3月 28, 2009

做一個有思想的投資者

選自《Value》雜誌

2007.12月刊 封面故事 羅奈爾得 R.雷德非(Ronald R. Redfield)

做一個有思想的投資者

根據www.wikipedia.com網站的資料,《安全邊際——有思想投資者的價值投資避險策略》一書由成功的價值投資者塞思•卡拉曼(Seth A. Klarman)所著,他是波士頓Baupost Group投資公司的主席。該書沒有再版,偶爾可能會在eBay上看到,標價超過1,000美元(一些人認為這本書具有收藏價值)。

我所寫的摘要並不包括書中的所有內容,但我發現這些摘要對像我這樣的基金經理人而言是很有幫助的。我並沒有提到卡拉曼在書中寫到的應將投資看作是“部分擁有所有權”的內容,因為我早已經是這麼看待投資的,無須再提醒自己。因此看完我所寫的摘要的讀者應當讀一遍原書,從書中獲得自己所想得到的資訊。我發現有幾個圖書館收藏了這本書,我曾去過其中之一的紐約科學、商業和工業公眾圖書館(網址是http://www.nypl.org/research/sibl/index.html)。

摘要中用雙引號中的內容完全援引了書中的內容。

當我讀完這本書時,感到非常慶倖,自己多年來一直是在按照卡拉曼的投資哲學進行操作。我沒有將自己比作是卡拉曼,完全沒有,我們怎麼能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大師相提並論呢?通過閱讀這本書,讓我證實了自己的投資風格和紀律,這本書將我多年來使用的哲學和方法融合在一起並加以確認。這些摘要讓我經常回顧過去並感受自己的投資基礎。在這些摘要中,我也添加了一些適合於我實際工作方面的內容。

導言

“單靠本書無法讓任何人成為成功的價值投資者,價值投資要求進行許多艱難的工作,異乎尋常地遵守紀律和長期投資。”

“本書是一份計畫書,如果仔細按此進行投資,在有限風險的情況下獲得投資成功的可能性很大。”

要理解事情是如何運作的,請記住規則決定競爭。卡拉曼將此書描述成是一本“思考投資”的書。

我認為,導言部分中的多數內容並不是講通過積極買賣來進行投資,而是展示了“在商業基本面的基礎上進行長期投資的能力”。我讀完這本書之後,意識到卡拉曼的長期投資方法並不與我一樣。然而,關鍵是需要決定是否還存在價值,在考慮價值的同時還要考慮稅收成本和其他成本。

同眾人作對。我認為卡拉曼是說在人群中你會感到溫暖並迷失方向,但你不需要溫暖,不能對投資失去方向。

在商業場上和投資中保持理性。

研究投資者和投機者的行為。他們的行為經常在無意識中給價值投資者創造了機會。

“對價值投資者而言,最有利的時候是在市場下跌時。”“價值投資者在安全邊際下進行投資,以防止在市場下滑時蒙受巨大的損失。”我剛剛開始讀這本書,我對價值投資者如何避免1973-1974年的熊市充滿好奇心,一些人可能認為巴菲特在那個時候退出了市場。然而,根據我的理解,也許可能是錯的,伯克夏公司的股票價格在那段時期內大幅下跌。此外,巴菲特對那些離開合夥投資公司而轉投紅杉基金(Sequoia Fund)的投資者也提到了這一點,紅杉基金是一家進行長期價值投資的共同基金,在1973-1974年期間,紅杉基金也經歷了一段可怕的時期。

“馬克•吐溫說過,人的一生中有兩個時候不應進行投機——當他不能承擔投機所造成的後果時以及當他能承擔後果時。”

“投資者從一檔股票中獲利至少有三條可能的途徑:

1、從基本業務所產生的剩餘流動資金中獲利。流動資金剩餘最終將體現在股價的上漲中,或者以股息分派給股東。

2、從投資者對基本業務的投資意願增加中獲利,因這將體現為股價上漲。

3、或者從股價和商業價值之間的差距來獲利。”

“投機者熱衷於預測——猜測股價的波動方向。”

“在制定投資決定時,價值投資者關注的是真實的財務狀況。”

他討論了如果投資者失去對具有流動性的國債的興趣,或者國債失去流動性時,將會發生什麼事,所有的投資者都將在同一時間奪門而出。

“投資是嚴肅的業務,並不是娛樂。”

需要認識到投資和收藏之間的區別,投資最終能產生現金流。

“成功的投資者傾向于理智,將別人的貪婪玩弄於股掌之上。因對自己的分析和判斷有信心,他們不會對市場力量盲目地作出情緒化的反應,而是將按照適當的理由採取行動。”

他還談到了市場先生。他認為如果一種股票價格的下跌沒有明顯的理由,大多數投資者會感到擔憂,他們擔心可能有他們尚不知道的資訊存在。這時候我就會少量買入,有時我感到自己可能是唯一的買家。他描述了投資者如何再次對自己進行猜測——他們很容易開始驚慌並賣出股票。他繼續寫道:“然而,如果這種證券在購買時確實是便宜的,那麼合理的行動應該是在更便宜的時候買入更多的這種證券。”

不要將一家公司在股市上的表現與它實際的基本業務混為一談。

“自己考慮,不要讓市場引導你。”

“有時證券價格的波動並不是因為實際業務出現改變,而是因為投資者的感覺有了變化。”這有助於我研究1973-1974年間市場的表現,當我研究那個時期的股市時,市盈率的下降似乎並沒有真正的理由,許多人認為,原油價格以及利率的飆升是主要原因,但根據我的研究,直至20世紀70年代末的時候,這兩個因素才產生了作用。

華爾街有好的一面和壞的一面。他發現了華爾街是如何朝多頭市場傾斜的,有一部分內容的標題為“金融市場創新有利於華爾街,但不利於投資者”。當我讀到這一部分時,我在想,由許多貸款機構所發行的“選擇權指數型抵押貸款”(pay option mortgages)是不是這些創新產品之一。負分期(Negative Amortization)和可調利率的抵押貸款已經存在了25年左右,然而,過去此類產品的發展卻趕不上最近幾年的勢頭,2005年和2006年,此類有著更高風險的抵押貸款是當時貸款機構典型的業務,包括Countrywide,GoldenWest Financial and First Federal Financial等貸款機構。

投資者必須意識到,創新產品起初的成功並不是暗示最終結果的可信賴指標。”“儘管開始的時候好處是顯而易見的,但需要更長的時間才能讓問題暴露出來。”“今天看起來是新的或是有所改善的東西,明天可能會被看作是有缺陷的甚至是錯誤的東西。”

“最終華爾街的市場飽和度將隨著投資者熱情的消退而減弱,當一個特定的行業正時興時,成功是一種自我實現的預言。在買家推高價格的同時,他們幫助證實了當初的熱情。但當價格達到頂峰並開始下跌時,下跌動力也是能自我實現的,不僅是因為買家停止購買,他們最終變成了賣家,使市場供應情況進一步惡化,並最終形成了頂部。”

隨後他寫到了投資狂熱:“所有的市場狂熱最終都將結束。”他進一步進行闡述,“我們卻發現,區別投資狂熱和真正的商業趨勢並不容易。”

“你不會在自家廚師去就餐的餐館用餐,你應對那些不能吃下自己東西的基金經理人感到不滿。”強調一下,我確實吃自己煮的東西,因此在投資時,我不會“外出就餐”。

“一個投資者的時間被用於觀察所持有的頭寸並調查潛在的新投資,然而,因為多數基金經理人總是想獲得更多的資產進行管理,他們留住已有的客戶,並在與潛在的客戶會面上花去了大量的時間。”具有諷刺意味的是,所有的客戶,無論是老客戶還是潛在的客戶,如果他們沒有同基金經理人舉行會議,可能獲得更高的投資回報。但出現了搭順風車的問題(free-rider),因為每個客戶均認為,要求定期召開會議是正當的要求,單獨一次會議並不會給基金經理人的時間帶來無法承受的負擔,但如果將這些會議用去的時間累積起來,也是不少的時間,不參加這些會議,基金經理可能有更多的時間用於研究市場並給投資結果帶來影響。

“截至1990年年底,持有垃圾債券的大型存貸款機構處在破產的邊緣,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投資垃圾債以及其他高風險資產,多數存貸款機構曾快速成長。”

我對這些抵押貸款在2005-2006年是否也會得到同樣的評估表示懷疑,我查了一些自己整理的檔案,找到了1980年第一季度時上述一些公司的價值線。這裡列出我所找到的一家公司的資訊。

Far West Financial:財務評級為C++。1979年,以帳面價值5%的價格出售,“收益(yield-cost spread)面臨壓力。”“貸款可能會在1980年急劇下降。”“1980年的盈利可能會萎縮30%-35%。理由是,資產收益率與資金成本的缺口惡化,貸款收入下降……”值得注意的是,1974-1979年間,該公司的股價上漲了400%左右。

1968-1972年期間的市盈率為11-17倍,從1973-1979年,市盈率為3.3-8.1倍。我對這些公司1990-1992年間的價值線非常感興趣。

價值投資哲學

“本書一再提到的主題之一就是未來是不可預測的。”

“在一個世紀內,河流淹沒河岸的次數可能僅為1-2次,但你依然在買洪災險。”“投資者必須為任何不可預測的事情做好準備。”他在書中描述道,希望能獲得明確回報的投資者並沒有實現這個目標。“為投資回報設定目標導致投資者關注于潛在的上升空間,而不是關注下跌的風險。”“投資者不應為回報率設定目標,哪怕是一個極其合理的目標,而應當為風險設定目標。”

價值投資:安全邊際的重要性

“價值投資的紀律是,購買那些價格大幅低於內在價值的證券,並持有至這些證券的多數價值被發現時。價格便宜是這一過程的關鍵因素。”

“對價值投資者而言,最大的挑戰是堅持這一投資紀律。成為價值投資者通常意味著脫離大眾,挑戰傳統智慧,同市場上流行的投資風潮逆向而行。這可能是一個孤獨的事業。在市場高估時間延長的時期內,與其他的投資者或者整個市場相比,價值投資者可能會有糟糕甚至是可怕的表現。”

“價值投資者就像學玩遊戲的學生——他們通過每次遊戲來學習如何玩遊戲,他們不會被其他人的表現所影響,只有自己的表現才能激勵他們。”他說道,價值投資者擁有“無窮的耐心”。

他提到價值投資者不會投資那些他們並不瞭解的公司,並解釋為何價值投資者因為這個原因而不會購買高科技企業。沃倫•巴菲特也把這一條作為他不購買高科技公司的理由。我確實相信伯克夏將會在某個時候大量購買微軟公司的股票。卡拉曼說,許多價值投資者也回避商業銀行、保險公司,理由是這些公司的資產難以分析。應當記住,伯克夏•哈撒韋公司基本上是一家保險公司(巴菲特是大股東)。

“作為一個價值投資者,他不僅必須處於合理的擊球區域,必須處於最佳的位置。”“最重要的是,投資者必須避免在錯誤的地方搖擺不定。”

他繼續展開論述,指出決定價值並不是一門科學,一個有能力的投資者不可能知道所有的事情、所有的答案或者問題,多數投資將依賴於無法預測的結果之上。

“價值投資在通脹環境中能夠有良好的表現。”我想知道反過來的話是否仍然正確?我們是否處在一個很快就會出現通縮並可投資房地產的環境中呢?我想是的,他確實討論了很多有關通縮的事情,他解釋了為何通縮“對價值投資而言是一柄插向心臟的尖刀”。他認為,通縮對幾乎所有類型的投資者都不會帶來樂趣。他稱價值投資者應擔心下降的商業價值,列出了價值投資者應該在此時如何做;

1、投資者無法預測商業價值何時會升或降,必須基於一貫的保守立場進行評估,對最糟糕的流動性價值和其他方法給予充分的考慮。

2、投資者擔心通縮可能會導致出現比平時更嚴重的折扣。

3、通縮應在投資時間框架內具有更為重要的地位。

“當證券價格比內在價值足夠低且允許出現人為錯誤、運氣不佳或者快速變化的世界中出現複雜、難以預測的極度波動時,就產生了安全邊際。”

“我相信,無形資產面臨的問題是,它們基本或者根本沒有安全邊際。”他描述了有形資產如何交替使用,進而產生安全邊際。他也解釋了巴菲特如何認識到無形資產的價值。

投資者不僅應當關注是否當前持有的資產被低估,還需關注這些資產為何被低估。”他解釋了為何要記住投資時的理由,如果這些理由不再正確,就應當賣出你的投資。他告訴讀者,應當尋找催化劑,這可能會增加價值。尋找那些有著良好管理層和股權結構的公司(“個人在企業中所占股份”):“多樣化你持有的頭寸並進行對沖,若從財政的角度來這麼做有吸引力的話。”

他解釋說,災難和不確定因素能創造機會

“市場下跌是對投資哲學真正的考驗。”

“價值投資事實上是在有效市場假設經常出錯的基礎上提出的。”他指出,市場在給大市值公司進行定價時的效率更高。

“提防價值投資騙子”

這意味著應當小心濫用價值投資。他稱,麥克•普萊斯、巴菲特、麥克斯•漢尼以及紅杉基金的成功令市場上出現了號稱價值投資者的騙子,他將這些人稱為價值變色龍,指出這些人並沒有為他們的客戶成功地找到安全邊際,這些投資者在1990年蒙受了巨大的虧損。我發現這部分較難理解,原因之一是本書於1991年出版,沒有足夠的時間對1990年的投資情況發表評論。此外,他並沒有提及1973-1974年間的全盤下跌。

“價值投資很好理解,但難以實施。”“困難的是堅持原則、保持耐心和堅信判斷。”

“價值投資哲學的根本”

值投資者追求的是絕對表現而不是相對表現,他們關注的是更長時期內的表現,如果沒有便宜的股票,他們會持有現金。價值投資者同樣關注風險和回報,他提到,風險越大並不一定意味著回報也越高,風險會侵吞回報,因為風險使投資蒙受了損失。價格創造了回報而不是風險。

他將風險定義為“損失的可能性和潛能”。投資者可以通過分散投資、對沖(當合理運用時)以及在安全邊際下進行投資來抵消風險。

他繼續說:“投資者成功的訣竅是他們在想賣的時候賣出,而不是在不得不賣的時候賣出。那些可能需要賣出資產的投資者應當只持有美國國債而不應持有其他可銷售的證券。”

警告,警告,再警告。仔細看下一部分。“是否會出現機會成本的最重要決定性因素是,他們的投資組合中是否持有部分現金。”“保持適量的現金或者持有能夠定期產生現金的證券將減少機會。”

價值投資者的主要目標是避免虧錢。”他將價值投資策略分成三條加以描述:

1、自下而上,通過基本面分析進行搜尋;

2、絕對表現戰略;

3、關注風險。



“經營評估的藝術”

他解釋說,淨現值(NPV)和內部收益率(IRR)是總結資料時最主要的工具。除非現金流能像合同上標注的那樣如期實現,能按時收到現金支付,否則這兩種方法將會產生誤解。他提到了一句諺語:“垃圾進,垃圾出”(指輸入錯誤的資訊,輸出的結果也是錯誤的)。我在邊注中寫道,註冊會計師(CPA)Milford Blonsky在上世紀70年代至90年代中期就這一問題曾多次教導我。

卡拉曼相信,投資價值是一個範圍而不是具體的價值。

他提到了三種經營評估的工具;

1、淨現值(NPV)分析法。“淨現值是指企業可能產生的所有未來現金流的貼現值。”使用這種方法的時候,需要對盈利作出合理的預測並選擇一個貼現率,這經常是一種猜測遊戲,可能會出錯,情況也可能改變,即使管理層也無法預測這種變化。“產生了一個無法解決的矛盾:為進行現值分析,你必須預測未來,然而對未來的預測是不可靠的。”他認為,這可以通過使用“保守主義”來應對。

他也談到了如何選擇貼現率。“事實上,貼現率是指能使一個人的現在與未來資金出現差距的利率。”沒有一個正確的貼現率,也沒有一個精確的選擇方法。一些投資者會使用一個常用的整數作為貼現率,如10%。這是一個簡單的整數,但並不一定是最好的選擇。在選擇貼現率時應保持保守立場,投資風險越小,時間越短,貼現率應當更低“根據現金流的時間和數量,即使貼現率略有差別,最終也會給現值評估造成巨大的影響。”當然,可以通過調整利率來調整貼現率。他討論了在利率極其低的時候,如何投資才能讓股價上漲,在進行長期投資時必須小心謹慎。

卡拉曼討論了使用不同的貼現現金流(DCF)和淨現值(NPV)法進行分析,他同時強調,應當在不考慮股息支付的情況下對盈利或者現金流進行貼現,因為並不是所有的公司都支付股息的。當然,你必須理解盈利的品質以及它們會反復出現的本質。

2、分析清算價值。你必須瞭解正常清算價值與大拍賣清算價值之間的區別,卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“淨營運資金淨額”這一概念;營運資金淨額=流動資產-流動債務;淨營運資金淨額=營運資金淨額-所有長期債務。記住,營業損失會消耗營運資金。卡拉曼提醒我們,需要研究賬外債務,如資金不足的養老金計畫等。

3、估計一家公司的股票價格或者假設公司下屬部門也已上市,並估計這些股票的價格。這種方法的可靠性不及上述兩種,應被視作是一種參考。私人股權市場價值(PMV)確實給分析師提供了可供參考的法則,在使用PMV方法時需要理解“垃圾進,垃圾出”的概念並使用保守的預期。必須意識到,一段時期內這種方法曾被濫用。對1973-1974年間市場的研究提醒了我,公用事業公司的市盈率超過18倍,而通常是沒有這麼高的,我相信1929年情況也是如此。卡拉曼還提到了電視公司,從歷史角度看,股價/稅前現金流應為10倍,但在上世紀80年代末卻達到了13-15倍。“依靠歷史保守標準來決定PMV的投資者能夠從安全邊際中獲益,而其他投資者的安全邊際將因金融市場風雲突變而遭受打擊。”他認為,在使用PMV法決定你願意為這家企業支付的價格時,這個價格並不是別人願意支付的價格:“PMV方法頂多應是評估過程中的多種方法中的一種,而不應是最終決定價值的唯一方法。”

我認為,卡拉曼提到應當採用所有的工具,但不應過分看重一種工具或某種評估方法。在典型的情況下,淨現值法最為重要。然而,分析師應知道何時使用哪種工具以及哪種工具不適合使用,在評估一家有著多種業務的大公司時,對它每個業務的評估可能需要使用不同的方法。他建議應“保守得有些過頭”。

卡拉曼引用了索羅斯的《金融煉金術》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是確定內在價值是如何反映在股價中的,反之,自反性理論表明股價如何能影響潛在的價值。(1987年版,第51頁)”卡拉曼提到,自反性理論認為,股價能給業務價值帶來巨大的影響。卡拉曼稱:“投資者不能忽視這種可能性。”我讀到這裡時想到了安然公司,因為無法再使用股票作為現金的來源,安然公司的業務崩潰了。因為股價下跌,安然公司很快違背了當初的契約。將遇到的困難同欺詐放在一起,最終就會形成災難。今天有多少公司依賴於股市或債市提供持續的流動性呢?

他對1991年的Esco公司進行評估。他指出:“營運資金/銷售的比率”值得研究。他得出結論,前5年的貼現率為12%,此後為15%。如此高的貼現率本身就是“不確定因素”,投資者應當考慮使用其他的評估方法,而不僅僅是使用淨現值法。卡拉曼認為,在缺乏參照的情況下,PMV方法毫無用處,研究下屬部門的方法應該有助於評估,因為Esco此前收購了競爭對手Hazeltine。儘管Hazeltine公司遠比Esco規模要小,但通過收購,Esco價值明顯低估。他認為清算價值法也沒有用,因為這樣的公司不會很容易就被清算,隨著合同的接連完成,這家公司可能被逐步清算。他注意到,公司股價只體現了部分的有形資產,考慮到大量的現金流以及有形資產,這樣的股價是非常非常低的。他無法確定Esco公司的確切價值,但能確定它的價格大幅低於內在價值。他研究了最糟糕的情況,但內在價值依然高於當前的市場價格,當前的股價是在發生“災難”的基礎上才會出現。他也注意到公司的內部人員也在公開市場上買入自己公司的股票。

卡拉曼在書中提到,管理層能夠操縱盈利資料,因此必須對評估中使用的盈利資料保持警覺。他說管理層十分清楚投資者在公司增長率的基礎上給公司的定價,需要關注盈利的品質,弄清楚現金成本和非現金成本。“……重要的是要記住,資料並不是終點,它們更是理解公司正在發生什麼的一種手段。”

帳面價值並不是一個非常有用的評估標準,帳面價值給投資者提供了有限的資訊(如盈利),應將帳面價值看作是進行全面分析中的一部分。
  

“找到有吸引力的投資”

如果你發現了一家你認為價格非常便宜的公司,要問問自己“這家公司怎麼了?”這讓我想起了查理•芒格(Charlie Munger),他建議投資者“逆向思考,總是逆向思考”。卡拉曼說:“應當對便宜貨檢查又檢查,以發現可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在臨時負債,或者是競爭者引入了一個更好的產品。有趣的是,20世紀90年代末,我們發現朗訊公司的產品被競爭者的產品所取代,我們不能將朗訊公司的虧損完全歸咎於產品不佳,因為晚些時整個行業都崩潰了。行業環境以及公司本身的問題最終令當時的朗訊公司受到重創。

卡拉曼建議,投資者應尋找行業中由限制性因素所引起的投資機會,他認為機構不喜歡套利交易,行業中一些特定的企業會受到毫無根據的懲罰。許多機構不能持有價格低廉的證券,這能創造投資機會。

他同時指出,年底的繳稅拋售也會給價值投資者創造機會。

“價值投資的本質就是做相反的事情。”他解釋了價值投資者如何在起初的時候是錯誤的,因為他們與大眾背道而馳,而正是大眾在推高股價。價值投資者在一段時期內(有時是很長的一段時期)可能蒙受“帳面虧損”,反向行事的立場將在高估的市場環境中表現良好,在高估的市場環境中,大眾推高了價格,空頭頭寸能夠帶來利潤。

他宣稱,無論你的研究如何全面,你如何聰明和勤奮,但也有缺點。首先,“一些資訊總是令人難以捉摸”,因此你需要習慣不完全的資訊,知道所有的事實並不總能產生回報。他提到了“80/20規則”,即研究的前80%是在整個研究過程中所花時間的前20%中完成的。並不總是可以獲得商業資訊,且商業資訊“容易腐敗”。“高不確定性常常伴隨著低價格,一旦不確性因素消除,價格可能已經上漲。”他暗示可以採取更快的行動而不必獲得所有的資訊,利用別人都在深入研究同樣資訊的機會及早買入。這個時間差將使那些深入研究的、行動較晚的投資者喪失他們的安全邊際。

卡拉曼認為需要觀察內部人員的所作所為:“公司管理層的動機是決定投資結果中非常重要的因素。”他以以下一段話結束了這一章:“投資研究是將大量的資訊減少成可以進行管理的資訊的進程,如同將小麥除去穀殼。毫無疑問,穀殼非常多,而小麥卻非常少。同一家製造工廠一樣,研究進程的本身並不會創造利潤。只有當將研究進程中所發現的價值低估轉化為投資組合,並且市場最終認識到這一價值時,利潤才會在晚些時候產生,而且通常會很晚。”今天的研究將在明天結出累累的碩果,如果高品質的研究不是建立在持續進行的基礎上的話,投資計畫將不會成功。

卡拉曼討論了在複雜的證券中進行投資。他的主題是如果一個證券讓人難以理解且分析費時,許多分析師和機構將繞開它。他將這看作是研究的“肥沃土壤”。

  
部門獨立

根據卡拉曼的看法,一個部門從母公司中獨立出來的目的是通過剝離並不是母公司戰略計畫中必要的業務來組建一個能創造更多價值的整體。正是因為複雜性和資料流程的時間滯後性,卡拉曼發現了機會。我不知道這是不是依然適合2006年的市場,但卡拉曼說,在資料流程至電腦資料庫的過程中,可能會有2-3個月的時間差。我曾經購買了一些獨立出來的公司,但最終還是賣掉了,因為它們規模太小而無法分享巨大的成果,或者它們並沒有按預期的方向發展。每當我回顧這些股票時,部分此類獨立出來的公司都會有很好的表現。Freescale就是一個例子,當我研究Freescale公司股價的圖形時,股價從兩年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。



破產公司

尋找營業損失淨額(Net Operating Losses)以獲得潛在的好處。投資破產公司的美感來自於分析的複雜性,本書多次提及分析的複雜性,它能帶來潛在的機會,因為許多投資者都繞開複雜的分析。對於一家處於破產邊緣的公司,會越來越關注成本,現金也開始積累並產生出利息。這種現金的積累能簡化重組的過程,因為所有人都對現金價值持一致的看法。

麥克•普萊斯和他的破產三階段:

1、剛剛破產時。這是最不穩定的一個階段,但也是機會最大的一個時期。債務並不明確,公司一片混亂,財務報告推遲公佈或者根本不公佈,基本的業務可能不再穩定,公司的債券同樣陷入混亂。此時,市場上出現了不計成本的拋盤。

2、就重組計畫進行談判。此時,許多分析師已經就公司及其財務狀況有了充分的考慮。對債務人知道得越多,不確定性就越減弱,但不確定性肯定依然存在,價格將反映這些資訊。

3、第三階段是敲定重組方案以及債務人的出現。這一階段可能需要3個月至1年的時間。卡拉曼提到,最後這個階段最為接近於風險套利投資(risk-arbitrage investment)。

“當正確實施時,對問題公司的投資可能比傳統投資的風險更小,但能提供更高的回報。但若實施錯誤,投資結果將是個災難……”他強調,因這樣的市場缺乏流動性,交易員會利用單純的投資者:“對平凡的投資者而言,謹慎小心是每天的議事日程。”

卡拉曼認為使用那些用以評估一家仍有支付能力公司的評估方法,分析師應當研究這些企業是否在刻意醜化它們的財務報告。分析師需要研究公司的表外安排,如房地產和資金過剩的養老金計畫等。

卡拉曼認為,投資者應當避免投資破產公司的普通股,雖然有時也會成功,但“作為一個遵守規則的投資者,應當避免買入破產企業的普通股,無論價格如何。此類股票的風險巨大且回報很不確定。”他討論了買入此類企業的債券和做空股票的策略,以新英格蘭銀行為例,新英格蘭銀行債券的價格從70跌至10,但股票依然有著巨大的市值。

本章的最後部分他總結出投資破產公司非常複雜且需要高度的專業性,發現這些證券需要有智慧、經驗和頑強的毅力。當這一領域開始流行時,需要格外小心,因為多數情況下投資盈利的基礎是投資者沒有經濟意識的行為。



投資組合的管理和交易

“所有的投資者必須接受投資進程是持續進行的事實。”

投資中有對流動性的需要。投資組合經理人買入一種股票,隨後發現自己犯了錯誤,或者這家公司的競爭者有更好的產品。此時投資組合經理人應賣出這種股票:“如果投資者並不要求因流動性的缺失而獲得補償,他們幾乎總是不會對沒有流動性感到遺憾。”

在管理長期投資組合中,流動性並不是一個非常重要的問題。多數投資組合應當具備一定的流動性平衡,使資產可以快速變現。意料之外的流動性需求確實會發生,流動性缺失的時間越長,獲得相應補償的需求也就越大。缺乏流動性的代價應會非常高,“流動性可能具有欺騙性。”要提防出現今天還有流動性但明天卻沒有流動性的情況。這種情況可能發生於市場恐慌期。

“從某種角度看,投資就是無休止地管理流動性的進程。”當一個組合投資中只有現金時,不存在虧損的風險,當然也沒有收益。卡拉曼認為:“一方面試圖獲得較高的回報,而另一方面卻希望避免風險,兩者之間的關係可能會高度緊張。這是一項艱難的任務。”

“投資組合管理要求關注整個投資組合,考慮到分散投資、可能的對沖策略以及對投資組合中現金流的管理等。”他認為投資組合管理是另一條為投資者降低風險的途徑。

他建議,持有10-15種不同的證券應該足夠進行分散投資:“我的觀點是,一個投資者最好能持有少量他所瞭解的資產而不是持有很多他只瞭解皮毛的資產。”分散投資可能是“潛在的特洛伊木馬”。

“畢竟,分散投資不是你擁有多少種不同的東西,而是你所擁有的這些東西的風險有什麼不同。”

至於交易,卡拉曼稱:“交易中最為重要的一條就是形成對價格波動合理的反應,投資者必須學會在價格下跌時抵禦恐慌心理,當價格上漲時要避免過分樂觀。”

“對多數投資者而言,不需要也不合適進行杠杆融資。”
  

你如何評估基金經理人?

1、面對面的交流至關重要。

2、“他們吃自己煮的東西嗎?”他感到這可能是對一個投資顧問最為重要的問題,當一個投資顧問的投資不按照他的訓誡來進行時,卡拉曼將此稱為“外出就餐”。你必須確認投資顧問自己的投資方法和對客戶的指導一致。

3、是不是對所有的客戶都是一視同仁?

4、檢查投資者在不同時期管理各種資產的記錄。當投資顧問的資產增長時,他是如何做的?如果資產在縮水,試著找找理由。

5、檢查投資哲學。投資顧問擔心過絕對回報以及可以出現什麼差錯嗎?或者擔心相對表現嗎?

6、投資顧問有強制性的規則嗎?如必須對資金完全進行投資。

7、徹底分析過去的投資表現。有多久的記錄?在一輪或者多輪市場週期內,他實現了哪些目標?

8、市場下跌時,客戶是如何做的?

9、長期以來的投資回報是穩定的還是波動的?

10、投資記錄是一直比較穩定還是只有幾次成功?

11、經理人是否仍在使用之前一直使用的投資哲學?

12、儘管投資組合配置中現金或等同于現金的資產過多,但長期以來經理人是否創造了良好的業績?這可能意味著風險較低。

13、投資組合中的資產是否有著特別的風險,如持有進行大比例融資的公司的股票?與之相反,投資組合經理人是否通過對沖、分散投資或者投資高等級的證券來降低風險?

14、確保你能同投資顧問保持一致。確保你能恪守投資方法。

15、在你聘用經理人之後,你必須持續關注他們。在雇用他們之前使用的方法應在雇用他們之後繼續使用。

他以下面的話結束了全書:“我建議你採用價值投資哲學,在尋找一位元有著成功價值投資記錄的投資專家或者在自己投資的時候花費必要的時間和精力。”(葉茂青編譯)

謹慎行事 收獲未來

(編者按﹕本文作者Jason Zweig是《華爾街日報》的個人理財專家﹐他在這裡向不知如何打理投資的讀者介紹一些理財小竅門)

在正常情況下﹐股市暴跌後對投資者最好的建議是“不要害怕”。但眼下可是非常時期﹐就算有人對股指暴跌50%不害怕的話﹐他們的腦子也一定是有點問題。有一個秘訣來應對當前情況﹐那就是將你的恐懼轉化為理智的行動﹐為未來財務狀況的改善打下基礎。

衝動之舉或許會令你在日後感到後悔﹐現在的你應該小心地採取一些力度較小、讓你自己感覺確實在控制局面的行動。心理專家發現﹐相信自己多少控制了困難局面﹐僅僅這一點就足以讓你內心承受的痛苦有所減輕﹐變得讓人較容易忍受。在眼下這個時候﹐採取一點點的行動都能給你帶來很大的安慰﹐這既是給你現在的傷口止痛﹐又能讓你的投資組合在以後幾年變得更加強大。


Boris Kulikov對投資者來說﹐這意味著不論做什麼都要再三思量、而且要保證你的任何決定都是漸進和逐步升級的﹐此時切不可大刀闊斧地莽撞行事。你可以將這稱為“明智的恐慌”──深思熟慮的行動會讓你掙脫慣性的束縛﹐而又不至於把你逼瘋。

一般來說﹐慣性會把投資者禁錮在他們所有的投資之中﹐好壞都照單全收。讓我們把牛頓(Isaac Newton)定律引申一下﹐靜止的投資者保持靜止﹐運動的投資者保持運動﹐除非有外力迫使他們改變狀態。股市大跌可能打破任何一位投資者保持的慣性﹐而整個過程往往具有破壞力。

如下是一些具有建設性的舉動。

盤點你所有的資產。股市已經跌去一半了﹐然而﹐如果你正確地評估你所有投資品的表現﹐你可能會發現你的整體投資組合價值縮水規模要小得多。你可以用個Excel或谷歌(Google)數據表、甚至只用紙筆來計算你所有的現金、債券、股票、基金以及其他投資品的價值。只有來個全面盤點﹐你才能說出自己的財富到底是增是減。在這一過程中﹐你也會意識到(或許頭一回意識到)你自己的投資多元化工作做得不錯。這個建議看起來可能很簡單﹐但多年來我總是能遇到些非常出色、但對自己所持資產不甚清楚的投資者。如果他們能從這個建議中受益的話﹐相信作為讀者的你也可以。

來個升級。熊市抹去了你的資本利得﹐這樣你的稅務負擔可能也會卸下許多﹐而繳稅義務或許誘使你投資了一只管理不佳、定價過高的共同基金。現在你大可以將之脫手﹐用一個你應該一直投資的產品──低成本指數基金或交易所買賣基金(如果你不是每個月固定進行投資的話)──將其取而代之。財富諮詢公司Truepoint Inc.的投資總監斯蒂文•康丹(Steve Condon)指出﹐這麼做不僅可以降低你的年度開支以及稅款﹐而且還可能在股市回暖時提升你的回報率。這是因為活躍股票基金的管理者已將他們的平均現金水平提高到了資產規模的6%左右﹐而指數型基金則保證他們所有的資產都在市場當中。

動新不動舊。在你的401(k)退休金計劃中﹐你可以保留所有的現存股票基金頭寸。將它們全部贖回並非你減少股市敞口風險的唯一辦法。你可以用日後隨工資發放而來的新增資金購買投資級公司債。以後你隨時可以掉轉船頭﹔要確保你不會把這件事忘個一干二淨﹐你可以在日曆上加以標注﹐讓自己一年後再審視一下這種操作。

挪挪股息。如果你擁有股票型基金﹐不一定非得把股息再投入到同一只基金中。相反﹐你可以用這些資金投資債市或貨幣市場基金。聖塔克拉拉大學(Santa Clara University)金融學教授邁爾•斯塔特曼(Meir Statman)說﹐這樣做比徹底放棄這只基金從心理上來講要好過一些。他說﹐此時的股息已經變成了“新錢”﹐和虧損就沒有關係了。

小步撤離。如果你真的再也不能承受股市的煎熬了﹐那你還是撤退吧──不過﹐一定要一點點撤。你可以給自己的共同基金或經紀帳戶設定一個自動退出機制﹐比如說﹐你可以在未來五年中每個月售出一定金額的股票。你大可放心﹐事實上你隨時可以將它叫停﹐或隨時增減交易量。如果採取一點點撤退的做法﹐想改變很容易、花費也小。你要是一次性全線撤離﹐那麼不僅難度大﹐而且待到你想挽回局面時又會變得代價高昂。除了要支付佣金﹐你以後還可能會因為自己的倉促決定而背負上很大的負疚感。

賣股還債。如果你真的將資金撤出了股市﹐那麼先想想你接下來該拿那些所得怎麼辦吧。最明智的辦法之一就是﹐先用這筆錢把信用卡的帳單還了。考慮到信用卡欠款的平均利息高達10%至13%﹐就像紐約金融規劃師加里•斯加特斯基(Gary Schatsky)所說的那樣﹐還債會給你帶來非常高、而且是板上釘釘的回報率。美國聯邦儲備委員會理事會(Federal Reserve Board)發佈的數據顯示﹐在擁有一張信用卡的家庭中﹐信用卡借款餘額中值為3,000美元。而2007年﹐股票和共同基金的中值是73,000美元。假設這些投資的價值已經縮水了一半﹐到了37,000美元。此時﹐如果將他們的股票和基金投資組合拋售10%﹐許多家庭不僅會覺得好過一些﹐而且還能把信用卡帳單給一筆勾銷。(考慮到眼下的抵押貸款利率較低﹐信用卡可能會首先受到攻擊。)

聰明用現金。將投資組合中的現金部分指定為“無風險資產”。這樣一來﹐你就會知道至少有一部分資金是絕對安全的。WealthLogic LLC金融規劃師艾倫•魯斯(Allan Roth)指出﹐在通貨膨脹率基本為零的情況下﹐利率高達4.5%的五年期定存單會帶給投資者相當可觀的回報(更多相關信息可見bankdeals.blogspot.com)。確保發行這些定存單的銀行或信用合作社有美國聯邦存款保險公司(FDIC)或美國國家信貸聯盟署(NCUA)做保。投資者可訪問www.fdic.gov或www.ncua.gov。許多投資者都不知道﹐如果將個人退休帳戶(IRA)的資金投資到定存單這樣的存款帳戶中﹐FDIC和NCUA將為其提供至多25萬美元的擔保。此外﹐將高收益的定存單作為退休管理工具還能起到避稅的作用。

3月 26, 2009

轉軚

賤人李話目前巿況下,如果袋中有錢,買樓也好,買股票也好,量力而為。旗下基金持有逾30億股中國銀行作長期投資,無意減持。

賊銀將工行(1398.HK)目標價由4.72元升至4.86元,評級「買入」。今明兩年盈測升2%-3%,因較高貸款增長,為行業首選。

魔鬼將工行(1398.HK目標價由4.51元升至4.7元,維持「增持」。同時上調今明兩年盈測1%-2%,料09年盈利有7%增長。

3月 25, 2009

業績大爆發

節錄了幾間, 其他自己睇啦, 實在太多啦...............

工行發威
比預期中好好多, 純利狂升37%, 各項指標良好, 找不出什麼令人失望的地方. 好彩之前買左的.

實現稅後利潤1,112.26億元,比上年增加289.72億元,增長35.2%。營業收入增加527.67億元,增長20.5%,其中利息淨收入增加385.72億元,增長17.2%,非利息收入增加141.95億元,增長43.1%。營業費用增加66.75億元,增長6.4%。資產減值損失增提180.56億元,增長48.3%。執行新的所得稅法亦對本行稅後利潤增長有所貢獻。

本行不良貸款餘額下降72.92億元,不良率下降0.45個百分點至2.29%,連續9年實現了不良貸款絕對額和佔比的「雙下降」;撥備覆蓋率達到了130.15%,同比提高26.65個百分點,抗風險能力進一步增強。

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090325/LTN20090325321_C.pdf


平凡中人壽
同預計差不多, 純利大跌4成幾, 派息大減, 內含價值有所下降, 唯一的亮點係收入有增長2成幾, 市場佔有率微升......
本集團收入合計達人民幣1,668.11 億元,歸屬公司股東的淨利潤達人民幣212.77 億元,每股基本與攤薄後收益為人民幣0.75 元。本公司董事會建議派發每股人民幣0.23 元的2008 年度末期股息.
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090325/LTN20090325407_C.pdf


失望的利豐
證明美國經濟衰退無影響, 明顯不成立......... 好彩賣鬼左
集團營業額仍得以增加20%至一百四十一億九千五百萬美元(約港幣一千一百一十億元).核心經營溢利率則自3.45%減至2.79%。股東應佔溢利達港幣二十四億二千二百萬元,較二零零七年減少21%。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090325/LTN20090325230_C.pdf

恐怖的中國動向
銷售和純利增長強勁, 現金還有50多億.........
本集團錄得銷售總額達人民幣3,322,200,000元,較去年同期的銷售總額增加94.2%。權益持有人應佔盈利較二零零七年同期增加86.4%,達人民幣1,367,700,000元(二零零七年:人民幣733,600,000元)。每股基本盈利為人民幣24.12分(二零零七年:人民幣15.89分)。按照本公司的股息政策,我們擬對截至二零零八年十二月三十一日止年度權益持有人應佔盈利的30.0%進行派息.
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090325/LTN20090325148_C.pdf

金蝶起舞
業績不錯丫, 比預期中好. 說明ERP在中國的市場仍然很大, 希望2間國產野能打敗來佬貨.
- 營業額較二零零七年增加約14%至約人民幣875,300,000元。- 本公司權益持有人應佔盈利較二零零七年增加約33%至約人民幣181,546,000元。- 基本每股盈利較二零零七年增加約28%至約人民幣0.0958元。- 董事會建議派發每股0.022港元末期股息。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090325/LTN20090325295_C.pdf

好吃的小肥羊

@@日後在必勝客會不會有火鍋吃的, 或出返個肥羊Pizza呢. 不過在小肥羊裡提供的百份百會變成百事可樂.

3月 22, 2009

941

港股最近真是無運行, 匯豐宏利比人插完之後, 就開始針對中移動和內銀股施壓了. 941在08年的業績增長近30%, 交行份業績衰到極都比匯豐好, 居然大部份的投資人都覺得不太滿意, 華爾街的貪婪可見一班, 所以發生AIG損失幾千億, 都要分幾億花紅, 亳不奇怪.

漫長的熊市和惡劣的經濟已經將投資人的耐性消磨的七七八八了, 剩下還能堅持下來的都覺得是阿Q而已. 941的08年EPS是HK$6, 最壞情況之下09年的增長只有10%, 也有epsHK$6.6, PE少於10, 是歷史的低點, 現金流極度強勁, 根據43%的派息率, 明年的股息率應該是4.5%左右. 目前還看不到中電信和新聯通, 有能力把中移動的客戶搶走. 何況09年頭, 每月還有600萬的用戶增長, 把它當成公用股來收租也是不錯的.

希望明天的股價不要大升, 60元的941~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

3月 21, 2009

第二波的中國經濟發展

中國經濟經過1978-2008的三十年經濟改革之後, 開始步入第二波了, 第一波的經濟發展往往都是引入外資, 發展本身的基礎工業, 幫外國代工為主. 而第二波的經濟發展在08年已經開始發芽, 象徵有實力的中國企業開始步向國際化, 向海外進軍. 這類的企業通常已經在中國取得一定的市場優勢, 有獨特的技術優勢和雄厚的資本. 回望近代美國和日本史, 情況同出一轍.

香港當中有不少優勢, 在第一波時, 國際企業以香港作為橋頭堡, 進軍中國. 今日很多國內企業國際化的第一步, 亦是以香港作為橋頭堡, 如何幫助中國的企業走出國門, 是香港未來競爭力的關鍵, 因為香港人的外語水平較高, 出入境容易, 較有國際觀念, 熟悉外國文化. 在這幾點上, 5-10內香港人是有優勢的. 想在事業上有所發展, 要放下在外資大公司工作的觀念, 未來可以投身這類具有競爭力的中國公司.

每周金曲

忙於寫論文, 公司又有好多野煩, 沒什麼閒情寫野~ 多謝哂大家幫手做份問卷調查.




SOHO中國:政府提出解決方案 前門項目或現轉機

“前門地塊有望在今年落實。”日前,SOHO中國<00410.hk> 董事長潘石屹在接受《第一財經日報》記者采訪時表示。除了前門項目,手握100億元現金及100億元並購貸款授信的SOHO中國還宣布,將在北京、上海兩個一線城市繼續尋找合適的投資項目,尤其是已經建成的物業。

  潘石屹表示,受大勢影響,以前求而不得的上海黃金地段項目,已經有不少主動聯系求售,“現在公司更願意購買一些建成項目,已然後包裝出售”。

  一度受阻的前門項目最近也出現轉機。據潘石屹透露,北京市政府已經向SOHO中國提出了一個解決方案,目前雙方還在洽談過程中。“這塊地,地理位置很敏感”,談及前門項目,一向快人快語的老潘語氣遲疑。

  確實,坐落在故宮太和殿、天安門、前門中軸線的南端,擁有百年歷史的前門大街是北京歷史文化的象征之一。公開資料顯示,前門項目共有44幅土地,其中33幅土地、規劃總建築面積16.5萬平方米,由北京崇文區所屬的北京天街置業發展有限公司(下稱“天街公司”)負責開發建設,另外11幅土地、規劃總建築面積19.5萬平方米,由天街公司進行土地一級開發。

  2007年3月,潘石屹旗下的紅石實業公司與北京市崇文區國資委、北京崇遠投資經營公司、天街公司簽訂合作協議,註資1.441億元購入天街公司49%的股份(後轉讓給潘石屹私人持有的丹石投資)。

  同年5月,前門大街所在的崇文區政府啟動了北京前門大街兩側修繕改造工程。改造工程啟動之後不久,潘石屹宣布拿下前門大街改造地區44幅地中的33幅,全面介入到該項改造工程當中,余下的11幅土地有待公開招標。

  盡管余下的11幅土地尚未進入招拍掛程序,但已經將其用33幅地“圍堵”的潘石屹顯得誌在必得。不久後,SOHO中國IPO的招股說明書中,獲取前門剩余土地並開發成為其融資的主要目的。但“成也蕭何,敗也蕭何”,由於廣受爭議,前門地塊的開發進程一度受阻。用投資人的錢去追求一個懸而未決的結果,SOHO中國因此廣受詬病。

  但金融危機及房地產行情的下調意外地給SOHO中國帶來機會。潘石屹表示,目前北京市政府一改往日態度,主動制定了方案並找SOHO中國協商解決方案,相信年內會將剩余土地落實下來。他同時表示,一旦拿到剩余土地,會將整個前門項目裝入上市公司當中,兌現上市之初的承諾。(第一財經日報)

3月 16, 2009

Visa Card問卷調查

江湖救急, 麻煩大家花幾分鐘幫忙做下這份關於Visa卡的問卷調查~~ 記得完成時按下最下面的done~~萬分感謝

http://www.surveymonkey.com/s.aspx?sm=lyljw3QY8xJQh4sPIpBSyw_3d_3d

3月 12, 2009

All Good Things

還是聽聽歌吧, 最壞的情況始終總會過去了!!

3月 08, 2009

怪論

最近愈來愈人說匯豐, 宏利不死, 肯定會成為未來的環球金融嬴家, 唯一的global bank之類. 不知道這個推論有什麼理據可以支持? 大難不死, 不一定有後福的. 企業的成功更依靠正確的策略, 能否成功實施. 當年的不少的英國巨企, 日本企業和美資公司, 都值國運昌盛之際, 稱雄國際, 但大多今何在? 有些就算仍然生存但也喪失了領導地位.

強如花旗, AIG在美國國力處於極峰之際, 都未能稱霸全球? 還在王座面前倒下, 宏利, 匯豐自身亦是元氣大傷難道識飛? 最近美國亦有人建議修例防止的金融機構成為巨無霸. 環球金融霸主之夢, 可能要過多幾十年了.......

3月 07, 2009

匯豐情意結

港人的匯豐情意結太重,當匯豐出事之後,小股民都接受不到。但當一個地區經濟無運行時,個管理層幾叻都未必有用。以香港本土為主的舊式大藍籌,大多股價都在97年之後原地踏步,思捷是借助歐洲才創出神話,今次歐美出事,幾時回復元氣都是未知數。匯豐會點,答案不必再說了。 曾經自己亦擁有不少匯豐,宏利。。。


個股追蹤之安踏大爆發

安踏今年的確做得不錯, 加上受惠奧運會賣的特別好, 估計今年的增長會放慢, 但是目前的估價吸引~, 加上金融危機會令不少2-3線的對手死掉一批, 未來中國的運動市場應是外國牌子, 李寧和安踏的天下了, 相對而言安踏的定位比李寧清楚, 業務也專一些.

• 營業額突破人民幣46.3億元,增長約為55%• 毛利率增長6.5個百分點至40.0%
• 經營溢利增長94.2%至人民幣930.7百萬元• 淨利率上升1.3個百分點至19.3%
• 股東應佔溢利上升66.4%至人民幣894.8百萬元
• 每股基本盈利上升42.3%至人民幣35.94分• 建議末期股息每股港幣10分及特別股息每股港幣8分,連同中期股息每股港幣10分,股息佔二零零八年盈利之68.6%
•安踏店淨增加951家至5,667家• 總安踏店銷售面積上升31.7%至571,204平方米
• 平均安踏店銷售面積由92.0平方米增長至100.8平方米
• 鞋類產品出售平均成本減少5.8%• 平均售價(批發價)增長:鞋類產品上升6.8%至人民幣94.0元;服裝產品上升6.3%至人民幣57.0元
• 出售產品數量增長:鞋類產品上升46.8%至26.8百萬雙;服裝產品上升43.7%至33.9百萬件


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090302/LTN20090302337_C.pdf

個股追蹤之旺仔果然很旺

在港上市旺仔果然是頭現金牛, 為蔡氏家族提供源源不絕的現金去收購別的業務. 估計未來3年會超過康師傅了, 成為最大的台資食品商.

•2008 年的營業額增加42.0% 至15.539 億美元。
•權益持有人應佔溢利增加30.6% 至2.627 億美元。
• 由於原材料成本壓力及新企業所得稅法導致稅項開支增加,權益持有人應佔溢利率下降1.5 個百份點至16.9%。
• 擬派每股末期股息為1.36 美仙,增加49%。http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090305/LTN20090305690_C.pdf

大象倒下


英象跌破$40了, 宏利穿$60, 現在最令人恐懼的已不是股價了, 而是隨時無左份工作...........
所以投資宜小心, 短炒博反彈很容易變成中長期蟹民.

3月 05, 2009

價值投資者也無法跑贏熊市

文:Mark Gongloff

買進價格較低的股票的風險就是它們可能會繼續走低。

上週所有股票顯然都有此遭遇。上週道瓊斯工業股票平均價格指數跌4.1%﹐至7062.93點﹐創下1997年5月1日以來的最低收盤點位。


Steve Dininno投資者對銀行業和不斷擴散的全球衰退感到擔憂﹐受此影響﹐上週主要股指普遍跌至格林斯潘(Alan Greenspan)1996年12月發表知名講話“非理性繁榮”時的水平。那斯達克綜合指數上週跌4.4%﹐至1377.84點﹐標準普爾500指數則跌4.5%﹐至735.09點。

道瓊斯指數目前已經較2007年10月的最高點下挫50%﹐是有史以來第二大熊市﹐僅次於下挫89%的1929-1932年。股市下挫達到20%通常就被視為熊市。

通常而言﹐如此殘酷的市場的亮點是給逢低買盤的投資者創造了大量的機會。不過﹐眼下這次的不景氣對價值投資者(也就是那些尋找他們認為估值比正常水平低的股票的投資者)卻尤其殘忍。

“價值投資”的概念是在1929-1932年熊市前後由哥倫比亞大學教授格雷厄姆(Benjamin Graham)最先提出來的。這一概念現在的守護者是巴菲特(Warren Buffett)﹐他被普遍視為當今的金融智者。

然而﹐巴菲特的投資工具伯克希爾•哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)去年股價下跌了43%。美盛(Legg Mason)基金的米勒(Bill Miller)等其他知名的價值投資者也都遭受了前所未有的打擊。

當然﹐在目前低迷的形勢下﹐對任何類型的股市投資者來說幾乎都沒有安全的避風港可言。不過﹐價值股票卻是其中最不安全的。自2007年10月股市漲到最高點以來﹐模擬標普500價值股的一個iShares交易所買賣基金下跌了56%左右﹐而標普500指數本身下跌53%。模擬成長股--即收益或股價增長迅速的股票--的iShares交易所買賣基金下跌了大約44%。


衰退對“價值”不利

與普遍的觀念相反﹐價值型策略在衰退之時往往表現不佳﹐尤其是相對於成長型策略。

原因很簡單﹕當增長很難實現時(衰退時往往如此)﹐投資者會更青睞能保持增長的公司。一個值得記住的例外情況是2001年的衰退﹐當時投資者紛紛拋售成長股--大多為估值過高的科技股--就好像它們有毒一樣。

Nomura Securities International的量化研究主管約瑟夫•麥茲里奇(Joseph Mezrich)說﹐價值股在衰退時受損不足為奇﹐這次的不同尋常之處在於損失的程度。

在這次的衰退中﹐價值股這鍋粥主要是被一堆老鼠屎給搞壞的﹐那就是銀行。

價值投資者常常追逐股價與帳面價值比較低的公司﹐帳面價值差不多就是其資產減去負債的價值。出於各種原因﹐銀行的價格與帳面價值比一般都很低﹐因此銀行常常會出現在價值投資者的視線之內。

2007年下半年﹐銀行開始大幅沖減不良抵押貸款﹐銀行股價隨即下挫﹐這使得銀行的價格與帳面價值比更低﹐對於價值投資者而言也就更難以抗拒了。

問題出在這個比率的“帳面”這塊﹕銀行資產負債表上的數萬億資產都與抵押貸款債務有關﹐而後者的價值正迅速下滑。這使得帳面價值成了一個向錯誤的方向快速前進的目標﹕不斷下滑。


誤讀低迷

這種情況意味著這些股票並非表面上看起來的便宜貨﹐它們不斷下跌--一些分析師將這種情況稱為“價值陷阱”。

M. Ramsey King Securities首席市場策略師比爾•金(Bill King)說﹐這些股票下跌的過程中還有更多人買進﹐他們的投資模型無法甄別垃圾股﹐因此他們無法迅速作出調整。

政府的救助和干預措施引發了無數的虛假誘因﹐將更多的投資者引誘進了價值圈套。金融股曾數次短暫回彈﹐但隨後只會跌至新低。這些股票價格跌得越狠﹐就越是容易實現激動人心的反彈﹐這種情況可能會誇大它們真正的實力


毫無意義的反彈

舉例來說﹐如果花旗集團(Citigroup)股價上漲50美分﹐在2007年10月花旗股價位於44美元左右時﹐上漲50美分也就等於漲幅1%﹐還不錯但並不引人注目。而如果是在2月24日﹐花旗股價為2.50美元時﹐上漲50美分就等於漲了20%。按某些定義﹐這樣的漲幅簡直就是牛市了﹐但考慮到花旗前景不明﹐這其實沒什麼意義。

大多數運用格雷厄姆/巴菲特模式的價值投資者都不怎麼在乎短期收益﹐而是寄希望於淘到能帶來長期回報的便宜貨。

但要是買進金融股﹐可能得等到這些公司清除掉資產負債表上的所有不良資產、重新開始發放貸款﹐衰退也結束的時候﹐才能開始獲得回報。如果現在買進金融股﹐那你可能得有等到至少2009年底的意願和能力才能看到回報。

其他一些價值股--包括房屋建築商和與消費開支相關的其他公司--也可能必須等上一段時間才會再次上漲﹐因為這些公司的生存同樣取決於經濟的增長。

麥茲里奇認為﹐價值股接近轉折點的一個標誌就是分析師們對未來的收益終於達成一致的時候。他的研究發現﹐過去20年中﹐當金融界關於收益的爭論趨於激烈時﹐價值股的表現往往會惡化﹐2007年底至今的情況正是如此。

3月 02, 2009

長期投資者正面臨煎熬(Copy From WSJ)

下星期五又是黑色五, 會否在哪天再跌破上年的低位10600呢...........變數實在太多啦, 今次匯控極大機會40不保...買入者要有極大的阿Q精神先得...雖然長期來說, 終有一日會重返高位......
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誰都知道股市是一個長期遊戲。但投資者這些天開始發問﹕究竟多久算長期﹖

在最近一波市場跌勢中﹐道瓊斯工業股票平均價格指數上週跌到了1997年以來的最低水平。問題還不止於此。由於存在通貨膨脹﹐如果投資者沒有盈利﹐就等於是虧損。

在真正衡量你作為一個投資者到底做得怎么樣時﹐還必須考慮到另外一個重要因素﹕如果你當初就把錢投到貨幣市場帳戶這樣的零風險投資中﹐你會得到多少回報﹖

我算過﹐不太多。

我針對整體市場的威爾希爾5000指數(Wilshire 5000 index)﹐研究了包括股息再投資的股東總回報率。然後我又用iMoneyNet的數據﹐研究了一個貨幣市場帳戶能帶來的回報。

得出了什麼基本結論﹖

1995年之後入市的“長期”投資者真是太背運了。這段時間﹐他們要是把錢投到貨幣市場基金﹐都會取得更好的收益。雖然每年拿到的利息不太多﹐但也會逐年增加。不妨想想烏龜和兔子的例子。

如果誰在1996年12月5日撤資離市的話﹐那可真是太有先見之明瞭。就在那一天﹐當時的美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘(Alan Greenspan)提出了廣為人知的“非理性繁榮”警告。

當然﹐面臨著史上最大資產泡沫的誘惑﹐你需要極堅定的意志才能袖手旁觀。道瓊斯指數先是飆升到了11000點﹐然後又在2007年暴漲到了14000點。當時格拉斯曼(James Glassman)和哈塞特(Kevin Hassett)還預言道指會迅速攀升到36000點。

歡呼雀躍的投資者完全忽視了巴菲特(Warren Buffett)在2003年提出的先知性的警告。他當時就說衍生金融產品是個定時炸彈﹐可能會威脅到整個金融體系。在接下來的四年里﹐這個市場將近增長了一倍。

《長期股票投資》(Stocks for the Long Run)一書的作者、沃頓商學院金融學教授西蓋爾(Jeremy Siegel)承認﹐那些聽了他的話、將長期積蓄投資股市的投資者眼下度日艱難。他週二說﹐毫無疑問他們遭受了非常慘痛的打擊。我不想否認他們的痛楚。我希望自己當初可以預見到這一切﹐但我沒做到。他不排除股市還有可能進一步下跌。

不過﹐西蓋爾對那些充滿失望的投資者也有一些安慰。他說﹐我只知道歷史經驗顯示﹐一旦市場下跌了50%﹐隨後總會有非常好的回報。西蓋爾談到﹐這條規律即便在上世紀三十年代也行之有效﹐當你算入股息的時候則更是如此。

就在兩年以前﹐在波士頓的一個大型金融業宴會上﹐樂觀的西蓋爾還曾反駁GMO董事長格蘭森(Jeremy Grantham)的悲觀言論。當時正是第二次全球資產泡沫的鼎盛時期﹕格蘭森認為所有資產都價格虛高﹐肯定會經歷下調﹔而西蓋爾則不是那麼憂心忡忡。他承認﹐格蘭森的預言現在看來相當準確。

但市場已經下跌如此劇烈﹐兩人觀點正接近達成一致。這通常是個看漲信號。格蘭森的公司週一公佈了最新的七年投資回報預期。他預計﹐新興市場、國際小型股和美國優質股按實值計算會每年增長將近11%。這意味著他認為你今天投資的錢到了2016年會增長一倍。格蘭森還看好國際大型股和更為廣泛的美國市場﹐他預計這兩個領域的增長率將分別高於通貨膨脹率9%和7%。但格蘭森也警告稱﹐市況可能會變得愈加糟糕﹐才會有所好轉。

有時候﹐長期投資也意味著長期的煎熬

Brett Arends



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股災總會過去 所需只是時間

這世界末日何時是個頭啊﹖上週一開始市場便遭遇晴天霹靂﹐道瓊斯工業股票平均價格指數盤中跌至7105.94點﹐創下1997年10月28日以來的最低點。週二股指雖有所回升﹐但週三再次下跌。於是各路半仙紛紛祭出法寶﹐試圖一探這場漲跌大戰將要結束的端倪﹐好讓大伙兒重新開始掙錢。

然而﹐歷史經驗告訴我們﹐從一場大熊市中恢復過來需要痛苦而漫長的過程。

上週五﹐倫敦商學院(London Business School)金融學教授埃羅伊•迪姆森(Elroy Dimson)公佈其定期更新的長期投資回報報告﹐投資界那些最死忠的技術派每年對此翹首以待。迪姆森教授與他的同事保羅•馬什(Paul Marsh)、麥克•斯丹頓(Mike Staunton)一道﹐為大家提供全球17個老牌股市自1900年以來的海量可靠數據。

自然而然﹐今年的報告會著重於熊市。其結果讓我震驚﹐而我本不是個容易被嚇倒的人。想想看﹐迪姆森教授預計我們要再等上9年﹐包括紅利指數在內的道瓊斯指數才有50%的可能性回到2007年的巔峰。

這份報告還對所謂大災之後是豐年的股市傳統思維發起了挑戰。根據統計﹐每逢“災年”出現﹐此後5年股市回報率比現金資產年均高出7.1個百分點。而在“豐年”之後﹐股市回報率較現金資產年均高出6.8個百分點。迪姆森說﹐如果有人想從這裡面找出掙錢的規律﹐那恐怕要大失所望了。

這份報告還告訴我們另外一個令人不快的事實。那便是﹐那種以為只要持股時間夠長就幾乎沒風險的信條在事實面前是站不住腳的。這種信條早在10年前就流行於傑里•米西格爾(eremy Siegel)的《股市長跑》(Stocks for the Long Run)及詹姆斯•格拉斯曼(James Glassman)和凱文•哈塞特(Kevin Hassett)合著的《道指36,000點》(Dow 36,000)等著作中。無論你投資的時間有多長﹐持有風險資產的風險都不會為零。

自1900年以來﹐經通脹因素調整後﹐共出現四次股市跌幅至少達到40%的全球性熊市﹐僅僅在過去9年里就發生了兩次。股市有風險並不僅僅因為其回報具有波動性﹐還因為投資者會在不同的點位被逼出市場。這是你為最後獲得更高回報的希望而必須付出的代價﹐它往往發生在最不可能的時候﹐而且從來不會提前顯示出徵兆。這種希望是真實而有效的﹐但也是不確定的。

迪姆森說﹐許多人已經認識到即便是長期持有﹐股票仍然有風險。因此他認為﹐曾讓人願意為高風險證券付出高價的一些理由已經不存在了。可能要在相當長的一段時期後﹐人們才會重新願意以遠遠高出15倍的長期平均本益比的價值買進股票。

這一點很重要。預期是影響股票長期價值的一個重要因素﹐但預期並不總是能成為現實。以1900年為例﹐當時許多投資者都沉浸在和平與繁榮所帶來的勝利氣氛中。但接下來的50年真是不堪回首﹐經通脹調整後﹐全球股市的年均回報率只有3.5%。1950年時﹐到處都彌漫著對冷戰的悲觀情緒﹐許多人甚至都懷疑人類將來還能否生存下去。但此後50年﹐進步成了主流﹐經通脹調整後股市的年均漲幅達到9%。

眼下的市場情緒可能與1950年時的悲觀狀態更為接近﹐而不像1900年那樣樂觀﹐不過從長遠來說這本身卻是一個有希望的徵兆。

迪姆森報告中的發現也並不像乍看上去那麼讓人氣餒。即便道指在9年內幾乎翻倍的機會只有一半﹐也意味著年均收益率可以達到7.1%﹐這已經不算少了。

自1900年以來﹐經通脹調整後的美國股市年均回報率為6%。要是你除了這點別的什麼都不懂--沒有人會如此--那么這就應該是你對美國股市的長期投資回報預期。不過這個標準要在數十年的時間跨度下才有效。從短期來看﹐正如每個投資者眼下認識到的那樣﹕啥也別指望了。

那麼﹐現在來給你的整個資產組合進行一次流動性測試。我說的是“整個資產組合”哦﹐不僅僅是股票、債券和共同基金﹐還包括你的所有財產和負債。如果失業﹐你有足夠的現金來維持自己(和你的家庭)6到12個月的開銷么﹖你能輕鬆搞定未來幾年必須的大額開支么(學費、購房首付和結婚)﹖房產或私人生意之類的非流動性財產在你的財富中所佔比例是否不足一半﹖

如果上述問題中有一個答案是“否”﹐那你在將更多錢投入股市時就該三思了。順便說句﹐即使是在熊市之前你也該如此。

不過﹐如果你仍未退休﹐並且上述三個問題的答案都是“是”﹐那你可以毫不猶豫的繼續留在股市。實際上﹐你該買入更多股票﹐特別是當你有一份不會受到股市陰晴影響的穩定工作時。比如你是一位在職老師、神職人員、獄警、殯儀館館長或國稅局(Internal Revenue Service)的公務員。

正如迪姆森教授所言﹕“如果你的孩子快要結婚﹐你肯定要為婚禮掏錢﹐那就把錢放在穩妥的地方。但如果你想有機會給他們辦一場盛大的婚禮﹐而不是請上幾個親友草草了事﹐那你就該到股市冒一冒險。”

林肯總統喜歡講這麼一個故事。有一位國王命令他手下的智者想出一句任何情況下都無懈可擊的至理名言﹐這句話是﹕“這﹐也會過去。”林肯總統認為這句話既讓人警醒又予人安慰。

我的父親還算是個聰明人﹐他曾與我分享他應對未來所有不測的辦法﹕抱最好的期望﹐作最差的準備。在我看來﹐這對投資者來說是條很好的格言﹐無論世界末日是否已經到頭。

Jason Zweig

遍地鮮血

滿地屍體......倫敦跌到44元.......無眼睇.............幾大都唔買歐美金融股.......