他所能構想的,有著最佳長期預期的投資。我們必須回答這樣的讀者:確實有這樣認真的個人,他們的影響能否超過那些玩遊戲者,這對投資市場很重要。但是我們必須補充說明,有幾個因素讓這樣認真的個人在現代的投資市場無法超越玩遊戲者。


在當代,基於真正長期預期的投資是如此之難,以至於極少能夠實行。想嘗試的人必然比那些猜想公眾行為從而略勝公眾一籌的人要辛苦的多,而且風險更高。智力同等的情況下,他可能犯更多災難性的錯誤。從經驗看沒有證據表明對社會有利的投資策略也是最有利可圖的投資策略。與搶跑相比,戰勝時間和無知的力量需要更多的智慧。

更重要的是,人生苦短,人的本性渴望快速的結果。人們對快速致富有著異常的熱情,一般人對更遠期的收益用很高的折現率來折現。職業投資行業對沒有賭性的人是無法承受的單調與苛刻。而對有賭性的人,他必須為其賭性付出相應的代價。更重要的是,一個打算不理會市場短期波動的投資者需要更多的資源來保證安全,而且一定不能大規模的運用借來的錢。這是進一步的原因為什麼在給定的智力和資源條件下,從娛樂消遣遊戲中獲得的回報更高。

最後,其實長期投資者最能增進公共利益。但在現實中,在由委員會或董事會或者銀行管理的基金中,他們受到的批評最多。因為在一般人眼裡,他的行為在本質上是怪異而不合常理,魯莽而輕率的。如果他成功,那隻會證實了大家的看法,即他是魯莽而輕率的。如果在短期內他不成功,(這是非常可能的)他不會得到多少憐憫。人情世故告訴我們,以傳統的方式名譽掃地也好過以異乎尋常的方式取得成功。”  
  
  二、投機與實業  
  
  “假如我可以用“投機”這個術語代表預測市場心理的行為,用“實業”這個術語代表預測資產在整個生命週期的未來收益。那麼,投機絕不總是超越實業而更加盛行。”
  
   “當投機只是實業穩定發展的洪流中的泡沫,投機者並沒有危害。但是,當實業變為投機漩渦之中的泡沫,形勢就嚴峻了。當一個國家的資本發展變成了一個賭場活動的副產品,事情肯定變得糟糕。”  
  
  作為一個英國人,凱恩斯認為美國的民族性就是投機。他甚至認為“對所有的交易徵收高額政府證券交易稅,這可能是美國為緩解投機盛行,超越實業的情況,最可行的改革措施。” 如果他活到當代,很可能會對中國作出完全一致的判斷。而中國通過提高印花稅來打擊投機,則完全遵循了凱恩斯的建議。也許民族性裡並沒有投機這一項,這只不過是蓬勃上升的經濟體的必然結果和普遍共性。

  
  三、企業家精神  

  
  我們社會的進步依賴有著冒險精神的企業家。他們不僅追求財富,更把創業作為自己的生活方式。凱恩斯對企業家,創業者的分析非常精彩,包含了對人性的深入理解。  

  
  “從前,企業主要由發起人或其好友及合夥人掌控。投資取決於是否有足夠多充滿樂觀性情,積極衝動的個人。這些人以經營企業作為生活的方式,並不真正依賴對未來利潤的精確計算。經營企業有些象彩票抽獎,雖然最終結果還是大部分取決於經營者的能力和品質是在平均之上還是之下。”
  

  “我們積極行為的很大一部分依賴心血來潮式的樂觀而不是數學計算,無論是道德,享樂,還是經濟方面。很多時候,我們決定去做一些積極的事,而決策的全部後果只有在今後很長時間才能顯現。在這種情況下,做這些決策只能是動物精神的結果,這更多的是一種心血來潮的衝動而付諸行動,而不是不作為。更不是把好處的多少加權平均,乘以概率,所計算出的結果。”

  
  “可以說,靠延伸到未來的希望所支撐的企業,對整個社會是有益的。但個人的創業只有在合理的計算之上,輔以動物精神,並靠動物精神支持才可以。雖然經驗毫無疑問的告訴我們,損失最終經常降臨在先驅者身上。但創業者卻可以撇開這一想法,就如同健康的人撇開對死亡的預期。”
  

  “我們只是提醒我們自己,人類的決策影響未來,無論是個人的,政治的,還是經濟的。這些決策無法依靠嚴格的數學預期,因為做出這樣計算的基礎並不存在。是我們與生俱來的衝動在推動世界發展。我們理性的自我,盡其所能在不同的選項中抉擇,盡可能的計算。但理性經常讓位於一時興起的衝動,感情,或者機緣。”  

  

  四、信心

  

  信心比黃金還重要。這並不是中國自己的原創,而是凱恩斯70年前的思考。由於我們的世界是靠我們的樂觀和與生俱來的衝動在推動。這些衝動與樂觀的平衡異常脆弱。因此,增強信心的最好方式不是喊話,而是創造有一個和諧的政治和社會氛圍,讓生意人感到安全,能夠保持衝動,樂觀的投資。

  

  “這就意味著,不幸的是,不僅經濟低潮與蕭條在程度上被誇大了,經濟繁榮也過分依賴於讓一般生意人感到融洽的政治和社會氛圍。如果對工黨政府或新政的恐懼壓制了企業,這不需要是理性的計算,或者有政治目的的陰謀。這只是打亂心血來潮式樂觀之微妙平衡的結果。”

  

  五、消費與投資

  

  “信心危機給當代經濟生活帶來痛苦。而解決這一危機的最徹底辦法,就是讓個人別無選擇,只能消費其收入或者購買某類資本資產。雖然並不確定,卻讓他意識到這是他能得到的最有前途的投資。當他被對未來的疑慮所困擾,他有可能把他的無所適從變為增加消費,減少投資。但這將避免一種災難性的,累積的,深遠的影響,即當他被對未來的疑慮所困擾,他選擇既不消費,也不投資。”

  

  確實,很多中國人在危機面前選擇了購買某類資本資產——房產。但當房產不再是一種可行的投資方式,那麼人們會不會選擇第三條道路,也就是災難性的“既不消費,也不投資”。也許不會的,因為在這條路上,還有一個巨大的攔路虎——通脹。

5月 20, 2010

大清洗

消費類和醫藥股大跌........真是精彩...應該再跌多的, 估值實在太高啦...
....^_____________^.....

5月 19, 2010

良機正在來臨

牛市因為悲觀情緒而誕生,因為疑慮交加而成長,因為樂觀情緒而成熟,因為亢奮、狂喜而死亡。極度悲觀瀰漫時,正是買進的最好良機,而極度樂觀洋溢時,正是賣出的最好良機。

---------鄧普頓

5月 18, 2010

小心過於完美的公司

在投資時, 常碰到的一個問題就是, 某些公司的年年的業績非常之亮麗, 跟同業比較的數據步步領先, 盈利極之豐厚, 但是就是不肯分紅或派息比例很低. 這種公司看上去非常之吸引, 給人非買不可的感覺.

但是這種公司通常都是有問題, 我自己曾在07年時, 分析過在香港上市的體育用品公司, 分別是李寧, 安踏, 中國動向, 特步, 跟拿了Espirt(思捷)做標準. 當年的Espirt被當時香港股王之一, 在99-07年股票增長極之驚人, 逆流而上的代表.

結果5家公司的數據比較一出來, 嘩, 不得了, 中國動向的數據極之漂亮, 純利率高達40%,這比搶劫還要好賺, 基本上等於是印鈔機了, 而當年的股王之一Espirt的純利率才20%, 當時被認為體育用品業龍頭的李寧也才14%, 其他安踏, 特步大致都是15%左右. 而且動向未上市前的純利才25%左右, 一上了市就會飛?

中國動向還有很多數據都是大幅領先於另外3家, 在這就不詳細談了, 如果真的這麼好賺錢, 為什麼還要上市呢, 反而安踏的數據就穩健很多, 只有部份的數據小幅過於李寧, 公司的經營策略又清晰, 派息又康慨. 如買的話肯定是安踏好於李寧, 3年之後的股價..............



因為在之前試過買了幾次年報太完美的股票,都損失不少, 以後碰到這一類的公司, 都會帶著懷疑的角度去思考.

近期在分析醫藥股時, 也碰到這個問題, 對於過於完美的羅欣藥業, 還是退避三舍為妙.

5月 15, 2010

口味偏好

投資消費股時, 很多人都不知不覺被自己的口味或偏見所影響, 但是大多數買某一產品時, 或許沒有太多的考慮或講究.

舉一例, 國內的長城, 張裕等紅酒相比起外國的紅酒, 無論口感, 味道都可能遜色很多, 不習慣該味道等可能覺得難以入口, 之後更加不想再試.

如果你是根據這個來投資的話, 可能你永遠都不會買張裕, 中國食品. 但是如果換一種角度, 這也許是該地的本土文化和習慣所致.

因為國內的消費者一向就飲開張裕, 長城等紅酒, 而且很容易接觸到, 價格也能接受, 他們覺得紅酒來本的味道就是這樣子, 就好像湖南, 四川等地習慣吃辣椒一樣, 你不喜歡吃辣, 不等於別人不喜歡. 也像日本喜歡吃魚生, 有些鬼佬喜歡吃生牛肉, 這些都不是人人能夠忍受到的.

所以投資時, 應該避免將自己的習慣帶到別人的身上, 我身邊就有很多朋友說康師傅的即食麵, 不及公仔麵好食, 但是問題是公仔麵在國內買不到, 而已國內的消費者未必習慣這種口味.

我自己亦想不明白, 雪花啤酒明明比青島難飲好多, 但是為何在國內這麼受歡迎~

5月 14, 2010

痴Q線

本來仲打算來緊在3元附近買多的1177中國生物製藥, 點知今日被個死人魔笛大吹特吹, 目標價看5元.
一日居然升左成20%, 現在PE成45, 難道要炒到上PE60? 咁樣真係好難玩, 唔知放不放好......

5月 12, 2010

恐慌

最近感覺身邊的人間對股市有些惶恐, 大多數人都恐怕歐洲發生重災, 而股市又像07年時的高峰大插水.繼而影響到生意和工作, 這都是人之常情. 所以投資為何要用閒錢, 要預留部份現金來應急.

最恐怖的是這種恐慌是會漫延的, 繼而做成羊群效應, 華爾街突然暴跌近千點, 不排除是人為事件製造恐懼.加上傳媒的故意宣染, 所以港股反彈完一日後就沒有力再上了, 今日還差點回到上星期的低位.

股市有趣的地方是當大家預期會發生時, 就偏偏向相反的方向行走.

還有些事都想不通, 特別是關於銀行業的, 借貸增長, 市場說會有很多壞帳, 但是信貸緊縮又說沒有增長. 總之現時銀行做什麼都是錯的, 說明市場對銀行業切底失去信心了.

5月 08, 2010

韓國Jazz組合

在大師處聽到, 唱得很不錯呢.....

5月 07, 2010

股市暴跌對你的投資意味著什麼

呀!

雅典在燃燒。歐洲在恐慌。市場上發生了怪事。在短短幾分鐘之內﹐道瓊斯指數就暴跌了近1,000點。

是2008年的惡夢又重現了嗎?你該恐慌嗎?在你能收手的時候要及時收手嗎?

好吧。做個深呼吸。呼吸……

股市暴跌對你的錢意味著以下八點。

1. 現在你知道我為什麼青睞投資於枯燥乏味的藍籌股了吧。越枯燥的越好。不僅是因為目前很多藍籌股的價格非常合理:它們還讓你睡的更香。說實話:當你聽說道指的消息或看到電視中雅典的畫面時﹐你的思緒馬上轉到了你的經紀商剛賣給你的那只令人興奮的新的“進取型”基金。你真的擔心自己所持的家樂氏(Kellogg)股票嗎?

2. 歐洲的債務危機對儲蓄者來說是個更壞的消息。它意味著歐洲或許將不得不在較長時間保持較低利率﹐而這會給美國聯邦儲備委員會(Fed)更大的壓力來效法歐洲。你的存款的利息已經很低了:據Bankrate.com網站的數據﹐普通的貨幣市場帳戶的利率約為0.76%﹐一年期定存的利率只有1.2%。這樣的利率太低了﹐與官方公佈的2.4%的通貨膨脹率相比﹐你這是在賠錢。

3. 往好的一面想﹐我們樂於指出﹐如果你正在申請抵押貸款的話﹐上述情況對你來說是好消息。恐慌令長期利率再次暴跌:據Bankrate 的數據﹐30年期符合資格的貸款的利率跌至5.07%。而且還可能會隨著美國國債收益率的下滑而進一步走低。美國聯邦政府發行的10年期美國國債的收益率從一個月前的4%跌至3.4%。跌幅可不算小。

4. 如果你想在市場上找到收益不錯的股票﹐可以考慮一些在恐慌中受到嚴重打壓的藍籌股。據FactSet的數據﹐Verizon目前價格為每股28美元﹐股息率為6.6%。其對手美國電話電報公司(AT&T)目前價格為每股25.14美元﹐股息率為6.5%。強生(Johnson & Johnson)目前價格為每股63.40美元﹐股息率3.3%。可口可樂(Coca-Cola)目前價格為每股52.30美元﹐股息率3.3%。雪佛龍公司(Chevron)目前價格為每股77.20美元(海灣危機也是造成該股下跌的一個推手)﹐股息率3.6%。(顯然﹐股票不是銀行帳戶﹐股票的價格各不相同﹐股息也不是能夠保證的!)

5. 歐洲大型股跌幅更大。像意大利石油公司Eni和西班牙電信巨頭Telefonica等股票在短短幾週內暴跌了20%以上。除去政治問題不論﹐這些都是非常有實力的公司。甚至是位於倫敦的、全球最大的酒精飲料公司Diageo也嚴重下挫。(該公司旗下品牌包括健力士(Guinness)、斯米諾(Smirnoff)、摩根船長(Captain Morgan)和一系列蘇格蘭威士忌。)該股股息率為3.7%。人們不會因為危機就減少威士忌的消費﹐相反﹐他們會喝的更多。

6. 隨著一些投資者忙著拋售任何被視為“高風險”的投資﹐高收益債券──負債更多的公司發行的債券──也紛紛下挫。iShares High-Yield Bond交易所買賣基金週四盤中曾一度暴跌近10%﹐至去年夏季的低點﹐之後在尾盤反彈。即使是現在﹐根據上個月的派息情況﹐以目前每股84.50美元的價格﹐收益率仍在8%以上。該基金提供各行業的多種債券。不過任何對這類債券有興趣的人都應該在IRA或401(k)等可以減稅的計劃中進行﹐因為債券息票和普通收入一樣也是要交稅的。

7. 當心“安全”。30年期美國國債如今的收益率只有4.1%﹐10年期國債收益率只有3.4%。投資者會在不確定的時候湧向國債﹐不過收益如何卻完全要看通貨膨脹情況。你的收益很少﹐而你的債券息票和股息不同的是﹐它不會隨著時間進行調整反映出不斷上升的物價。

8. 即使是那些堅實的傳統投資產品──通貨膨脹保值政府債券﹐如今看起來也失去了吸引力。通貨膨脹保值債券(TIPS)以目前的水平看價值很低。“真正的”經通貨膨脹調整的10年期TIPS債券收益率只有1.25%﹐30年期的為1.73%。根據經驗﹐收益率應該在2%以上﹐投資者才能算是做了劃算的買賣。

Brett Arends

(編者按:本文作者Brett Arends是《華爾街日報》網絡版專欄作家﹐他的專欄《投資回報》幫助投資者分析最新時事並做出相應投資決定。)

買便宜貨(股票)可以使你貧困

張化橋


不少人喜歡買便宜貨:從旅行包到化妝品,從毛衣到皮鞋。只要有大減價,他們每場必到。他們買回一大堆東西,但不一定是真正有用的東西。看起來這些東西便宜,但因為沒有實際價值,所以成了主人的負擔。主人要找地方放置它們。主人本來想節約,結果每個月的開銷超出預算,甚至負債累累。時間長了,那些便宜貨沒有用,主人又不忍心丟掉它們,於是搞一個大甩賣(即“garage sale”)。
   買股票也是如此。有些人看這個股票也便宜,那個也不錯。突然,一陣大風掃過,一半的股價不見了。強忍了許久,主人才撫摸著傷口,斬倉。而斬倉又正好錯過了下一輪投機的升浪。主人悔恨,卻不斷地重複同樣的錯誤。這樣的人掉到了“價值陷阱”(value trap)裡面。
   多數人認為,巴菲特是個價值投資者,可是有一本剛剛出版的新書卻對這種看法提出了有力的挑戰。美國Georgetown大學的教授Prem Jain在今年剛出版的大作Buffett Beyond Value中認為,巴菲特實際上既是“增長性的投資者” (growth investor),又是價值投資者,而且更是前者。
   (1)要看過去多年的銷售和利潤
   作者認為巴菲特成功的秘訣在於把重心放在公司的可持續的增長率,然後再看股票的價格是否足夠便宜。作者找了很多的例子證明,對於低質量以及增長前景一般的的公司不管多麼便宜,巴菲特都是不買的。
   對巴菲特的兩大投資原則,大家已經很熟悉了。 (1)不能只看某一年的市盈率,要看過去多年的市盈率。這個原則很有意思,因為它可以幫你避開那個可笑的,關於究竟用那年的市盈率的問題。 (2)所投資的公司必須足夠大,在行業內必須有領導地位,而且負債率不高。他說大家要避開“價格低,但價值更低”的股票。當然,市盈率高的股票或者昂貴的股票不見得都是增長性的股票。
   直到最近可口可樂是巴菲特最大的重倉股票,佔他的所有的股票資產的16%。這些股票大多數是十幾年前買入的。 1988年底,直到笁近,可口可樂的市淨率高達5.32倍,而整個資本市場的市淨率不到2倍。當時,可口可樂的市盈率為16.8倍,而S&P 500的平均市盈率只有12.4倍。更重要的是,在巴菲特1988年買入可口可樂之前,可口可樂的股票已經從1978年上升了200%。所以,巴菲特不是一個撿便宜貨的人。
   這本書中講,要看一個公司的歷史業績,最好看十年以上。我1994年入行時,我聽老行尊們說過類似的話,但我沒聽進去。一是中國公司的歷史短,二是情況變化快。如果你一定要堅持巴菲特的要求,你會錯過很多好公司。當然,巴菲特也錯過了太多好公司。但這沒關係。
   巴菲特願意只投資已經被證明了的好公司(把前半場的錢讓別人去賺)。這樣的投資方法的成功的概率高,失敗的概率低。當然,它也就意味著錯過很多好機會,以及避免很多失敗。在選到了好公司之後,巴菲特寧可在估值方面多一點讓步。這與大家對價值投資者的看法不同。他說,“多付點錢買一個偉大的公司,遠遠好過貪便宜而買個普通的公司”。 (It is far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price)。價值投資的重點是看公司的過去,增長型投資的重點是看未來。而巴菲特投資的方法是兩者都看,而且特別要看未來。
   江山易改,本性難移。壞的管理層就是壞的管理層,也許永遠不能變好。很多投資者太容易原諒和饒恕他們,原因首先是自己貪心和懷有僥倖心理。其次是一種無奈:天下烏鴉一般黑,不買這個股票買哪個呢?這是一種逼迫自己虧錢的方法。最後一點,就是懶漢習慣。大家願意花大量的時間無所事事,也不願意花一點時間,紮下去挖掘好的公司。巴菲特說,“如果你在廚房裡發現了一個偷油婆(即蟑螂),那你可以肯定絕不止一個”。
   巴菲特建議大家看公司過去五年,十年的市盈率。很多中國投資者(我以前也是)會認為這個標準過於嚴格。但是你認真想想就明白,這個原則的意義很大。如果象某些中國地產公司那樣,去年,今年和明年的利潤分別為1億元,8億元,和25億元,你認為它的市盈率應該是多少?它的市盈率應該以那一年為基礎?它的利潤增長能夠持續嗎?
   (2)放棄前半場,只賺取後半場的暴利
   人們把投資者分成截然不同的兩大派別:價值派和增長派。這是很錯誤的。 Jain教授認為,巴菲特既是增長派又是價值派,但首先是增長派。他還認為,當你發現一家公司很進取,正派,前景好,公司的利潤會高速增長好些年的話,你千萬不要用傳統的估值方法去捆住你的手腳。今天看起來很貴的股票,過兩年就顯得很便宜,而且你似乎永遠買不到它,因為它的股價不斷創新高,似乎永遠很貴。分析這種高增長的公司必須靠大智慧和高瞻遠矚,而判斷大多數其它公司(以及做純粹價值派的投資),不需要太多的智慧,誰都能夠計算市盈率,市淨率,等等。巴菲特說,利潤高增長是價值投資的核心因子之一。沒有增長,一個股票的價值會大打折扣。說到投資的安全性,他認為,利潤高增長是最大的安全。進攻是最有效的防禦。
   Jain教授問讀者一個問題,在1980到1990年的十年,麥當勞的股票升值了6倍。你有沒有膽識買入麥當勞的“昂貴的”股票,賺取後來的7倍?巴菲特有。他看中的是高增長和管理團隊。可惜,他也不是神仙。他後來承認他在1998年賣出麥當勞的股票是一個巨大錯誤。
   巴菲特勸大家區分一次性的因素所導致的高增長與可持續的高增長。比如,石油漲價會導致石油開采和鑽井設備的製造商的利潤出現高增長,政府對某項產品的退稅可能刺激需求和有關公司的利潤快速增長。但這並不能使它們成為高增長型的公司。在中國,“政府扶持”和集團(母)公司“注資”會給很多上市公司帶來一次性的高增長。這種高增長具有欺騙性。很多通過後門上市的公司非常令人失望。原因是,他們的業務能力(執行力)並沒有跟上。
   (3)銷售額的增長是核心
   利潤雖然很重要,但一家公司的銷售額的增長有時候更重要。靠退稅,靠政府補貼,靠減少折舊,靠削減成本,靠屠殺供應商,靠逼瘋下家客戶,靠非經常性的收入,靠資產處置,靠關聯交易,靠財務技巧,靠一次性的併購,靠揀了個大便宜,總是有問題的,好處總是有極限的。
   巴菲特和他的老師Graham都強調公司所處的行業的增長空間的重要性。我由此想到一些例子,比如,泡菜,鈕扣,鉛筆,報紙,系統集成,化學品的倉儲,建築安裝,以及為某一個特殊的媒體和平台提供廣告或者內容,這些都是增長空間不大的例子。增長空間的大小有時與企業所處的行業有關(夕陽還是朝陽行業),有時與商業模式有關(也就是如何賺錢的方法),有時與行業的最終大小有關。
   一般人認為,高成長的公司都在科技,醫藥和媒體行業。這不見得。巴菲特自己就承認不懂科技和醫藥,所以只好再傳統行業裡尋寶。好在傳統行業已經足夠的大,機會足夠的多。
   (4)“價值陷阱”就是“貧困陷阱”
   在香港,我發現最常見的兩類“價值陷阱”是地產股和綜合類企業。一年又一年,總有大量的投資者掉到裡面不能自拔。在地產界,我常聽人說,某地產公司的土地儲備很多,位置很好,資金寬裕。但是,它們的開發能力低,資金周轉速度慢。總之,別的開發商可以在同樣的項目上賺5億元,而他們只能賺1億元,而且費時更長。也就是說,它們摧毀價值。這樣的公司很多,它們的股價往往在淨資產(NAV)之下一半或者更便宜。好些公司更在賬面淨資產之下,甚至低於每股淨現金。
   這種狀況會改變嗎?懶漢會變成勤快人嗎?只要管理層不換人,或者不換思想,這種狀況會持續很久。他們的土地儲備或者大把現金與股民何干?
   綜合性的企業包括窗口公司。因為業務混雜,股民們看不到管理層的思維邏輯,更看不到他們的工作熱情。如果管理層願意把各項業務拆開來賣掉,淨資產會高於他們的市值。可是股民們看不到曙光。
   你試想,像這樣的公司,如果四,五年以後他們的利潤與現在相若,那麼,他們四,五年以後的市盈率應該是多少? 7倍,8倍,最多9倍而已。你算出它們四,五年以後的股價,然後用7%或者8%的貼現率折回到今天,你會大吃一驚!這個股票不值錢!它們讓你貧困。
   它們雖然賬面價值大,業務規模不小,土地儲備也好,但很快就會被小小的,但很進取的民營企業超過。這些民營企業的淨資產雖然只有10億元,但能夠推動100億元的年銷售額,實現20億元的利潤。反過來,政府控制的有些企業,雖然賬面淨資產高達100多億元,但只能推動40億元的年銷售額,實現5億元的利潤。你看那種公司優越?

5月 06, 2010

大檸樂

銀行分左成20手歐舒丹比我, 今次慘啦........又要做長蟹........