9月 29, 2009

小心三震出局

經過一輪牛皮市之後, 近日的股市又在玩過山車的上落式了, 很多人亦開始心思思玩波幅賺差價了, 或被傳媒的造談氣氛只嚇怕. 但是其實目前股市水平相等於高峰時期的2/3,  離華山之巔還有1萬多點的距離.

加上經濟前景仍未確定, 各國政府的救市策略不敢輕易收回, 造成未來有相當長的一段時間, 資金成本還是非常之輕, 君不見很多歐美的跨國企業開始趁低息時期擴充, 今次走左寶真係蘇州過後無艇搭.  

估計在今年內還會有1-2次的2-3千點左右的震盪, 多能如坐定定等多一年半栽, 收穫肯定豐厚.

9月 28, 2009

巴菲特論股票市場

這篇老巴的文章, Barron兄翻譯得很好, 大家如有看過老巴的Snowball, 這篇文章亦有收錄在內.
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文: 巴菲特,譯: Barrons

巴菲特一般很少公開談論股票市場的總體價格水準。但是,在1999年他卻破例在《財富》雜誌上發表了題為《巴菲特論股票市場》的文章,對互聯網泡沫作出了提醒。2001年12月10日,巴菲特再次在《財富》上發表同樣題為《巴菲特論股票市場》的文章,並對自己1999年的文章作了進一步補充。本文是我自己翻譯的。
巴菲特論股票市場

我上一次談及這個話題是在1999年。當時我把過去的34年分成2個17年的週期,這兩個週期驚人的對稱,分別對應的是股票市場的荒年與豐年。先看第一個週期。你可以看出,在17年裡道鐘斯指數剛好增長了0.1%。

• 道鐘斯工業指數
1964年12月31日: 874.12
1981年12月31日: 875.00

下面是第二個週期。這一週期標誌著一個令人難以置信的牛市。這一牛市在我上次提出這一想法的時候已經接近尾聲。(雖然我當時並不知道。)

• 道鐘斯工業指數
1981年12月31日: 875.00
1998年12月31日: 9181.43

你不能用GNP(國民生產總值)增長的差別來解釋這兩個週期裡股市的背離。在第一個週期,雖然股市慘澹,但是GNP增速是後一個週期的兩倍。

• GNP增加
1964-1981: 373%
1981-1998: 177%

那麼什麼才是解釋?我認為股票市場在兩個週期裡截然相反的變化是由兩個重要的經濟變數的重大改變所引起。同時,一種相關的心理上的力量也對市場變化最終發生作用。

讓我再次提醒你“投資”的定義。這個定義雖然簡單,但是常常被忘記。投資是今天花錢,明天收到更多的錢。

這就觸及了在兩個週期裡影響了股價的第一個經濟變數——利率。在經濟學上,利率的作用就好像是物質世界的重力。在所有時候,在所有市場,在世界所有地方,利率的微小變化會改變所有金融資產的價值。這你在債券價格的波動中可以清晰地看到。但是,這條規律也適用於農田、石油儲量、股票和任何其他的金融資產。而且,對價值的影響可以是巨大的。如果利率是13%,以當前價值計算,你從投資中獲得的未來收益將比不上利率是4%時候的未來收益。

下面就是在34年的時期裡幾個關鍵日期的利率。在上半個時期利率急劇升高——這對投資者不利。在下半個時期利率急劇下降——這對投資者是福音。

• 長期政府債券利率
Dec. 31, 1964: 4.20%
Dec. 31, 1981: 13.65%
Dec. 31, 1998: 5.09%

另外一個重要的經濟變數就是投資者預期從投資的公司中將獲得多少回報。在第一個週期,由於公司盈利不佳,這個預期急劇下降。但是在80年代初,美聯儲主席Paul Volcker強有力的經濟措施實際上把企業盈利能力推高到了30年代以來前所未見的高度。

關鍵在於,在第一個週期,投資者對美國經濟喪失了信心。他們展望未來,相信未來將被兩個負面因素困擾。首先,他們不看好企業盈利。其次,高利率盛行讓他們把企業可憐的盈利又進一步打了折扣。這兩個因素作用在一起,導致了1964-1981年股票市場的滯脹。雖然在這個時期GNP有了很大的增長。這個國家的實業在增長,但是投資者對這些實業的估值在萎縮。

這兩個因素的逆轉則創造了一個低GNP增長伴隨著股市興旺的時期。首先,盈利能力大大提高。其次,利率大降,使未來盈利更加有價值。這兩個現象都是大牛市的真實而強大的刺激。我提到的一個心理因素也恰巧起了作用:投機交易爆炸性增長。這僅僅是由於人們看到了市場的行動。後面,我們會對這種股票市場上危險的週期性疾病作病理分析。

兩年前,我認為有利的基本趨勢已經走到了盡頭。市場要從當時的位置急劇上升,長期利率必須進一步下降(這總是有可能的),或者,企業盈利能力要有重大改善(這在當時看起來非常不太可能)。如果你看一下50年來企業稅後盈利占GDP的比例圖,就會發現這個比例一般在4%,比如1981年這樣的差年景,到6.5%左右。這個比例超過6.5%很少見。在盈利非常好的1999年和2000年,這個比例低於6%,而今年可能會低於5%以下。
你已經有了我對兩個截然不同的17年週期的解釋。問題是,股票市場的過去能在多大程度上能告訴我們股市的未來?

為了啟發答案,我先回顧一下20世紀。眾所周知,這個世紀確實是美國的世紀。我們有汽車的出現,我們有飛機,我們有無線電、電視和電腦。這是一個不可思議的時期。確實,按美元計,美國人均產出的實際增長(沒有通貨膨脹的影響)達到了驚人的702%。

當然,這個世紀也包括了一些艱難的年份,比如大蕭條的1929-1933年。但是,一個一個10年的看美國的人均GNP,你會發現一個令人吃驚的現象:作為一個國家,我們在本世紀保持了一致的進步。你可能會想,美國的經濟價值,至少用美國的證券市場來衡量,也會以相當一致的節奏增長。


美國從未停止增長
在20世紀早期美國人均GNP的增長較慢。但是如果你把美國看作一個股票,總體而言,它應該是快速成長股。

年份 20世紀人均GNP增長(不變美元)
1900-10 29%
1910-20 1%
1920-30 13%
1930-40 21%
1940-50 50%
1950-60 18%
1960-70 33%
1970-80 24%
1980-90 24%
1990-2000 24%

但是,並不是這樣。從我們之前對1964-1981期間的研究可以知道,在那段時期,經濟與股市這兩者的對應被完全打破了。但是,整個世紀也是這樣的。在開始的時候,比如1900年到1920年,這個國家在突飛猛進,爆炸性的擴展對電力、汽車、電話的應用。但是,股票市場幾乎沒動,只錄得了0.4%的年度增長。這和1964-1981年間的停滯很相似。

• 道鐘斯工業指數
1899年12月31日: 66.08
1920年12月31日: 71.95

在下一個階段,我們有20年代的市場繁榮。道鐘斯工業指數增長了430%,在1929年9月達到了381點。之後的19年,整整19年後,道鐘斯工業指數在177點,只有開始時的一半。但是40年代美國人均GDP增長50%,是20世紀增長最快的10年。下面的17年,股票終於開始上漲,有了5比1的增長。然後就是我們開始討論的兩個週期:1964年到1981年的滯脹;以及1981到20世紀末的大牛市。

從另一個角度看,我們有3個長期的巨大的牛市,歷時44年,期間道鐘斯工業指數增長了一萬一千點。我們也有3個滯脹時期,歷時56年。在這56年中,美國經歷了重大的經濟進步,但是道鐘斯工業指數卻實際上掉了292點。

怎麼會這樣呢?一個欣欣向榮的國家,每個人都集中精力掙錢,卻怎麼會有3個長期而痛苦的滯脹時期呢?在這期間,除了分紅,股票市場會讓你虧錢。答案就在於投資者反復犯的錯誤,在於我在前面提到的一種心理因素:人們習慣性的被後視鏡所誤導,尤其是剛剛過去的情況。

這個世紀的第一個階段就是這種短視的鮮明體現。 在這個世紀的頭20年,股票的股息率一般超過高等級債券的利息。這種關係現在看起來很奇怪,在那是卻幾乎就是公理。當時的觀念是:眾所周知,股票風險更高,除非獲得更高回報,為什麼要買股票呢?

然後,就有了一本1924年的書。這本書很薄,一開始毫無徵兆,但卻註定以前所未有的方式改變了股票市場。這本書的作者是愛德格•勞倫斯•史密斯。書名叫做《普通股作為長期投資》。這本書記錄了史密斯在截止到1922年的56年間對證券價格變化所作的研究。史密斯的研究始於一個假設:股票在通貨膨脹時期表現更好;債券在通貨緊縮時期表現更佳。這是一個完全合理的假設。

但是,考慮一下這本書的第一句話:“這本書是對一個失敗的記錄——失敗在於事實無法支持一個預先想好的理論。”史密斯接著說道:“但是,所收集的事實看起來值得進一步研究。如果這些實事無法證明我們希望證實的東西,那麼讓這些事實帶領我們,看看他們會帶給我們什麼。”

史密斯是一個聰明的人。他做了世界上最難的事情。達爾文曾經說過,無論何時,當他找到一個與他珍視的結論所相反的事情時,他有義務在30分鐘內寫下新的發現。否則,他的頭腦就會像身體排斥移植器官一樣拒絕不一致的資訊。人類本能的趨勢就是堅守自己所相信的東西,尤其是剛剛被證明的最近的經歷。這一我們自身的缺陷造成了長久的牛市和長期的滯脹。

為了說明愛德格•勞倫斯•史密斯的發現,我在此引用傳奇的思想家約翰•梅納德•凱恩斯的原話。在1925年,經濟學家凱恩斯評論了這本書,因此讓這本書出名。在評論中,凱恩斯寫道“史密斯先生最重要的一點,肯定也是最具創新的一點,可能就是:管理良好的工業企業一般不把所有盈利分發給股東。如果不是所有時候,至少在好的年景,企業會保留一部分盈利然後再投回到業務中去。因此這就有了複利的成分(凱恩斯加注斜體)運營支持良好的工業投資。”

就這麼簡單。這其實都不是什麼新聞。人們當然知道公司不會付出100%的盈利。但是,人們從來沒想過這一點意味著什麼。但是,史密斯先生卻說“為什麼股票一般表現超過債券?一個主要原因就在於公司存留盈利,這些存留盈利將產生更多的盈利和分紅。”

這一發現點燃了一個前所未有的牛市。投資者被史密斯的見解所激發,紛紛投入股市,並預期雙重回報:不僅有高於債券收益率的股息率,而且有增長。對於美國公眾來說,這一新的理解就像火的發現一樣。

但是不久這些公眾就被火灼傷了。股價被推高,首先使股息率低於債券收益率,最終,高漲的股價使股息率遠低於債券收益率。下面發生的事情將會讓讀者很熟悉:股價上漲如此之快,以至於股價上漲成了人們湧入股市的主要動力。少數人在1925年由於正確的原因購買了股票。而多數人在1929年由於錯誤的原因購買了股票。

在1925年的書評裡,凱恩斯敏銳的預見到了這種股市不正常的現象。他寫道:“這是危險的。除非能夠從過去的經歷中找出廣義的原因,基於過去的經歷而對未來所作的歸納推理是危險的。”凱恩斯說,如果你無法從過去的經歷中找到廣義的原因,你就可能陷入預期的陷阱。在這種情況下,對未來的預期只有在各種條件與過去完全一樣時才能實現。這種特殊的條件就指的是史密斯對股票市場半個世紀的研究所發現的股息率高於債券收益率的事實。

投資者在20年代作出了巨大的誤判,此後這種誤判又以不同形式重複了很多次。公眾對20年代股票市場的瘋狂一直心有餘悸,直到1948年。此時,這個國家的內在價值遠超過之前的20年。股息率是債券收益率的2倍多。但是,股價卻不到1929年峰值的一半。造成史密斯的神奇的結果的條件重新出現了,而且廣泛存在。但是,投資者對這一切視而不見。他們已經被30年代早期可怕的股市嚇得呆若木雞,對痛苦唯恐躲避不及。

不要認為小投資者才過多的看後視鏡。讓我們看看專業管理的退休基金在近幾十年的表現。在1971年,那時股市高漲,退休基金經理感覺良好。他們把90%的淨現金流投入了股市,在當時是創紀錄的投入。但是,幾年後市場大跌,股價變得非常便宜。退休基金經理又作了什麼呢?他們停止買股票,因為股票變得便宜了。

• 私人退休基金
現金流投入股票的百分比
1971: 91% (創紀錄的高點)
1974: 13%

這種事我從來都難以理解。舉一個我自己的例子:我餘下的這輩子都會買漢堡。當漢堡降價時,我們高興之極。當漢堡漲價時,我們痛哭流涕。對大多數人來說,在生活中買任何東西都是這樣的,除了股票。當股價下跌時同樣的錢可以買更多股票,但人們卻不喜歡這樣了。

當退休基金經理也這麼做時,這種行為就更加難以理解。他們比任何投資者都有更長的投資期。他們的基金明天不需要錢,明年也不需要錢,甚至下個10年也不需要錢。所以他們有完全的自由放鬆心情。由於他們不是在運營自己的錢,貪婪不應該使他們的決策扭曲。他們應該只想著什麼是最合理的。但是他們的表現卻像業餘投資者一樣(但是他們卻是拿錢的,好像他們有著特殊的專業技能)。

1979年,當我感覺股票非常便宜時,我寫了一篇文章。我寫道“退休基金經理仍把眼睛盯在後視鏡上作投資決策。這種‘依據上一場戰爭而打仗的將軍’式的投資方式在過去被證明代價巨大,這次也將被證明代價巨大。”這是因為“股票現在的價位應該產生遠遠超過債券的長期投資回報。”

考慮一下1972年的情況。當退休基金經理還在買股票時,道鐘斯工業指數在年底達到了1020點,而淨資產為625,淨資產回報率為11%。6年後,道鐘斯便宜了20%,而淨資產增長了接近40%,淨資產回報率為13%。當時我寫道:“股票在1978年確實很便宜,退休基金經理們卻不願意買。而在1972年當股票很貴時,基金經理卻以創紀錄的方式購買。”

當我寫這篇文章時,公司債券的收益率為9.5%。所以我問了一個很明顯的問題:“1999年到期的收益率9.5%的20年期優質美國公司債券能超過以淨資產價格購買,而淨資產收益率為13%的類似道鐘斯指數的一類公司嗎?”這個問題不言自明。


如果你讀了我1979年的文章,你會受損失。你怎麼會在接下來的3年受損失呢?我並不擅長預測短期股市變化,現在也不擅長。我從來不知道股票市場在未來6個月,或者1年,甚至2年走勢如何,

但是,我認為預見到長期將會發生什麼很容易。本•格雷厄姆告訴過我們為什麼:“短期內股票市場是一個投票機器。長期來講,股票市場是一個稱重機器。”恐懼與貪婪在投票時起重要的作用,但在“稱”上卻毫無作用。

依照我的思路,以下的事實並不難解釋。在20年的時間裡一個收益率9.5%的債券無法比得過這種稱作道鐘斯的“偽裝債券”。這種債券利息13%,而你可以在面值以下購買,也就是低於淨資產購買。

讓我解釋一下我所說的“偽裝債券”的意思。眾所周知,一般的債券有一定的到期時間和一系列的小的債息。比如一個債息率為6%的債券每6個月發3%的債息。

而股票則與之相反,是對某一公司未來收益所有權的金融工具。這種收益也許是股息、股票回購、公司被賣掉或者清算。這些付款實際上就是“債息”。隨著股東的變化,收取債息的所有人會變。但是,作為一個整體,公司的所有人的財務收益決定於這些“債息”的多少和時機。投資分析完全就是估計這些“債息”的多少和時機。

現在,估計個別股票的“債息”多少非常困難。但是,估計幾組股票的“債息”容易一些。前面我提到,在1978年,道鐘斯工業股票平均淨資產850美金,淨資產回報率13%。這13%只能是參考,而不是保證。但是,如果你願意投資一段時間股票,你實際上是在買債券。而且購買價格在1979年很少超過面值。本金價值891美金,債券利息很有可能是本金的13%。

這樣怎麼能不比9.5%的債券好?從那個起始點,股票的長期業績一定會超越債券。巧的是,這在我商業生涯的大部分時間都是對的。但是,就像凱恩斯告誡我們的那樣,股票的優勢不是必然的。只有當一定條件滿足時,股票才擁有優勢。

讓我再展示給你退休基金的羊群效應思維方式的另外一點。這一點恐怕由於管理這些基金的人的一點自身私利而得到了加強。下面的表格是四家著名的公司,他們非常典型。表格裡是他們所用的退休基金資產的預期回報。這些回報用來計算每年退休基金的費用(或收入)。

多變的觀點
退休基金預期回報
1975 1982 2000
Exxon 7.0% 7.8% 9.5%
General Electric 6.0% 7.5% 9.5%
General Motors 6.0% 7.0% 10.0%
IBM 4.8% 5.5% 10.0%
長期政府債券收益率 8.0% 10.4% 5.5%

公司所用的退休基金的預期回報越高,公司報的盈利也就越高。這就是退休金會計的方式。為了簡化討論,就按我說的理解。

這個表格1975年的退休基金回報預期比較謹慎:Exxon是7%,GE和GM是6%,IBM低於5%。奇怪的事情在於,投資者可以購買不可贖回的長期政府債券而獲得8%的回報。換句話說,這些公司可以把所有退休基金組合都換成8%回報的無風險的債券,而他們卻仍然用了低的預期回報假設。到了1982年,你可以看出他們把預期回報提高了一點,達到了大約7%左右。而此時,你可以購買長期政府債券而獲得10.4%的回報。你實際上可以通過購買被稱為“Strip”的金融工具而獲得10.4%的再投資收益保證,從而鎖定10.4%的收益幾十年。實際上,你的傻侄子也能管理這些退休基金並獲得高於公司所用的投資假設的回報。

到底為什麼政府債券的回報接近10.5%,但是公司卻假設7.5%的回報呢?答案還在於後視鏡:投資者經歷了70年代早期股市繁榮之後的崩潰,仍然心有餘悸,在考慮回報率時就用了過時的思維。他們無法做出必須的心態調整。

讓我們看2000年,當時政府債券的回報為5.4%。這4個公司的年報裡有關退休基金回報的預期是多少呢?他們用的假設是9.5%,甚至是10%。

我喜歡打賭。我願意與這4個公司中的任何一個的CFO或者精算師或審計師作一個大的賭注。我打賭在未來15年他們的平均回報達不到他們假設的水準。只看一下數學就行。一個退休基金組合非常有可能三分之一是債券。為了保守起見,這些債券有著不同的到期日。而這些債券的回報不會超過5%。剩下的三分之二的股票要有超過11%的回報才能保證整體投資組合有超過9.5%的回報。這可是非常勇敢的假設,尤其是一般的投資基金還會有大量的投資費用。

勇敢的假設卻可以給公司的盈虧底線創造奇跡。運用表格裡最右邊一列的預期回報數字,公司報告了非常高的盈利,遠高於當他們用低的預期回報時的盈利。當然,這對設定預期回報率的人是有利的。在這場遊戲中,精算師對未來的投資回報並無特別的認識。但是他們知道客戶希望高的投資預期回報。而一個高興的客戶還會持續是客戶。

我們是在談論大的數字嗎?讓我們看看GE(通用電氣),這個國家最有價值,最受尊敬的公司。我自己就是一個通用電氣的崇拜者。幾十年來,GE一直把退休基金管理的非常好。他們對回報的預期也是和一般的值相近。我舉這個例子只不過是因為這個公司顯著的地位。

1982年GE錄得了5.7億美金的退休金費用。這耗費了公司20%的稅前盈利。去年,GE錄得了17.4億美金的退休金盈利,占公司稅前盈利的9%。這個數字是GE的家用電器部門6.84億美金盈利的2.5倍。17.4億美金是一大筆錢。減少退休基金的預期回報假設到一定程度,就會勾銷盈利。

GE的退休基金盈利,和許多公司的一樣,歸功於財務會計準則委員會在1987年實施的一條規定。從那時起,有合適的回報假設和所需要的退休基金業績的公司可以把退休基金的盈利錄入損益表。去年,根據高盛的估計,雖然退休基金縮水,標準普爾500家公司中的35家從退休基金中獲得了10%以上的盈利。

很遺憾,退休基金的預期回報假設雖然重要,但是幾乎從來不會出現在公司董事會會議上。(我本人在19個董事會中,但是我從來沒有聽過有關這一議題的嚴肅地討論。)現在對這個議題的討論非常有必要,因為那些按照輝煌的90年代的業績所設定的預期回報假設達到了極端的程度。我建議你去問任何一家有著大量規定受益制退休基金的公司的CFO,如果退休基金的預期回報假設降到6.5%,這對公司的盈利將會有什麼影響。如果你想更損一點,問一問這個公司1975年時的退休基金回報假設,當時的股票和債券都比今天有更高的預期回報。

2001年的年報馬上就要出來了。看看那些公司是不是降低了未來退休基金的回報假設將會是一件有趣的事。考慮到最近糟糕的回報和未來需要付的年金,任何人,無論是CEO,審計師,還是精算師,如果不降低預期回報假設,他們都會冒誤導投資人的訴訟風險。作為董事會成員,如果不質疑這種樂觀的假設,那他就是失職。

我們所經歷的上個世紀證明,股票市場的非理性是週期性爆發。這強烈暗示那些想要好業績的投資者,最好學會應對下一個股票市場非理性爆發。他們需要的是一劑解毒劑,我認為這劑解毒劑就是量化分析。如果你定量分析,你並不一定會出色,但是你也不會墜入瘋狂。
從宏觀上講,定量分析根本不需要複雜。下面一個圖起始於80年前,是一個非常基本的圖。這張圖顯示了美國市場上所有公開交易的股票的市值占美國經濟的GNP的百分比。這個比率在揭示你所需要知道的事情上有一定局限性。但是,這可能是任何時候衡量股市估值的最佳單一手段。你可以看出,近兩年前,這一比率升高到了前所未有的水準。這應該是一個很強的預警信號。

投資者要以超越美國實體經濟發展的速度增加財富,這個比率必須不斷持續上升再上升。如果GNP每年增加5%,而你想要股票市值增加10%,那麼這條曲線需要直線上升,直至超出圖表的範圍。那種情況不會發生。


對我來說,這個圖的資訊是:如果這個比率關係在70%或80%附近,購買股票將會不錯。如果這個比率接近200%,就像1999年和2000年的一段時間裡的情況,那你就是在玩火。你可以看到,最近,這個比例是133%。

即使這樣,這還是從1999年的高點的大跌了很多的結果。我在1999年提出:美國公眾應該預期在未來10到20年股票的回報為7%(包括股票和2%的通貨膨脹假設)。這只是一個粗的數字,還沒算上摩擦成本,比如傭金和費用。淨回報應該可能是6%。

今天,股票市場的“漢堡”更便宜了。這個國家的經濟在發展,而股票價格更低了。這意味著投資者用同樣的錢得到的更多。我現在預計除去成本股票長期回報為7%左右。這挺不錯的,除非你還用過去的90年代來推導你對未來的預期。

9月 23, 2009

不吐不快

正值今次的金融海嘯一周年, 有些事不吐不快, 這一波海嘯的確令到很多人的財富損失重大, 亦令到很多人的心態轉變, 懷疑自己的能力, 也有很多人看錯市, 覺得累己累人;財富是小問題, 最大的問題在於心結解不開.以逃避隱匿來躲避問題,

從正面來看, 今次海嘯正正是實踐自己理念的最好試驗, 從中可以看到自己的不足, 改善日後的策略, 在將來幫自己和朋友賺取更多的財富. No Big Deal. 人生總是充滿挑戰和波折, 不經歷狂風暴雨, 點會成功.

以前上海灘的歌詞都幾有意思, 學習放下執著, 學習活在當下, 學習生活瀟灑一些.

投資的良機已過, 投機的時代來臨


坦白說, 最佳的投資時間是今年第一季, 當時滿地黃金鑽石, 買什麼都能賺錢, 正好體顯到用1元的價錢買價值2元以上的物品.
目前的大多優質的股票估價已經偏向合理了, 但不代表股票不能繼續向上升, 在全球低息環境下, 資金只能涌向股市, 樓市, 金市. 這個勢頭開始了只有3個月的時間左右, 不會短時間內停下來, 這卻是趋势投機的好開始, 不過自己要分清楚自己是在做投機, 不是做投資, 投機要見好就收, 不能過份貪婪, 隨時準備撤退.
目前正確的投資態度是繼續持有現金, 等待突發事件出現, 趁低價再入貨.  不過目前想投資或投機, 這是個人的選擇. 但想股票回到海嘯價, 同白日夢沒有什麼分別. 或等多5-7年另一場泡沫爆破.

9月 22, 2009

賤藥

=.= 抽左3萬股, 先中得一手, 今次真係差的連息都蝕埋..................

9月 20, 2009

攻守俱備的領匯(823)

因全球的低息環境刺激, 股票仍然持續上升, 欲罷不能。 現時香港股票大多已經升到合理值或偏貴了, 最佳的購買時機無疑已經過去了。 但是市場上還有不少滄海遺珠, 領匯正是其中之一。

領匯823由於大股東TCI近期的大手減持, 令升勢和它無緣, 但領匯具有良好的防守性,而股息率達5厘的吸引水平。在目前的低息環境下仍舊是個攻守俱備的好選擇。

9月 17, 2009

人生十景

蠻有趣的十種不同的心境, 近一年分別經歷了 第1, 2, 4, 5, 6, 8, 六種不同的心路歷程, 第7, 9, 10種境界幾時先有體會呢?
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第一景
不知廬山真面目只緣身在此山中

第二景
山窮水盡疑無路柳暗花明又一村

第三景
水荷微露尖尖角蜻蜓翩翩立上頭

第四景
屋漏又逢連夜雨峰險路折又寒冬

第五景
臘梅欲放飄雪香蹣蹣獨行待春夢

第六景
暗夜漸近黎明邊浩瀚天際星幾點

第七景
千桃萬犁遍地開一朵紅杏出牆來

第八景
春江冷暖鴨先知悠悠垂鈞滄海中

第九景
燈火闌珊伊人笑一指千里湧風雲

第十景
庭園信步戲花草不理春夏與秋冬

9月 16, 2009

潘石屹:SOHO中國商業模式

SOHO中國的商業模式是非常獨特的,在過去十幾年的發展中也被證明是非常成功的。但SOHO模式在發展的過程中一直伴隨著疑議,經常有媒體和投資者問我,SOHO的商業模式到底是什麼,為什麼這個模式會給SOHO帶來成功?我把這些問題集中起來,在這裡給媒體的朋友和投資者們做一下解答,和大家一起交流分享。

  1、你多次談到SOHO中國獨特的商業模式,能不能用一句話簡單總結一下?

  潘石屹:SOHO中國的商業模式是:開發商業(包括寫字樓)地產,統一規劃、建設,統一市場銷售,統一出租和管理。

  2、市場上一直對SOHO模式有疑議,為什麼SOHO中國不搞大量土地儲備,是商業模式決定的,還是其它原因?

  潘石屹:這個問題是市場上追問最多,追問時間最長的一個問題。SOHO中國不搞大規模的土地儲備,基於以下兩點考慮:

  第一,出於遵守法律的考慮。中國法規明確規定:“兩年不開發的土地要無償收回。”從過去幾年對這條法規的執行情況看,儘管政府每年都反復重申和強調,但一直沒有真正嚴格實行。在中國土地管理方面,有兩條年年都在講,但一直沒有真正實行的法規,一條是“兩年不開發的土地要無償收回”;另一條是違法“小產權房”的建設。中國古代有個“狼來了”的故事。一位牧羊小孩總是騙大家,喊“狼來了”,最後,大家不相信這孩子的話了,當狼真的來了的時候,沒人當真,也沒有去幫助他,結果狼把羊吃了。

  我們看到這兩項違法行為引起的矛盾越來越尖銳。一些城市甚至有十幾萬套違法的“小產權房”;也有些房地產商圈了二十年,三十年,甚至近百年可供開發的土地。也許今年明年政府真的會嚴格執行這兩項法律,狼真的會來了。

  儘管這兩項法規並沒得到認真執行,但無論如何SOHO中國絕不冒法律上的任何風險,公司的所有行為只有在法律的保護下才是安全的,否則,將存在著巨大風險。嚴格執行所有法律規定,是SOHO中國最基本、不能逾越的原則。

  第二,SOHO做商業地產,一定聚焦在北京、上海這樣超大型城市的最繁華地段,這類地段的土地價值和一個三線城市郊區地段的土地價值是完全不可比擬的,北京前門大街上一平米的土地價值可能是內蒙古郊區一平米土地價值的幾百倍幾千倍,簡單把SOHO的土地數量去和一個主要在邊遠地區圈地的開發商土地數量去比較是不恰當也不科學的。把有限的資金資源投放在圈地上,放在幾十年、近百年不能開發的土地上,對公司的資金是一種浪費,對社會的土地資源很是一種浪費,與其圈了地讓保安看著曬太陽,還不如讓農民在土地上中糧食、蔬菜或水果呢!

  3、你認為SOHO中國的商業模式成功嗎?衡量它成功的依據是什麼?

  潘石屹:SOHO中國的商業模式是非常成功的。它的成功就在於能達到物盡其用,物有所值。有一個媒體計算過,SOHO做過的12個項目中,有6個在SOHO接手以前是空置、爛尾專案,他們對SOHO模式的總結就是,“化爛尾為利潤”。這體現了SOHO中國對城市和社會的貢獻。同樣,在過去十年時間裡,SOHO中國的7000多位元客戶都分享到了這種成功的商業模式帶來的物業升值和回報。他們獲得的出租回報比同時期購買的物業高出許多,這也形成了老客戶不斷重複購買SOHO中國產品的案例。一種商業模式成功與否重要是看它能不能經受住市場波動的考驗——SOHO中國商業模式經受了全球金融危機的衝擊與考驗,在同地區寫字樓出租率大幅度下滑的情形下,SOHO中國開發的寫字樓出租率一直保持在95%以上。同時SOHO中國在過去十幾年的成長過程中,銷售額的持續高速增長也是這種商業模式成功最好的證明。

  4、SOHO中國的商業模式,也受到一些來自同行質疑和批評,除不搞大規模的土地儲備外,另一點就是為什麼不整售,而是分散銷售給不同的業主,是這出於什麼考慮?

  潘石屹:不搞大規模土地儲備在上面已經講清楚了。但為什麼不整售呢?這也是我們在過去十年時間根據市場回饋做出的選擇。在SOHO中國開發的65座大樓中,銷售之前,總有許多機構要來洽談,整棟購買。這種機構整棟購買常帶有一些額外的、公司不能允許的附加條件。我們也看到其他公司整棟銷售過程中出現的各種腐敗現象,所以最後的結果是我們的項目沒有一座銷售給機構。

  同時,我們也看到,機構整棟購買的數量相對較少,更多具備購買力的客戶仍是中小型客戶,從最早的投資幾百萬的客戶,發展到現在有投資幾千萬的客戶。這反映了中國市場發展和財富積累的階段,還遠沒有發達國家那樣財富集中,我們的市場定位不能超越中國財富積累的歷史階段。通俗地說,把大樓看成一個西瓜,在中國的市場中,能買得起一個西瓜的人極少,但如果把這個西瓜切開來賣,能買得起的人就會呈幾何數增長,能讓更多人分享到我們的產品和資產的升值。

  5、另外一個問題就是為什麼SOHO中國不持有物業,而是銷售?

  潘石屹:目前,從公司的股本金回報來看,物業銷售比物業出租要高得多,資金的使用效率也更高。物業的銷售讓SOHO隨著北京和上海大規模的建設而快速地成長和壯大。銷售物業使公司每個部門,每個人都具有活力和創造力,如設計、建設、市場等部門。同時,銷售物業可以讓公司為社會創造價值最大化,公司的利潤和繳納的稅金就是這種價值的具體表現。

  我們會在下一步適當地加大持有物業的比例,但這些物業一定是獨一無二的,不可替代的資源,如前門大街。

  6、SOHO中國的客戶主要集中在北方地區,這與文化背景有關係嗎?這種集中有風險嗎?

  潘石屹:SOHO中國開發的物業集中在北京,而客戶大多在北方。我想這與北方人對北京的嚮往和北京在北方的經濟地位有很大的關係。絕大多數的北方人都有北京情結。我上小學時,每個小學生都會畫天安門,畫完天安門一定要在上面畫上幾道光線。我們從小就認為天安門、北京是自動會發光的地方,是帶有光環的地方。

  另外,北方人有購置物業的傳統,在北京繁華地段擁有屬於自己的物業是幾代人的夢想。與江浙的客戶相比,北方客戶比較穩定,主要看中的是物業出租回報率和升值空間。在我們開發現代城時,有許多溫州客戶,一會兒全來了,一會又出手,全走了,很不穩定。

  北京對北方的客戶有吸引力,而上海對長江三角洲的客戶更有吸引力。從我們的客戶來看,相對別的開發商不是集中,而是更分散。在北方的許多省份都有我們的客戶。

  7、你認為SOHO中國的商業模式中,還有哪些需要改進的地方?

  潘石屹:第一,在SOHO中國商業模式中,過去統一管理的環節是通過招標的辦法委託給一家高水準物業管理公司來完成物業管理,而出租和推廣由我們自己去完成。下一步,為了完善SOHO的商業模式,我們準備由SOHO中國自己組建物業管理公司來管理我們開發的物業,這樣,SOHO中國的機構與它的商業模式相配合,會讓這種商業模式的優點得到更大的發揮。

  第二,SOHO中國在過去十年時間開發的建築產品如果說是第一代SOHO的話,今後還會不斷改進,讓新一代SOHO產品更適應未來網路化時代,讓建築的功能更進一步融合,網上、網下融合,功能融合等等。

  8、你如何看SOHO中國商業模式能否持續、健康地發展?

  潘石屹:首先,一家公司,一種商業模式能否持續,健康發展,最重要的是要看它能否承受未來市場的波動,甚至大的波動。

  其次,SOHO中國在戰略上要把自己永遠放在進退自如的狀態。市場好時我們就加快銷售的速度,如2009年SOHO中國的銷售額將創下新的歷史記錄;當市場低迷時,SOHO中國就大量進貨,如2008年,SOHO中國購進大量的專案,包括成交額高達55億元的朝陽門SOHO。

  至於SOHO中國的可持續增長的空間有多大?如果房地產市場持續看好,公司將把已有的現金用於現有項目的建設,從金額上會有超過500億元的銷售額,可以保證公司保持4年以上的增長。反之,如果房地產市場不好,公司將充分利用公司的自有資金和銀行貸款,趁低吸納超過300億元的土地和項目。這就是SOHO中國在2008年8月份可以進退的空間,也是SOHO中國可持續發展的戰略。

9月 15, 2009

創富方向:大國崛起中的財富機會

作者: 劉淩雲

  100個月裡,世界與中國經濟完成了一輪起承轉合,許多似曾相識的場景一再重演:2001年,世界剛剛結束一場以網路創新為代表的新經濟危機,2009年,世界又苦苦掙扎在過度金融創新所帶來的經濟危機中。在新世紀第一個十年的這一頭回望那一頭,我們才能看清,世界正結束一場泡沫進入另一場泡沫,如今,我們寄予厚望的新能源,會是一個新的泡沫嗎?相信這樣的回眸,有助於我們看清創富的方向。

  2001年3月的中國,人們認為創富機會存在於哪些領域?“中國經濟正在迅速地一體化,這使得金融業和客戶服務行業的公司可能變得非常有價值。另外,資訊技術的運用、品牌的建立以及國企的結構調整,都蘊藏著巨大的創富機會。”當月出版的《新財富》雜誌創刊號上,謝國忠在《創造財富的四個大機會》一文中寫道。當時,他還擔任摩根士丹利亞洲有限公司執行董事,作為跨國金融機構中的華人研究精英之一,在內地聲名初起。

  謝國忠的預測至今來看仍有價值,兩年後開始發佈的“新財富400富人榜”也顯示,2003年中國最富有的十個人是榮智健、魯冠球、黃光裕、陳麗華、劉永行、鄭建源、許榮茂、楊卓舒、胡成中家族、葉立培,他們主要來自綜合、製造、零售、地產與金融行業。事實上,這些行業也是100個月來中國主要的創富領域。

  風雲100月

  在2001年討論創富相當提神,畢竟,那是一個嚴峻的年份。2000年的互聯網泡沫破滅,已經拖累了世界經濟的增長,9•11事件的打擊,不僅加劇了衰退,還逐漸把美國拖入“反恐”戰爭的泥沼。在中國,1997年東南亞金融危機的影響尚未完全消退,“十五計畫”剛剛開局,人們又忙於為一些重大事件而爭吵,吳敬璉的“中國股市賭場論”、許小年的“千點論”引人熱議。這年夏天,中國股市進入了痛苦的調整。另一場爭論圍繞加入WTO後的得失利弊展開,中國首席談判代表龍永圖甚至被一些人指責為“賣國賊”,但這年12月,中國仍如約成為WTO的第143個成員。當時,人們可能很難意識到,在這個《新財富》起步的年份發生的諸多事件,將會深刻地影響了此後100個月的世界運行基調。

  在美國,互聯網泡沫破滅後,格林斯潘主政的美聯儲在2001年的1-12月連續降息11次,累計降息4.75個百分點,以1981年後最為猛烈的降息促進消費、提振經濟,美國人的消費由此更無節制;擴張性的貨幣政策導致流動性過剩,在金融創新的推動下,房地產泡沫成為新的經濟增長動能,反映全美20大城市綜合住宅價格的S&P/Case-Shiller指數從2001年初的112.39點一路漲至2006年7月的最高點206.52點,5年半幾乎翻了一番,2007年的次貸危機由此埋下伏筆。

  在中國,圍繞股市的種種爭議最終推動了資本市場的規範和股權分置改革的實施,中國股市重新成為經濟的晴雨錶,讓老百姓擁有財產性收入寫入了政府工作報告;而加入WTO,不僅意味著中國作為一個大國全面融入世界,還將作為一個大國全面影響世界。

  製造業是中國加入WTO的最大受益者。在上世紀90年代初的投資過熱後,中國出現產能過剩,從1997年進入長達5年的通貨緊縮期。隨著加入WTO,中國成為世界工廠,與世界需求的對接使得這些過剩的產能被出口消化。而國際產業的大轉移,使中國的出口不僅僅局限於服裝、玩具等低端製造業,還擴展到機電、船舶等高端產品,中國製造的含金量逐步提升,其中的榜樣華為,更以自主創新顛覆愛立信全球最大電信基站供應商的地位。

  進出口增速由2001年7.5%到2002年21.8%的飛速遞增,拉動了民間投資的熱情,帶動中國GDP從2003年起進入兩位數增長的上升週期。出口產業的興旺,吸引農民工融入工業化和城市化的大潮,促進了金融、物流等服務業的發展,中國經濟步入良性迴圈。強勁的出口還帶來了外匯儲備的猛增,2006年2月,中國超過日本成為全球第一大外匯儲備國,到2009年6月底,中國外儲已超過2萬億美元(圖1)。中國速度令渣打銀行中國研究主管王志浩認為,美國的1年相當於1/4中國年,英國的1年相當於中國的3.1個月,新加坡的1年相當於中國的半年。中國經濟的騰飛與國際化,推動了人民幣匯率改革2005年的啟動,人民幣自由兌換邁出第一步。至2008年7月21日的匯改4周年紀念日,人民幣兌美元中間價由8.11升至6.83,累計升值21%。

  金融業是另一個受益者。在加入WTO的承諾下,中國於2003年啟動銀行改革,曾經壞賬累累的國有銀行,經歷了一輪脫胎換骨的注資、改制、引資、H股與A股上市之後,資產品質、盈利能力、資本充足率、流動性比例、風險控制能力達到了歷史最好水準,人們如今陶醉於工商銀行、建設銀行、中國銀行包攬全球銀行市值前三甲的喜訊。與2009年6月底工商銀行以2570億美元的市值高居全球銀行榜首相對應的是,以前的冠軍花旗集團的市值從兩年前的2560億美元縮水至145億美元。金融體系的穩定性與安全性不斷提高,為中國抵禦全球金融危機奠定了基礎。工商銀行、國家開發銀行、中國平安等金融機構還迅速加入海外收購的行列,這與8年前人們擔心的跨國公司將在中國金融業不可阻擋地獲得“贏家通吃”局面完全相左。

  當時,類似的擔心也存在於汽車、機械等全球化的產業部門。令人意外的是,由於跨國公司已經通過合資實現當地語系化生產,2001年以來,進口汽車的衝擊實際上並未出現,吉利、比亞迪等本土汽車企業的自主研發能力則在“與狼共舞”中被啟動,如今面臨嚴峻挑戰的是底特律的巨頭。在內需的帶動下,中國2009年已經取代美國成為全球最大的汽車市場。機械產業也演繹了同樣的故事。

  民企的成長,國企的改制,央企的重組,使得進入“財富500強”的中國內地企業從2001年的9家擴展到2009年的34家。企業的投資效率也在提升,經濟學家高善文2005年的報告顯示:中國企業的投資效率自2001年後一直不斷改善,至2003年,上市公司的總資產收益率明顯高於銀行貸款利率。同一時期,白重恩教授等人也分析指出,中國當時的投資回報率(含所得稅等因素)為16%,超出美國約10%的水準,除稅後也在10%左右。

  中國企業的崛起,離不開資本市場的支持。監管的不斷完善和2005年股權分置改革的啟動,使得中國資本市場的資源配置能力大大提升,過去中國首富由境外股市製造的局面得以改觀,內地股市開始成為創富主場,2009年的“新財富500富人榜”首富沈文榮更是第一個非股市產生的首富;2004年推出的中小企業板和即將推出的創業板,支持了中小企業的發展,張近東、周成建等人躍入“新財富500富人榜”前十名;工行、中石油、中國人壽等大盤藍籌股的回歸,加重了內地資本市場的權重,本土資本定價權得到提升;基金等機構投資者的隊伍壯大,引導理性投資的理念逐步深入人心;權證、可轉債等產品創新,為國民提供了更多的投資機會。

  民間財富的增長,帶動了房地產業的發展,吸引了全球奢侈品巨頭,本土企業也致力於打造國際品牌,實現從中國製造到中國創造的升級。全球最有影響力的品牌設計公司沃爾夫奧林斯(Wolff Olins)最近列出5個有望成為全球品牌的新興市場食品及飲料品牌,中國最大的葡萄酒生產商張裕位居其中。

  中國成為流奶與蜜之地,中國資產的配置權重持續增加。綠地投資者、QFII之外,高盛、摩根士丹利、百仕通、KKR、凱雷等各類投資機構紛至遝來,熱錢的規模也成為經濟學家們樂於爭論的話題。中國資本同樣走出去,中投的主權基金式投資、國企的海外收購、民企的海外投資與市場擴張、QDII的出海,加上遠赴非洲、歐洲、迪拜、俄羅斯淘金的草根商人,匯成浩蕩的中國資本全球化潮流。

  100個月來,世界或許只是經歷了一輪房地產泡沫從泛起到破裂的洗禮,而2009年的中國不再是2001年的中國。穿越本世紀的第一個十年,中國已經作為一個大國而崛起。2001年,中國是全球第六大經濟體,2008年已躍居第三。在中國與世界掛鉤或脫鉤的討論中,中國超越了高盛首席經濟學家吉姆•奧尼爾在2001年11月首提的“金磚四國”(BRICs)概念,與美國並列為拉動世界經濟的兩大火車頭,美國彼得森國際經濟研究所所長弗雷德•伯格斯登(Fred Bergstan)甚至提議以G2替代G8。中國經濟崛起的背後,是中國國際影響力崛起,中國研究崛起,甚至中文崛起。中國模式、中國經濟的研究者從邊緣走到中心,在國際經濟學界的話語權與日俱增,林毅夫出任世界銀行副行長兼首席經濟學家、陳馮富珍出任世衛總幹事都是水到渠成。

  這是昂揚進取的100個月,也是結構失衡的100個月。拉動經濟增長的三駕馬車中,投資仍是主力,消費貢獻不足。區域發展同樣失衡,王志浩另一個有趣的計算是,以購買力平價計算,廣東、山東、江蘇、浙江四個經濟發達省份2007年分別可以成為世界第14、19、20、25大經濟體。在鋼鐵、石油等行業,國企與民企的力量失衡在2001年後甚至有所加劇,沙鋼、日照鋼鐵等民企在夾縫中艱難成長;金融、電信等壟斷行業的對內開放仍然只在議程上,中小企業貸款難多年懸而未決。與此同時,財富集中的趨勢進一步加劇,在富人之間也不例外。政府稅收的增長高於國民收入的增速(圖2),居民可支配收入占GDP的比重從1992年的68.6%下降到2007年的52.3%,企業、政府可支配收入分別從1992年占GDP的11.1%、19.1%上升到2007年的22.9%、22.8%,收入分配失衡、貧富分化帶來了新的隱憂。

  當然,我們也能看到其中的轉機:隨著產業由沿海向內地的轉移,區域差距正在收窄,中國經濟增長極轉向中西部已成今年研究機構的共識;社會保障體系和收入分配體制改革的逐步推進,2004-2009年的中央1號文持續六年關注三農問題,有助於將基尼係數拉下0.4的警戒線,加之家電下鄉、以舊換新補貼等政策,內需規模可望提升,為中國經濟的逆風飛揚增加底氣。

  100個月裡,世界與中國經濟完成了一輪起承轉合,許多似曾相識的場景一再重演:2001年,中國經濟在承受了1997年亞洲金融危機後最為嚴峻的外部壓力下,依然保持了7%以上的穩健增長,2009年,在世界經濟一片衰退中,中國仍然風景獨好。許多關鍵字貫穿始終:股市的三牛兩熊;2002年2月降息後的8次加息與2007年12月後的4次降息週期,在流動性過剩中,存款準備金在經歷16次上調,由6%升至17.5%;貨幣化分房的政策催穀下,房地產業日益市場化,房價在多番調控中大漲小回地經歷了一輪牛市;2003-2004年和2007年的宏觀調控,2003年的非典與2009年的H1N1,都令人記憶猶新。

  在這個波瀾壯闊的場景中,《新財富》不僅是一個忠實的記錄者,還是資訊的分析者、資本的引導者,誰出現在《新財富》雜誌上,往往意味著誰掌握了資本的方向。追尋100個月的世界運行軌跡與《新財富》的報導,我們可以理清財富的行蹤。

  創富100月

  無論從哪些指標衡量,2001年以來都是中國財富增長最快的黃金時代。在宏觀世界種種變動的影響下,資本的流轉和創富的方向也體現了鮮明的時代背景。作為民營企業創富標本的“新財富500富人榜”,可以成為我們觀察中國創富方向的一個角度(表1)。

  工業化是中國8年多來持續不變的主題,中國的第一代富人也大多從製造等傳統產業起家。這個抓住中國加入WTO後製造業崛起機遇的創富群體中,不僅包括魯冠球、曹德旺、梁穩根等超級富人,更多的是中小板上一大批作為細分行業龍頭的隱形冠軍,以及更廣泛的珠三角、長三角的中小民營企業主。他們構成了中國經濟中最具活力的部分,也忍受著融資難、成本上升等多重壓力,並在新的危機中面臨產業轉型或升級的挑戰。然而,中國作為一個製造大國的格局,短期內難以改變,在一些未能過冬的產能被淘汰後,這一領域的優勢企業可望獲得更大的市場機遇。

  隨著民間產業資本的壯大和資本市場的成長,郭廣昌、劉永好等資本玩家開始出現。他們依託資本市場與旗下金融機構,通過種種創新財技提升手中的資產價值,實現財富的快速增值,成為新一代的富人群體。如今,越來越多的產業資本或直接介入資本市場,或通過成為PE機構中的LP,實現資本化運作。而隨著市場的規範,資本運作中的灰色地帶逐步減小,未來,在危機後對市場的重新規範後,金融創新可望帶來更強勁的財富增長。

  1998年前後,大洋彼岸的網路熱帶動了中國的創業熱,新經濟富人成為新的財富英雄。他們之中,有成功複製美國模式的王志東、張朝陽,也有開創中國模式的馬化騰、馬雲。2000年3月,全球股市見頂,張朝陽、馬雲成為最有錢途的偶像,馬雲以信心十足的動感姿勢登上了《財富》封面,成為50年來首位出現在該雜誌封面的中國企業家,人們無不眩目於互聯網的創富能力。而到了《新財富》創刊的2001年,伴隨科互聯網泡沫破滅,科技英雄們身家大跌,熱鬧一時的中國創業板由此擱置8年有餘。然而新經濟創富者的步伐從未停止,隨著網路遊戲、網路購物、網路視頻、SNS徹底改變我們的生活,2005年,榮智健的首富地位為盛大網路的陳天橋所取代,第九城市的朱駿、完美時空的池宇峰、千橡互動的陳一舟等新富也不斷湧現,這一趨勢遠未終結。

  伴隨中國城市化進程的加快,從2003年之後,財富越來越向房地產行業集中,地產商的人均財富越來越高、身家增長越來越快,碧桂園的楊惠妍在2007、2008年蟬聯“新財富500富人榜”首富。當然,這同時顯示,房地產從誕生之時就是一個民營資本充分進入的產業。造富能力同樣強大的金融業,就從未產生如此眾多的富人。如今,經過2008年的短暫下調後,新一輪房地產增長週期正在成形,無論以開發還是買房、買房地產股的方式投資房地產,都被認為是財富保值、對抗通脹的手段。與此同時,房地產泡沫化、經濟房地產化令經濟學家心憂,房價高企令中產階級心憂,房企高價拿地-天量融資-更高價囤地的商業模式也為人詬病。房地產造富何時會成為歷史?這可能取決於中國的城市化進程。

  下一波的富人崛起源于創新。傳統模式競爭之下利潤日趨微薄,激勵了企業的創新熱情,在進入中國的海外PE和VC製造出分眾傳媒的江南春等一批新商業模式富人之後,中國出現了至今不衰的商業模式創新熱。和江南春一樣,石基資訊的李仲初因為開啟新的酒店資訊管理行業而富,美邦服飾的周成建、中國動向的陳義紅因為更新商業模式而富。在他們身後,還有一大批商業模式的革新者,他們的努力,不僅成就新的市場壟斷者,也使得中國經濟由粗放式發展向精細化過渡,奠定大國崛起的基石。

從未來趨勢看,新能源產業和消費服務正成為新的創富樂園。在能源緊缺和氣候變暖的背景下,新能源被視為全球經濟的下一個增長點,繼無錫尚德的施正榮2006年成為中國首富之後,這一行業投資倍增,富人迭現,其財富增值速度也持續加快,2009年,“新財富500富人”中已有23人來自能源與環保行業。2008年11月哥本哈根聯合國氣候變化大會的討論和中國作為大國的表態,或將繼續強化這一趨勢。隨著國民收入的遞增,中國龐大的內需市場同樣具有巨大的造富能力,在2009年財富增速最快的富人,來自消費行業者為數最多,蘇甯電器的張近東財富2009年已名列“新財富500富人榜”第二名。

  從傳統的製造業富人到資本玩家、科技英雄、房地產富人、商業模式富人、新能源富人、消費富人,中國富人相對鮮明的代際特徵,印證了中國經濟的每一波風潮,也顯示了變革中的中國經濟具有持續的創富力。新領域的富人迭出,推動了中國的富人財富來源日益陽光化、廣泛化,同時,由於金融、能源、電信、文化等領域仍未對民營資本全面開放,國人的創富能力仍受約束。不過,7月新推出的文化產業振興規劃中“吸引非公資金進入”的闡述,或許意味著這些領域可望誕生民企新的創富密碼。

  從創富表現看,100個月裡也有抑揚頓挫,政策的有形之手和資本市場的無形之手都在其中展示了左右財富的超能力。當2001年的財富增長樂章行進到2004年時,由於遭遇了嚴厲的宏觀調控,富人們的財富積累速度顯著放緩,在2006-2007年的A股市場大牛行情中,又隨股市的泡沫而迅速膨脹,2008、2009年的“新財富500富人”財富總額分別增長71.5%、103.33%,兩年的財富增量遠遠超過了以往若干年的積累。而在牛市退潮的2009年,上榜富人的財富總額同比下降37.4%,富人經歷了一場空前的財富飆升與蒸發過程。

  在財富故事的起伏跌宕中穿越短暫的歷史,回顧100個月來中國最具創富機會領域的種種變遷,許多片斷令人扼腕。在新世紀第一個十年的這一頭回望那一頭,我們才能看清,世界正結束一場泡沫進入另一場泡沫,如今,我們寄予厚望的新能源,會是一個新的泡沫嗎?相信這樣的回眸,有助於我們看清創富的方向。

9月 14, 2009

如何投資保險股

蘇娜/文(本文發表在《證券市場週刊》2009年第34期)
保險股很神秘嗎?本文將揭秘你最關心的六個問題,以及如何把握保險股的買入時機。

為什麼要投資保險股?

來看看保險股的護城河。整體上看保險公司現在已經形成了寡頭化的競爭結構,除非政策採取大量設立保險公司的做法,否則行業龍頭的領先地位不會根本改變。

中國有100多家證券公司,有不到100家的基金公司,有接近100家的保險公司,根據主要的金融機構大體都是100家的經濟特徵,可以推測中國的保險公司大體是以100家作為一個限量,而保險公司現在已經是100家了,所以近期不太可能再大量湧現新的保險公司。

任何一個成長股,必須根要紮在一個好的行業中,好的行業的概念是需求無限增長,供給相對集中,而且這個行業的盈利模式比較簡單。現在,保險業就屬於這種情況。

中金公司長期研究保險股的分析員周光認為,中國內地保險業最大的好處在於:最大的成本來自于代理人的傭金,這是被國家卡死的——保險代理人最高只能拿一期的40%,如果在香港、臺灣地區,則是超過100%——保險公司最難控制的一塊費用,國家幫你控制了。所以,在內地一定是保單賣得越多,公司賺錢越多。

另外,還有2.5%的預定利率。就是說,無論資金成本還是銷售成本國家都給你控制好了,剩下唯一的就是把這個東西賣出去,賣得越多,賺得越多。

同時,保險公司又面臨很好的投資環境,投資收益率在上升,利差在擴大,總的環境對保險公司非常有利。這在全世界都是得天獨厚的。

從1980年到2007年,中國的保費收入年均增長了30%。根據國際保險發展歷史資料顯示:人均GDP在2000至10000美元之間,保費增長率可以達到15%至20%。現在中國人均GDP為3000美元,考慮到人口基數龐大,保費增長率可能會高於20%。

保險股看什麼?

投資保險股,到底看保費增長,還是每股收益?投資收益率,還是新業務價值利潤率?其實,細究起來也沒那麼複雜。投資者最大的困惑是保險股的估值不看PB和PE,高高在上的股價和通常都很低的EPS對應不起來,漲或者跌有點摸不著頭腦。

美國的保險股是看PB和PE的。國內目前廣泛採用的內涵價值法是歐洲發明的,但在全球擴張得很快。美國為什麼可以用PB和PE估值呢?因為美國的保險公司上市的歷史很長,經營比較穩定,投資人就把它當做資產管理公司看待。可以用20年或更長時間平均的PB和PE來參考,得出合理的估值來。

而國內的保險公司的價值主要體現在保費的增長上,而其每股收益和淨資產變化都比較大,沒有太大的參考價值。內地險企上市歷史最長的國壽,從2003年登陸H股算起,也才5年,5年的平均值還不具有參考價值。

換個角度,從保費增長看,國外保險公司的保費增速是很慢的,就沒有成長性。等到國內保險公司保費增長很慢時,估值方法也會調整為美國的方法。眼下,國內保險公司還遠沒到那個階段。

從根本上說,國內保險股估值方法之所以特殊,正是源于其成長性,這種成長性將保險會計準則中的收入和費用不匹配的原則大大地放大了。

保險股的會計準則不同于其他行業,監管層關心的是企業的正常償付能力,因此要求先把負債做足,利潤要後續慢慢釋放出來。

舉一個小例子,一家新成立的保險公司第一年賣出兩張期交的保單,帳面肯定體現為虧損,因為80%的費用是在第一年支付的。那麼能不能當年就在利潤表上體現為盈利呢?如果簡單以收入和費用匹配的原則來做賬是可以的。但是,保險的會計準則不允許。

內涵價值這種估值方法,是把估值分為兩部分,即內涵價值和評估價值。內涵價值代表公司的現有價值,即清算價值,等於調整後的淨資產加上有效業務價值,有效業務價值就是已經賣出的保單的價值。

保險股的估值必須打破收入與費用不匹配的問題,用未來現金流折現的方法可以解決。這在道理上說起來很簡單,大家也都認同。但其實很難做,因為這相當於讓你預測一下你這輩子還能掙多少錢。

要計算這個公司永續存在可以創造多少價值,這就更難了。目前業內分析師通常採用算出過去一年所賣掉保單的業務價值,然後乘以10倍、20倍或30倍。粗看起來這個倍數很保守,但中國內地保險股現在還處在青少年時期,屬於長得比較快的時期,這種增長速度能持續多久還很難說。

對投資收益率是否太過關注?

從長遠看,這種關注有道理。畢竟,保費增長並不是目標,只是增加了低成本的負債而已,只有把錢運用起來,即通過投資轉化為利潤,這才是實現了股東價值。否則可能規模越大虧損越多,就像AIG。

三家保險公司不僅僅要比拼保費增速,也要比拼投資能力,投資人可能以後會更重視投資能力的穩定性的問題。也就是說,當前利益與長遠利益要平衡的看。

投資收益率預期,還可以用來解釋三隻保險股A-H股折價溢價關係。海通證券保險業分析師潘洪文總結的規律是:牛市時候A股表現為溢價,熊市時又表現為折價。有時候這邊漲得多點,有時候那邊漲得多點,但另一邊會跟上。

對於A股的溢價,周光的解釋是:“溢價並不是來自於稀缺性,我認為主要來自對未來投資收益率預期的不同。國內投資者的預期要明顯比國際投資者樂觀。”

長江保險業分析師李聰認為:內地投資者更急功近利,股市的週期波動大,基金的持股時間比較短,造成A股保險股的波動也比較大,H股相對穩定一些。短期來看,兩地保險股股價會互相牽制,且H股會起到更大的作用,A股股價不可能脫離H股瘋跑。

這在這次反彈中得到驗證:平安A股股價超越H股股價之後,保持的時間很短,隨即大幅調整,對H股由溢價轉為折價了。

國壽為什麼溢價?

平安模式好還是國壽模式好?相信這是很多投資人都會有的困惑。市場其實已經做出了回答,國壽相對于平安和太保的溢價是一個常態。

平安有三成多業務是非保險業務,如果算上財險部分,非壽險部分就更多了。保險公司之所以給予高估值,是因為投資人對壽險業務成長性的看好。所以國壽一直享受估值溢價,這是不可挑戰的。國內壽險行業未來20年或許能達到30%的年增長率,但這樣的速度對於銀行業務或券商業務是不可想像的。

平安的綜合金融控股模式,市場其實是給予折價,而非溢價。從國外金融業的歷史來看,這樣的模式還沒有成功的先例。從經驗的角度看,在牛市時,平安可能更受歡迎一些,因為其銀行與證券業務能貢獻較好的利潤,這是立竿見影體現在每股收益裡的。

還有一個角度可以解釋平安的折價。資本市場對於混合經營公司通常是有一個折扣,而不是溢價。因為專業的投資者傾向于自己做資產配置,而不是讓上市公司幫自己做配置。如果讓投資者自己選的話,不如去買最好的銀行股,最好的券商股,最好的保險股,為什麼一定要買平安呢?如果協同效應不強的話,那麼很可能1+1<2。

而且從資訊披露的角度看,平安只有在年報中才做部分資訊披露,非壽險業務的披露程度不如單純的銀行或券商做得細緻周到。

保險股是強週期類股票嗎?

基本是。保險股的當期收益受到投資收益率的影響很大。大盤處於上升週期時,保險公司可以從股市中掙錢,而銀行則不能,所以保險股表現出更大的彈性。而大盤下跌時,如果減倉不及時,保險公司也會成為重災區,2008年一季報中三家保險公司的淨資產都是減少的。不考慮2007年底才登陸A股的太保,國壽和平安的股價高點都是在2007年10月下旬,比大盤見頂的時間略晚幾天。但跌下來也十分淩厲。

2005年-2008年這一股市週期裡,內地投資人對保險股從頂禮膜拜到棄之如敝屣,體現得淋漓盡致。不能怪投資者功利,這正是保險股強週期性的表現。相信在以後的股市週期裡,這樣的故事還會不斷上演,只是吸取了這次的教訓,下跌不會這麼慘烈了。

但李聰同時也認為,保險股還具有抗週期的特點,當其權益倉位很低的時候,來自二級市場的投資收益對估值的擾動就比較小,甚至忽略不計,這時候就看其保費增長快慢即可。

舉例如下:2004年保險公司股票投資虧損,但是平安和國壽仍然保持了30%以上的淨利潤增長,雖然股市跌,但保險公司的投資收益率還是高於2.5%的預定利率。因為在2007年下半年之前,保險公司投資股票的比例上限是5%,因此週期性表現還不是特別強。2007年股票投資比例的上調加大了保險股的週期性,但這次的情況比較極端,即上調的時間是在牛市即將結束之際,所以上調未能使保險股享受到上漲的好處,反而加大了下跌時的虧損。

怎樣把握保險股的投資週期?

周光認為,應該是降息的末期和加息的初期。李聰認為,這個說法對,但不新鮮,它是對週期類股票普適的一個規律。降息末期是經濟見底的時候,而加息初期其實就是經濟復蘇的階段,這兩個階段是週期類股票的投資時鐘,當然也適用於保險股。

從今年上半年這次反彈來看,三隻保險股的股價加速上漲都是在“六一”之後,當時股市人氣已經很旺。儘管一季報出來後大家都看到了保費增長是超預期的,特別是平安達到了40%的增速,但是股價並未立即反應。從這個角度說,保險股的催化劑的確不是保費的高增長,而是股市的溫度。當投資者的情緒集體轉多的時候,是投資保險股的最佳時機。

保險股就像大盤的溫度計,或者說是投資情緒的溫度計。最後簡單歸納一句話:在市場最低迷的時候買入保險股,在投資者享受資本盛宴時賣出,在其他時間持有保險股都會損失時間成本和機會成本。

從價格與價值的關係看,估值是稱重機,而短期看投資收益率,或者說淨資產的增長。

9月 05, 2009

近期的操作

在8月初, 在18.4左右賣了部份招行, 在3.86賣了惠理基金, 理由是A股持續下跌, 但是港股完全沒有調整不太合理. 個人認為A股的合理範圍由2500-2800, 於是在上證指數27xx時, 在13.34時買入部份A50基金, 之後又在4.4買入部份Soho中國, 打算在4元, 3.5元時持續增持.

旺旺公布業績之後, 一預所料股票會有所調整, 於是在4.1買入少許股票, 計劃買入1萬股仍為長倉, 目標在3.8, 3.5時再度增持, 估計旺旺今年的增長在30%左右, 現價合理, 加上股息吸引以內需股來計.

近日A股眾多權重公司陸續公布大規劃集資計劃, 引發市場恐慌, 再度在13元買入部份A50基金, 下一步會在12元左右再增持. 其間亦有幫家人在A股市場買了些萬科, 招行. A股市場相比香港股市容易賺錢, 股民的質素始終未成熟, 相比之下, 港股太多專業人士參於其中, 估值一直相對合理, 要找到合適的買入點要多些耐性.

目前計劃買入的股票有中人壽, 平保, 招行, 旺旺, Soho, A50, 和惠理看看誰會在近期調整深一些.

PS: 中央今次真是可惡, 想在國慶期間推高個股市, 實在有些失算, 分段買得未夠多貨......

9月 03, 2009

無題

去年今日此門中,人面桃花相映紅.

人面不知何處去?桃花依舊笑春風.

--唐.崔護

感悟華爾街(我的金融風暴之旅)

感悟華爾街(我的金融風暴之旅)

作  者: 馬蔚華

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秦曉

  百年不遇的金融海嘯,給2008年打上了歷史性的標記。進入2009年,全球經濟衰退已經開始顯現,金融機構和消費者的"去杠桿化"還要經歷一個比較長的動蕩過程,並將成為2009年市場環境的一個主要特徵。

  對每個企業而言,此次危機和衰退是一部最好的教材,我們都為此付出了學費。但只有那些肯于學習、思考的人才能從中獲取經驗和啟示,變得更聰明、更理性。

  金融海嘯的成因、特徵和影響

  此次金融海嘯,不是通常意義上的週期性波動,而是結構性震蕩。作為經濟現象,週期性波動和結構性震蕩的實質都是"均衡-失衡-新的均衡"的過程。導致週期性波動的供求失衡,是由於市場價格信號滯後於資源的配置,但價格信號的釋放是一個持續、漸進放大的過程,這一過程可以被抽象為一種函數關係,因為它具備了函數的兩個基本特徵-連續、收斂。人們可以據此運用邊際和均衡的方法建立數學模型,觀察和預測經濟周波的走勢,並採取相應對策;當然,對拐點的判定要相對困難一些。

  結構性的震蕩,多表現為突發的"雪崩"式危機,其來勢猛且呈現發散態勢,殺傷力大,會造成非理性恐慌。這是一種非函數關係的突變現象,因為連續性中斷了,變數間的相關性失去了。

  此次危機是一次典型的結構性震蕩。事端的起因是美國次級債,但根子在美國過度消費、儲蓄不足的發展模式。為了滿足消費所需的資金,金融機構在倡導自由放任、鼓勵金融創新的政策環境下過度使用杠桿,產生了大量高風險的資產證券化衍生產品;而金融監管不當,使其像瘟疫一樣向全球擴散,最終釀成了這場危機。

  近十年的經濟全球化進程中,中國和一些新興經濟體崛起,其增長模式的特徵是高儲蓄、低消費,這與美國形成互補結構。換句話講,它們的貿易順差構成了美國貿易逆差的主體,它們向美國消費者提供廉價產品(其中有要素價格被低估的因素);作為美國國債主要的債權人,它們又向美國提供了消費所需的低成本資金。

  另一方面,美國提供的巨大消費市場,也為以中國為代表的新興經濟體的工業化、城鎮化提供了支援。兩個互補結構的耦合,形成了一種"非穩態的均衡",同時也大大放大了各自的失衡度。雙方各自積累的鉅額貿易逆差和順差,勢必對實體經濟產生影響,因而這一"均衡"是不可持續的。

  這個故事告訴我們:

  第一,儘管經濟全球化的目標是打破國界,在更大範圍內尋求平衡,但這一過程是漫長的。在相當長的歷史時期內,各個經濟體,特別是大經濟體自身的平衡,仍具有重要意義。

  第二,如果說危機對中國的金融體系影響有限,那麼在全球經濟衰退的背景下,中國可能是個重災區。這主要是因為,中國作為一個大經濟體,對出口的依賴過重(約相當於GDP的40%);中國的產業結構是以中低端的加工業為主,其調整和轉型的難度,比以高端服務業為主的結構大;中國正在經歷城鎮化進程,存在結構性就業壓力。

  第三,週期性波動與結構性震蕩的區別,還表現為前者的波動會回歸到原有均衡點,而後者的震蕩則會收斂在一個新的均衡點。這個新的均衡點,意味著美國和中國都要作出較大程度的調整,以減少各自的失衡度。中國所面臨的,是減少對出口的依賴,而加大內需(消費)在短期內難以補償出口的缺口,這會對GDP、CPI、失業率、城鎮化進程、產業結構產生連鎖影響。在上述各種約束條件下尋求新的平衡點,是一個全新的課題,也將是一個痛苦的轉型過程。

此次金融海嘯被視為是百年不遇的事件,其對未來的全球經濟結構、經濟發展走向、經濟秩序、政府和國際經濟組織的經濟功能、經濟理論和政策,都會產生重大的影響。這種影響有多大?是不是顛覆性的?現在有許多流行的看法和觀點,我以為對此應保持開放的思維和清醒的認識。

  首先,經濟全球化造就了全球近十年的經濟繁榮,也產生了全球經濟失衡,並導致金融海嘯的爆發。當下貿易保護主義開始抬頭,"去全球化"的聲音不絕於耳。我以為,全球化作為歷史進程不會終止,也不應終止。但認真審視這一進程中存在的問題,使其能走上健康的軌道,重拾發展勢頭,是全球面臨的重大課題。

  其次,此次金融海嘯發端于美國,美國作為全球最大經濟體受到重創,美元作為全球主要儲備貨幣的地位也受到動搖。我認為,在可預見的未來,美國在全球的地位將會削弱,但不會發生根本改變;美元走勢在近期會堅挺,中期則有貶值壓力,但主要表現為週期性波動,而不是結構性貶值。一個全球多極經濟體、多元貨幣格局的形成,還要假以時日。

  另外,在此次危機中各國政府紛紛出手,通過擔保、注資、接管拯救一批瀕於倒閉的企業,同時通過降息、啟動鉅額財政支出,以刺激需求。這是否意味著,政府主導經濟和凱恩斯主義成為主流?我認為,企業作為資源配置的主體,是市場機制的基石,政府與市場的邊界不應發生重大改變,政府入市干預和財政政策的運用,是在特定情況下的一種特殊手段,"慎用看得見的手"仍是需要銘記的箴言。我們在批評自由放任政策、反思貨幣主義理論的同時,也應警惕政府職能的過分膨脹。

  最後,金融海嘯充分暴露了國際金融體系的脆弱。貨幣和金融產品是在全球流動的,而貨幣發行量、利率政策、監管都是每個經濟體相對獨立的決策。美元發行量大大超出了其GDP在全球的比重,由此美國自己的經濟問題要全球分擔,或者說它從全球獲取了"鑄幣稅"。國際金融監管缺失,是當今國際金融體系中存在的核心問題,已經引起了各經濟體的關注。但新體系的建立,是一項超越經濟領域的議題,是大國之間政治博弈的過程,就目前全球格局而言,我們短期內還看不到這樣一個前景。

中國雖然是此次衰退中的重災區,但我相信,中國會率先走出衰退。這是因為,第一,與全球主要經濟體相比,與1997年亞洲金融風暴時相比,中國政府、企業、銀行、個人的資產負債表都是健康的;第二,2000萬農民工返鄉,固然是一個巨大的社會問題,農民作為弱勢群體的狀況更為凸顯,但它大大緩衝了城鎮失業的壓力,使政府、企業得到了寶貴的調整時間;第三,中央政府財政刺激經濟力度較大,地方政府長期被壓抑的投資衝動得以釋放,適度寬鬆的貨幣政策使銀行新增貸款大量投放。

  就目前態勢看,我以為今年"保八"應是可以期待的。我的擔心在於:

  首先,這一輪政府主導的刺激經濟計劃,尚不能推動中間產業和終端消費,企業和消費者還要過"緊日子"。未來的經濟走向,可能如有些經濟學家所預測的呈現"W"形,即政府主導的第一波提升後,經濟因缺乏私人投資和消費的支援會再次下滑,最終走出衰退還要依靠市場的力量。

  其次,"保八"是為了保就業進而保社會穩定,而8%是不是保就業的底線,對此缺乏科學論證,這在很大程度上取決於產業結構。擴張的財政政策是為了應對經濟衰退的權宜之計,其本身是有風險和代價的,這不僅表現為當期的效果,也表現為其後的通貨膨脹壓力。因此,要避免目標定得太高,用力過猛。失業率與社會穩定的關係,在很大程度上取決於社會保障體系。此輪財政刺激經濟計劃在投資和轉移支付(社保、低保、醫療、教育、住房、減稅等)間應如何分配,值得斟酌。

  第三,危機、衰退既是一場災難,也是改革、調整的良機,政府的振興產業規劃多是以解困、扶植為主要目的,而缺乏調整、改革的內容。這樣搞下去,可能實現"保八",但過剩、落後的產能得以生存,扭曲的要素價格依然保持,政府對企業和市場的不當干預還可能會強化,公共產品的缺失得不到改善。

  第四,此次危機和衰退也是對中國發展模式的一次挑戰,粗放的、投資和出口驅動的增長方式難以為繼。在新的約束條件下如何平衡各種關係(增長與就業、投資與消費、出口與內需等),仍是一個有待研究、探索的重大課題,但似未引起應有的重視,主流看法仍將此次危機和衰退視為週期性的波動,而不是結構性的震蕩。對此,我們應深思。

9月 01, 2009

太悶

大市太悶, 死都唔肯調整, 不如聽下歌仔算了........

泡沫是怎樣形成的?

Source: http://chinese.wsj.com/big5/20090831/inv072758.asp?source=UpFeature

在這十年中﹐我們已經承受了太多的繁榮與蕭條:科技股泡沫、房地產泡沫﹐以及今年巴菲特(Warren Buffett)稱之為的美國國債泡沫。

名為“和平”的豆豆布偶多年來﹐我一直都是這些極端金融週期的學生。在20世紀80年代﹐我親眼目睹了得克薩斯州的房地產泡沫和相關公司在垃圾債券泡沫中灰飛煙滅。我寫過一本有關1929年崩盤的圖書。最讓我恥辱的事情是﹐在市場膨脹的高峰﹐我曾花50美元買了一個5美元的名為“和平”的豆豆布偶(Beanie Baby)。

在研究是什麼驅動了泡沫時﹐我開始認為它們都是按照非常固有的模式發展的。如果我們能夠認識到這些﹐我們就可以更敏捷地做出反應並調整我們的行為。即使我們不能看到它們所帶來的激動以外的東西﹐也有一些實實在在的教訓值得投資者汲取。

--肥沃土壤。最大的泡沫似乎都是在經濟快速發展和大刀闊斧創新的時期發展形成的﹐這可能讓我們更容易接受常常伴隨著金融投機行為的奇特理念。

上世紀20年代﹐汽車業開始興起﹐許多家庭都通了電。1920年時﹐收音機還很少見﹐而到了1929年﹐每三個家庭中就有一部收音機﹐給數百萬人帶來了娛樂、音樂和新聞。在這期間﹐出現了兩次嚴重的金融泡沫:1925年佛羅里達土地投資風潮和最後以崩盤告終的股市飆升。

最近﹐我們看到了同收音機非常相仿的革命。在今天的大學生剛出生時﹐還沒有電子郵件、互聯網、能放到口袋里的手機、DVD和黑莓。以前只有在電視劇通過電視台播出時﹐我們才能在電視機上收看。而現在﹐只要我們想看就能看到﹐在電腦上﹐iPod上﹐甚至是手機上。

在這種革命性變化之中﹐你可以看到人們的想像力是如何被激發﹐以致於相信科技類股可以無視地心引力扶搖直上﹐或是認為住房價格可以一直攀升﹐或是覺得抵押貸款可以永遠不用償還。

--一擁而上。關於繁榮的第二個特症﹐也更明顯的特徵是﹐太多太多的人一擁而上﹐推動價格不斷走高。最初的懷疑情緒讓位於好奇﹐然後又升級成為某種狂熱﹐好像你是這個星球上唯一沒有參與其中的人﹐你最好趕緊加入這場盛宴當中。

不妨看看近期鮮有報道的時尚手包泡沫。或許你想像不到﹐但在此次衰退降臨之前﹐手包都是時尚裝飾品中最為熱門的產品。它們可能由鴕鳥、鱷魚、水牛或是漆皮制成﹐飾有紐扣、拉鏈或是口袋。

全球最美麗的名人拿著這些包﹐最時尚的女性對此覬覦已久。設計師給手包起了像名車一樣的名字──上城(Uptown)、下城(Downtown)、瑪百莉(Mulberry) Bayswater以及愛馬仕柏金包(Hermes Birkin)──價格則高達數千美元。

2003-2004年間﹐手包銷售額增長了26%。在接下去的三年時間內﹐銷售額增長較為緩慢﹐但價格一路走高。美國旅行用品協會(Travel Goods Association)預計﹐2007年手包銷售額達到了90億美元的歷史最高水平﹐較2001年增長了一倍。

--無視警告。隨著價格一路上揚到令人驚訝的高位﹐通常會發生兩件事情:一些專家會堅稱今非昔比﹐這次不同於以往──而基本上市場會忽視所有的警告聲。

隨著去年油價突破每桶100美元關口﹐一位分析師預計油價可能會達到每桶200美元。一些專家也堅持認為﹐房價不可能普遍下滑。

研究機構Mintel在2007年發表報告稱﹐那些對款式敏感的女性來說﹐手包仍然是可負擔的炫耀品﹔與650美元的包相比﹐100美元或是150美元的包似乎是可以接受的﹐而與1,500美元的包相比則是便宜到家了。該機構預計手包銷售額會在2011年底前再增長25%。但美國旅行用品協會的數據顯示﹐2008年手包銷售額減少了11億美元。

有關極端價格的警告常常被視為過於悲觀而扔到一邊﹐或是淹沒在了每日接受到的海量信息中﹐導致投機行為繼續。舉例來講﹐2005年《華爾街日報》就曾報導寬鬆抵押貸款標準可能存在危險﹐以及基於複雜金融模式的信貸衍生產品的爆炸式增長可能會引發災難。這些複雜金融模式試圖預計某些借款人的違約可能性。

--貪欲佔了上風。在某個時候﹐泡沫大到了荒謬的程度﹐貪欲佔了上風﹐要讓這個神話繼續﹐就必須將所有的常識置之腦後。

關於豆豆布偶﹐我有一次跟供應商聊天時就領略過這一點。那個供應商說﹐很多客戶都堅信﹐這些小小的動物布偶有一天能負擔他們孩子的大學學費。(我們的“和平” 豆豆布偶沒能保持住自己的價值:這個週末eBay上有數十個類似的豆豆布偶出售﹐而且似乎都無人問津。)


2007年的這款Hermès Birkin的鱷魚皮手袋要賣12.9萬美元在樓市上﹐警告信號應該就是放貸給那些無力提供任何證據表明自己有能力還款﹐或是無需付一毛錢首付的30年房貸﹐更糟糕的是﹐這是投資性的房產。

在手包泡沫中﹐警告信號應當就是一些貴得離譜的手包本身。在2006年和2007年的時候﹐香奈爾(Chanel)和其他品牌推出了時尚透明包。這些包很快就被時尚界視為是熱賣產品。不過﹐這些包不過就是透明塑料材質﹐實際上就是非常昂貴的浴帘而已。

--散場後派對。泡沫的最後一個典型特症就是其本身就是生活中的一課。派對可能會很危險﹐但試圖讓派對繼續進行﹐以及可能的散場後派對才會真正令你受傷。你永遠猜不到泡沫會在何時破滅。一些泡沫可能會持續相當長的時間。但當泡沫破滅的時候﹐這個過程幾乎總是非常迅速和劇烈。

正是這個時候﹐那些決意讓泡沫繼續的人承受了最大的危險。正是科技熱潮開始走軟後﹐世通公司(WorldCom)才開始在會計操作上作假﹐試圖提振其收益狀況。當2006年至2007年星巴克(Starbucks)同店銷售額開始下滑時﹐星巴克試圖通過開設更多的門店來維持快速增長勢頭──此後數百家門店關閉。2008年的時候﹐零售商仍然對奢侈手包消費者寄於厚望。

只有在泡沫破滅數月或是數年之後﹐我們才會知道幕後真正發生了什麼。

距1929年股市崩潰3年多以後﹐美國參議院展開調查﹐揭開了一個又一個令人錯愕的不當行為。當時大通銀行(Chase National Bank)的主管一直在賣空自己銀行的股票﹐而公開卻在督促其他人買進。花旗集團(Citigroup)的前身﹐國家城市銀行(National City Bank)的前任主管則秘密地在退休後獲取巨額年薪。負責調查的參議員佩科拉(Ferdinand Pecora)表示﹐這些身居高位的人做出這些低劣的事情﹐真令人震驚。

納斯達克前董事長馬多夫(Bernard Madoff)的詐騙案可能不是這輪週期唯一令人吃驚的金融醜聞。目前已經有其他規模較小的龐氏騙局被曝光了﹐一些公司不法行為也可能會浮出水面。

那麼﹐這些對我們投資者意味著什麼呢?

在一個投機環境下﹐只有短線投機人士才能從中獲利。就我所知﹐豆豆布偶最聰明的玩家是鄰居家的一個小孩﹐他在家搜集了所有動物布偶﹐然後在街角出售獲利。如果你想要全身而退﹐那就必須在價格上漲過程中撤出﹐不能擔心錯過價格見頂的時機。

自巴菲特發出警告之後﹐所謂的美國國債泡沫已經有所緩解了﹐不斷攀高的利率水平壓低了美國國債價格。隨著經濟逐步復蘇﹐國債價格可能會大幅下滑。

在泡沫期間﹐買進持有的人會被甩下獨自承擔沉重又昂貴的包袱﹐短期來看的確是這樣。但這正是我們為什麼要長期投資的原因﹐所謂的長期至少是5年、10年或者20年。如果你的投資期限太短﹐不能把握長期時機﹐那麼你就應該避免承擔風險。從金融衰退中倖存下來的唯一途徑就是堅持下去﹐挺過衰退時期。

Karen Blumenthal