1月 31, 2009

看好中國人壽的諸多理由

中國人壽保險股份有限公司(China Life Insurance Co.)最近處於不同尋常的位置﹐投資者很難發現該公司的價值。

中國人壽是中國最大的保險公司﹐市值約800億美元。該公司財務狀況良好﹐且所處市場仍在不斷增長。

其實投資者對中國人壽感到擔心也是有道理的。中國去年發生的一系列自然災害和中國股市的大幅下跌都對中國人壽的業績造成了打擊。該公司上週警告稱﹐2008年利潤或將較上年減少一半。

中國人壽的股價已大幅走低﹐今年迄今為止跌幅已達14%﹐2008年累計跌幅為51%。中國人壽現在的股價處於2007年3月以來的最低水平。

但是這些都是已經過去的事情了。而且﹐投資者對中國人壽其他方面的擔憂或許都是多餘的。

誠然﹐利率的下降會影響中國人壽的債券投資回報。但花旗投資研究(Citi Investment Research)分析師梁智勤(Bob Leung)表示﹐中國人壽所持債券的四分之三都是久期在5年以上的債券﹐久期在10年以上的債券佔45%。所以﹐利率的下降數年內不會對中國人壽所持大部分債券的收益率造成實際影響。

另一方面﹐中國金融監管機構正在逐步放鬆對保險公司投資領域的限制﹐這可能提高保險公司的投資回報率。

而且﹐雖然中國的經濟增長放慢﹐但中國的保險市場仍在擴大。中國人壽2008年新增保費收入增長50.3%。今年的保費收入增長率可能會下降﹐但分析師認為﹐今年的增長率仍能達到15%-20%。

長期來看更為重要的是﹐據里昂證券亞太區市場(CLSA Asia-Pacific Markets)估計﹐按人壽保險保費收入計算﹐中國保險市場在國內生產總值(GDP)中的比率還只有1.8%﹐而各大主要保險市場的這一比例已高達4%-12%。

雖然中國經濟增長放慢﹐中國人壽的償債率仍比監管部門規定的標準高出兩倍。

這表明中國人壽在資金面上是遊刃有餘的﹐這也是中國人壽成為美國國際集團(American International Group Inc., AIG)在華人壽保險業務的最佳收購方的原因之一。美國國際集團前首席執行長Maurice 'Hank' Greenberg最近曾把在華人壽保險業務稱為美國國際集團“皇冠上的寶石”。


Andrew Peaple

1月 28, 2009

牛氣衝天

哈哈, 明天看來都係紅盤高開, 祝大家牛年賺多的.

1月 21, 2009

任總:金融海嘯第二波來臨

白頭任, 又發警告啦, 大家都係要小心的, 呢一浪似乎都幾惡劣.

-------------------------------------------------------------------------------------------------
(明報)1月21日 星期三 17:20
金管局 總裁任志剛 說,金融海嘯第二波似乎正來臨,警告第二波的傳染性將比第一波更厲害。

任志剛說,金融海嘯的第二波,傳染性和震盪會比第一波更厲害,因為去年底新興市場基調仍好,但現時情況已不一樣,加上不少企業業績轉壞,見紅絕不出奇。估計在未來兩三個月將影響市場心理及引致震盪,大家要非常留意及小心,在這環境下投資並不容易。

他又說,今年的不明朗是前所未見的,金管局會保持具彈性策略,但很難就投資環境作出準確的預測。

1月 20, 2009

中人壽發盈警

按中國會計準則利潤大跌50%。。。。。。。
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090120/LTN20090120171_C.pdf

重溫: 花旗的冒險故事 

今日的匯豐同90年的花旗幾類似, 集資一定有它份, 問題是幾大而已, 投資人買之前要做好心理的準備, 不要希望短期內能大幅反彈.

PS:自己暫時亦沒有興趣買匯豐.......反而對941的興趣大的.
------------------------------------------------------------------------------------------------
  1991年5月,大部分投資者都在為花旗銀行(City Bank)憂心不已,當時不動產問題正在清理中,在清理發展中國家災難性的放款之後,花旗銀行的前景一時黯淡無光。為了應付不動產放款的呆帳以及校正龐大的壞賬問題,花旗已經提撥數十億美元,但前面還有如山般高的障礙有待克服。當時其他銀行業正從類似的問題中脫身,但關於花旗的新聞還是層出不窮,主管官員也在猛查它的帳簿。大陸銀行(Continental Bank)的幽靈在提醒投資者不要忘了,今天意氣風發的老牌銀行明天也有可能消失得無影無蹤。花旗的股價幾乎天天重挫,批評的聲浪淹沒了花旗精力充沛的董事長約翰•李德,這是他一生中最重大的一次戰役,如果處理不善的話,他必須黯然下臺。

  在溫莎基金的我們,審慎評估花旗的處境之後,認為此時正是買進的良機。

  從整個過程看,好像溫莎嫌自己所持有的花旗股票太少似的,這家銀行早在1987年就吸引了我們,因為在摩根的股價大漲之後,我們希望找到另一檔股票來取代它。花旗的股價那時是盈利的7-8倍,前董事長華爾特•芮斯頓(Walter Wriston)將花旗改頭換面,進入了短暫的全盛期,芮斯頓的努力使得花旗一年增長了15%。20世紀70年代初,花旗屬於“漂亮五十”(Nifty Fifty)的一員,是股票市場上家喻戶曉的成長股之一。花旗的成長率減緩並在投資者中失寵之後,溫莎卻大力買進。不過道路之顛簸卻是始料未及的。

  從一開始,花旗就在考驗溫莎的反向操作能力。1987年花期股價大跌,市盈率遠低於當時的一般水準。市盈率低反映投資者十分憂慮花旗對拉丁美洲國家的放款——尤其是對墨西哥的放款因油價急轉直下而惡化。股票市場只考慮到了這些卻忽略了更重要的一件事——花旗在銀行業主管機關的壓力下,不得不提撥一些準備金以防放款成為呆帳,所以,1985年和1986年花旗背負著沉重的負擔。投資者見到這些虧損不免會臉色發白,我們卻得出了截然不同的結論:花旗列示的盈利非常保守,實際上可能更高一些。

  到了1988年,花旗似乎即將對我們的這種信念給予獎賞,這家銀行的虧損創新紀錄之後一年,正邁向盈利創新高之路。然而,緊接著經濟衰退來襲,對於過度開發的商業不動產企業打擊尤重,它們破產之後,把無法履行債務的不動產貸款的爛攤子留給了銀行。銀行當時亟需補充資金,一般的做法是以一般或者更低的價格擺脫這些放款。花旗當時採取了聰明但讓人不解的做法,抱牢它的放款而非出清。

  雖然這些惱人的問題揮之不去,溫莎卻在一片哀號聲中穩定增加持股。但事情愈來愈糟,由於溫莎的持股節節攀高,我忍不住找李德談話,把心裡的想法告訴他。談話之後,我對他堅忍不拔、不眠不休的工作精神大為折服。我也很關心他的個人生活,雖然處境十分艱難,我勸他仍不要放棄打高爾夫。有一次,對著台下的投資者介紹他時,我坦承起初對李德的名字有點摸不著頭腦,由於新聞媒體的報導老是提到“焦頭爛額的約翰•李德”(beleaguered John Reed),在很長一段時間裡,我還以為“焦頭爛額”就是他的名字。

  總之,不管所謂的權威之士講得如何頭頭是道,1990年年初,我們買了更多的花旗集團股票。雖然不動產市場慘澹如昔,我們卻相信花旗集團在消費者心目中佔有很高的地位,終有一天會在市場上贏得認可。我們注意到,有關問題影響的主要是該行的商業不動產業務,消費業務的盈利卻大有斬獲,居於主宰地位的信用卡業務也經營得有聲有色,前董事長芮斯頓的努力——在發展中國家紮根——開始對盈利帶來貢獻。我們認為不動產會再度翻身,所以一如既往地認為這是受益人大賺一筆的好機會。1990年花旗並沒有賺到錢,原因只是該行提撥不動產相關準備金。儘管處境艱難,其他業務賺到的錢和不動產部門賠掉的錢差不多。

  但花旗再度粉碎了我們的希望。1991年溫莎投資的銀行股票中,只有花旗的盈利不如預期。所以我們做了一些似乎很有道理的事,由於我們的平均持股成本是33美元/股,而當時花旗的股價是14美元/股,因此我們買進了更多的花旗股票。1991年,股價繼續下跌,媒體一再痛責花旗。《商業週刊》(Business Week)1991年10月號一則刺眼的標題說,“花旗的噩夢愈來愈糟”。12月,《機構投資人》(Instiutional Investor)雜誌用一篇特別報導配上全頁的死魚照片,表達出華爾街的感受。不少人認為花旗即將破產,據說羅斯•裴洛(Ross Perot)正在放空花旗股票。市場上傳說的實際情況比花旗的財務報表所呈現的更糟,這引起了新聞媒體的恐慌性騷動。為了平息謠言,花旗銀行不得不公開宣佈:主管機關還沒有判它死刑。

  溫莎此時持有2,300萬股花旗,受益人的資產有5億美元身置險境。與此同時,眾議院銀行委員會主席約翰•丁格爾(John Dingle)暗示花旗可能會技術性破產,花旗一家亞洲分行遭擠兌的報導也在傳開。1991年年底,花旗股價一路下滑到8美元/股左右。

  我不能說這是叫人歡欣鼓舞的時光,但我們堅持自己的信念,我壓根沒想過在報酬率令人滿意之前賣出股票。即使在大量失血之後,我們仍然覺得這家公司的價值大致上毫髮無損。由於成本大幅下降,盈利轉好的畫面清楚地呈現在我們眼前。依我們的看法,隨著不動產問題煙消雲散,1991年之後盈利將止跌回升。我們發現花旗的處境和1987年的美國銀行(America Bank)有些相似。美國銀行後來枯木逢春,股價漲了8倍以上。

  我們忍受著槍林彈雨的襲擊,最後終於嘗到了甜美的果實,獲得了非常高的報酬。1992年年初,花旗盈利和股價都明顯回升,這一年結束之前,我們的持股已經獲得了利潤,溫莎敢於為人不敢為的做法終有所獲,值得等待那麼長的時間。

  溫莎投資花旗忽上忽下的經驗說明了很重要的一點:投資要成功,不需靠光彩奪目的股票和多頭市場,正確判斷和堅持信念是我們之所以獲勝的先決條件。利用判斷力,可以找到好機會;堅持信念,可以在別人爭先恐後往某個方向跑時毫不動搖。花旗的例子生動地證明了這一點。對我們來說,醜股票往往是美麗的,如果溫莎的投資組合看起來不錯,我們就不會花那麼多的功夫。花旗不是第一隻這種股票,當然也不會是最後一隻。

1月 19, 2009

可憐的匯豐

今日在倫敦比人插到$52元, 一日跌16%.....無眼睇.....想買貨都係看定的先, 短期風險好大, 回報不算吸引. 似乎的大行想逼佢集資......或許匯豐可以找中投打救, 之前都風聞, 中投有興趣入股匯豐的.

今次魔笛又贏左一仗..........

1月 14, 2009

獅子倒下

巨無霸HSBC終於跌到$70樓了, 可能表示管理層下定決心供股集資了, 收市後應該會有消息出.
這對股市或小股東都是好事, 起碼不用起日在估估下, 亦有利股價可以早日反彈.

大行就將獅子銀行的股價調低到52, 今次魔笛的威力如何?

1月 11, 2009

讀史雲生的逆向操作法則

本書是自己近年所讀投資書的佳作, 但本書不是教人如何選股的, 而且教人如何管理一個投資組合. 史雲生認為大部份的人不能長期打敗市場, 而且亦沒有時間和精力去選優質股. 但是史雲生認為一個出色的長期的投資組合一定要以股票作為主力, 但要分散風險和主張資產配置是長期成功的關鍵, 比時機和選股更重要(作者主張投資指數基金).

史雲生認為核心組合一定要包括股票, 房地產和政府債券. 亦解釋了這些資產的好處和風險, 這部份說得很精彩. 對於非核心資產,公司債券和個人房屋債券(美國次按)等, 史雲生叫投資人不要去參與因為發行條例對投資人不利, 風險亦非常之高.

本書另一精彩之處, 是解釋了投資人為何要定期灰復投資組合的平衡的重要性, 因為很多投資人在建構了投資組合之後, 就完全不理, 任由它跟進大市上落, 造成了各種資產在組合中的失衡. 為了保持組合的目標和股市有回歸平衡的特性, 某些股票會在短期內升幅過高, 但之後會回落一部份和在一段時間內靜止不動, 但之前下跌的股票可能會上升,要避免這種風險. 所以投資人要定期賣出上漲了的資產, 和買入下跌的資產, 以灰復組合的平衡.

(例如50%是成長性股票, 50%是防守股票, 但在牛市中成長型股票由1元升到2元, 防守股票不變, 成個組合就會變成66%是成長型, 33%是防守型了, 這就要將部份成長股票賣掉, 買入部份防守股, 令組合變回50%:50%)

本書最後部份叫教投資人如何選擇優質的主動基金和指數基金.

1月 10, 2009

金曲再溫

都係的舊歌有味道的~





1月 08, 2009

危中有機

呢兩日突然又爆了一單翻版安龍出來, 歐美相繼有幾位有錢佬自殺, 外資行和超人李又在狂賣銀行股, 令投資人對股市的戒心更大, 短期內, 肯定無運行. 上年香港數十年的電器泰林老店突然死亡, 不過另一邊大陸電器老二的蘇寧正準備殺入香港大展拳腳, 有人看差的同時, 亦有人看好.

沒有咁多黑天鵝都無咁多平價貨賣. 目前不是要買今年不受影響的企業, 這類股票的性價比實在太低啦, 而要找出短暫受暫, 能在熊市中生存和擴大的企業, 熊市過後, 反彈肯定非常驚人. 前提係你的收人好穩定,不等錢使,EQ過人。

PS: 來緊又要準備考試和返新工了.......今次都幾神奇, 幾份工都係自動搵上門.....@@唔使到處搵.

1月 07, 2009

賤人李走鬼

@_@市場傳賤人李放售中行, 難道有極度壞的消息發生? 最近好多公司配售中資銀行股, 短線真係要小心的.............

-----------------------------------------------------------------------------------------
李嘉誠旗下的Magnitico間接持有約50億股中行股票的權益
  【《財經網》綜合報導】繼瑞士銀行(UBS)減持中國銀行(上海交易所代碼:601988;香港交易所代碼:03988)後,又有大股東可能減持中行股份。
  1月7日,李嘉誠旗下慈善基金的子公司Magnitico Holdings Limited計畫配售20億股中行H股,價格在每股1.98港元至2.03港元之間,由美林(Merrill Lynch)負責。當日中行H股收報每股2.14港元。
  倘若本次配售成功,李嘉誠可套現約5.24億美元(約合35.8億元)。
  中行招股說明書顯示,Magnitico並不直接持有中行股份,而是擁有RBS China24.2%的股權。根據中行2008年中報,RBS China持有中行209億股H股,比例為8.25%,2008年12月31日起可上市交易。Magnitico相當於持有約50億股中行股票的權益。
  RBS集團持有RBS China 51.6%的股份,其他的股東包括理財、資本市場及顧問公司Temmurgal HoldingCo AB、投資及科技發展公司D.E. Shaw集團、投資管理公司Oaktree Cyprus Principal Investments Limited等。
  近日,隨著中資銀行境外戰略投資者的鎖定期紛紛結束,大股東套現的情況已出現數起。去年12月31日,持有中行34億股H股的瑞銀宣佈減持其持有的全部股份。《華爾街日報》引述知情人士的話稱,UBS向15家投資者轉讓了股票,轉讓價為中行前一日收盤價2.19港元的88%,套現8.35億美元。
  1月7日上午,美國銀行向市場配售了56億股建設銀行H股股份,較建設銀行(上海交易所代碼:601939,香港交易所代碼:00939 ,下稱建行)H股之前一天的收盤價有12%的折價,價值為28.3億美元。
  相對美國銀行2008年5月28日以每股2.42港元的價格從匯金公司購買60億股建行H股股份,美國銀行“一增一減”取得約10.83億美元的收益。

回歸平衡

經過一輪的地獄式下跌, 雖然仍然是熊市的格局, 最近不少股票開始連續多日的大幅反彈, 反映估值終於由極度恐懼的一邊慢慢向中間回歸了, 但離傾斜向興奮的一方仍然很遙遠, 離平衡的一點還有一大段距離, 人心仍然很脆弱.

秦曉: 商業銀行的估值模型與商業銀行的戰略管理

本文通過對商業銀行估值模型的解析,旨在建立一個以提升商業銀行戰略管理為目標的分析框架。

  一、企業的價值和價值評估

  1.企業的價值

  估值是對企業價值的認識和判定。企業的價值有兩個概念:帳面價值和市場價值。帳面價值可以視為會計準則核算的淨資產,即總資產減去負債。會計準則雖然在一些科目中引入了公允價值(fair value),但總體上講仍是以歷史成本為標準的,因而並不能體現企業的未來;以財務資料為基礎的資產負債表所顯示的只是資產的數額和構成,而不能充分揭示資產的品質。市場價值是企業在資本市場上交易(也包括非上市公司的兼併收購交易)的價格,它反映了企業未來的盈利能力。企業是一種在資本市場上進行交易的商品,非專業的投資者很難判定其價值,這就需要資本市場上的專業機構對其進行估值。

  2.估值的方法

  估值是對影響企業未來贏利的各種因素模擬和量化的過程,也是對企業外部各種不確定性和風險做出判定和測量的過程。估值的結果會因研究人員對相關因素的選擇、判定有所不同,但其採用的分析框架,即估值模型應是基本相同的。

  估值通常使用的方法是現金流折現法(Discounted Cash Flow, DCF),即對企業未來的現金流做出預測並以資本成本為折現率,得出其目前的價值。另一種常用的方法是可比公司法,即參考同行業的可比公司在資本市場上交易的價格參數,計算出企業的市場價值。

  就外部環境而言,宏觀和行業週期性波動、相關地區的法律、監管政策、稅務、信用環境等在企業估值中是不可或缺的,這些因素被視為企業估值的前提假設條件,本文不做專門討論。

  就企業本身而言,影響其未來盈利的因素很多。這些因素之間的互動關係在不同階段有的是正相關,有的是負相關;企業又處於一個競爭性的市場,這些因素及其相關性還應與行業平均值作比較;此外,處於不同地區和不同發展階段的企業,這些因素也具有不同的特徵。所以,估值模型的運用是一項非常複雜的工作。

  二、銀行的估值模型

  商業銀行(下稱銀行)是一個經營貨幣的服務型企業,其盈利模式、資產負債結構與生產企業和非銀行金融企業不同,這也決定了其估值模型的參數選擇和所使用的方法。

  1.銀行的盈利模式和資產負債結構特徵

  從圖1(見下圖))可以看出,銀行的主要收入源於生息資產產生的利息收入,主要支出源于付息負債產生利息支出。這就決定了其盈利模式主要是通過資產負債的管理獲取利差收益。銀行的另外一個收入來源是非利息收入,因為銀行除了提供信用仲介之外,還充當支付仲介,投資、銷售和代理其他金融產品。

  從圖1還可以看出銀行資產負債的結構與一般製造業相比有兩個區別:一是固定資產只占左端(資金使用)的很小的份額;二是權益資本只占右端(資金來源)的很小部分。這就決定了銀行損益表的兩個特徵:第一,營業支出中固定資產折舊的份額很小,員工費用的份額很大;第二,銀行的貸款減值(特別是在經濟衰退時期)需要足夠的資本來吸收,從而凸顯資本充足率的保障和風險管理的重要性。

  2.銀行的估值方法

  1)估值方法之一:內在價值分析(股息折現法)

  一般工商企業採用現金流折現法(DCF)進行內在價值估值。銀行的運營模式不同,其創造價值的流程不是貨幣-實物-貨幣,而是貨幣-貨幣,引入這個方法在技術上不成立。由於存在資本充足率保障的問題,銀行的利潤也不能全部視為可分配的現金流,所以銀行採取股息折現法(Discounted Dividend Model, DDM)替代現金流折現法。

  股息折現法是通過建立財務模型來預測銀行未來一段時期的盈利。假設銀行增長曲線包括高增長、過渡增長和永續增長三個階段,在此期間要根據監管要求和市場水準保持一定的資本充足率,其餘的淨利潤被視為可分配的股息現金流,在設定時期的終端得到終值(淨資產),然後將每年的股息現金流和最後一年終值折現後得到內在價值。

  這種方法不足之處是:

  a.不同銀行、不同地區在滿足了監管要求後,由於市場的平均水準和管理層偏好的影響,資本充足率有一定差異。儘管銀行的終值中包括了未分配利潤形成的淨資產,但與每年流出的股息相比,其貼現的時間太長,這部分價值不能真實體現;

  b.銀行的增長曲線主觀假設成分太強,其中不確定因素很多。

  2)估值方法之二:相對價值分析(可比公司法)

  與內在價值分析相對應的是相對價值分析,即可比公司法。可比公司法是參照同類銀行市場交易(包括一級市場和二級市場)的價格參數市淨率和市盈率,相對而言市淨率更加重要,這是因為:

  a.銀行在損益表中作為支出提取的減值撥備直接影響盈利水準,從而影響市盈率。減值撥備在一定程度上取決於管理層的風險偏好,穩健的銀行可能會在界定貸款品質上更謹慎一些,在撥備上更保守一些;而另一些銀行則可能相反。由於銀行間減值撥備的提取有一定程度的差異,因而淨利潤指標不能較好地反映當年的業績。

  b.銀行的運營模式具有較強的資本杠杆作用,為了控制這一運營模式的風險,監管機構對資本充足率有嚴格的要求,市場對其水準也有預期。因而資本充足率或淨資產是銀行盈利和增長的基本約束。

  c.淨資產作為累積的存量,當年減值撥備對其影響遠遠小於對當年利潤的影響。

  d.市淨率的使用可以補償內在價值分析低估留存利潤補充資本的不足。

  內在價值分析和相對價值分析這兩種方法各有優劣,在一般情況下,對銀行的估值以內在價值分析為主,參考相對價值分析。

  三、利用估值模型提升銀行的戰略管理

  1.分析框架的建立

  運用估值模型可以解析、比較銀行的經營和財務指標資料,揭示銀行在運營和結構層面所形成的競爭優勢和存在的問題。管理層可以從中進一步瞭解到所取得的競爭優勢是否具有可持續性?存在的問題是企業發展階段所不可避免的,還是戰略選擇或戰略執行中的問題?改善這些問題的出路何在?代價有多大?在此基礎上調整戰略,加大戰略的執行力,提升競爭力。

  把估值模型這個方法和工具移植到銀行戰略管理中,作為提升銀行競爭力的一個分析框架,是一項頗有價值的探索。這一移植需要建立一個分析框架,這個框架的要點是:

  a.將可持續增長的稅後淨利潤作為目標函數;

  b.確定影響這一目標函數的主要變數(經營和財務指標);

  c.揭示這些變數之間的互動關係,並在此基礎上尋求變數的改進方案及最佳組合以滿足目標函數的極大化。

  銀行價值實現的流程可以簡單表述為:

  從圖 2可以看出影響銀行盈利的要素是規模、成長性、業務結構、效率和資產品質,這五個要素即構成了分析框架的五個變數,對應於每個變數有一組與之相關的財務和經營指標。

  我們也可以用數學模型來表示他們之間的關係: 其中Y為利潤, 為上述的五個變數。

  2.要素分析

  下面,我們結合銀行的戰略管理對每個要素及與其他要素的關係做逐一分析。

  1)規模

  衡量銀行規模的主要指標是總資產,與其相關的指標是網點和客戶的數額。

  銀行是一個具有較強規模效益的產業,其規模效益主要不是表現在製造業存在的固定成本與變動成本的關係,而是表現為其資產規模和網點的覆蓋率,因為它反映出一家銀行能否更全面、更方便、更有效地為更多的客戶提供服務。

  擁有龐大客戶群的大型銀行不僅在存、貸業務上有優勢,而且能得到更大的非利息收入的來源,這包括信用卡收費、證券、保險、信託等金融產品的經營和交叉銷售等,從而獲取範圍經濟的效益。

  由此,銀行的規模效益可以表現為:

  巨額的生息資產+龐大的網點+廣泛的客戶群=高額的利息收入及非利息收入

  當然,這並不意味著銀行業是一個少數大型銀行壟斷競爭的格局。由於成本的約束,偏遠的社區、農村、低收入群體都不會是大型銀行服務的主要區域和物件。中、小型銀行也由此應運而生,從而構成了銀行業多層次的產業結構,這包括:社區銀行(Community Banks),地區銀行(Regional Banks),全國性銀行(National Banks),全球性銀行(Global Banks)。 所以,銀行的發展戰略首先要確定的是市場的定位。

  銀行的規模決定了其收入的大小,但這並不表明規模愈大愈好。龐大的規模也意味著龐大的成本和開支,網路的縱向延伸和橫向擴展增加了總部集中管理、控制風險的難度。規模大也不表明盈利能力就一定高,在銀行的價值實現的鏈條中,利息收入僅是開端,利潤的形成還受到結構、效率和品質的影響,大型銀行應特別關注這些相關的指標。

  2)成長性

  銀行的成長性指標主要是總資產和淨利潤的增長率。

  估值模型假設一間中、小型銀行在經歷了起步階段後會有一段快速增長期,然後經過過渡期進入穩定的永續發展階段。增長的途徑可以是自然增長(organic growth),也可以通過並購(inorganic growth)來實現。處於增長期的銀行估值,無論是市盈率還是市淨率,都可以獲得一定的溢價。

  在新興市場中,隨著經濟的增長和民眾收入的提高,銀行業也得以發展。所以,成長性成為對新興市場銀行估值的一個重要因素。

  由於外部和內部的約束條件,銀行的成長也伴隨著代價和風險,如果不能有效地減少代價,控制風險,增長的進程就會終止。所以,問題的核心是如何使增長成為均衡的、高效率的、可持續的進程。

  成長的外部約束是市場環境,包括宏觀經濟走勢、行業週期、市場競爭等。成長的外部約束還表現為監管當局對資本充足率的要求,巴塞爾協議對銀行的資本充足率(包括核心資本),有嚴格的標準,以確保其杠杆水準保持在一個合理、穩健的範圍內。銀行應根據外部環境的變化趨勢把握和調整增長的節奏,避免大起大落。

  成長的內部約束表現為增長的效率,即支持增長的因素不只是資源的投入,更主要的是效率的提高。要實現這一點,從銀行價值實現的鏈條看,第一環節中營業收入的增長要超過營業成本和資本支出的增長;第二環節中稅前利潤的增長要超過撥備前利潤的增長,這樣就可以實現利潤的增長高於總資產的增長,進而達到分配股息後留存利潤可以滿足在自然增長過程中資本充足率的要求,而不需要外部融資補充資本。效率的提高除了技術、人力資源和組織因素外,還會受到業務結構和資產品質的影響,戰略管理需要沿著盈利鏈條環環深入。

  3)業務結構

  結構通常是指構成總量的各種成分的比例關係。在某種意義上結構是深層次的,它決定了狀態。對銀行來說,結構表現在諸多方面,如:資產、客戶、網點、人員、收入等。依照估值模型的邏輯,我們選擇業務結構(或稱收入結構)為研究物件,在分析中再引入其他相關的結構指標。

  業務結構主要表現為兩個比例關係:淨利息收入與非利息收入,公司貸款與零售貸款。這兩個比例的關係突出反映了中國銀行業所處的發展階段和存在的問題,它表現為對前者的過分依賴及形成的粗放、外延的發展模式。造成這個問題的一個原因是:中國銀行業的利率是管制的,加之居民的儲蓄偏好,使息差大大高於國際銀行業的水準①。利息收入主要源於生息資產,生息資產的增加一是要大量消耗資本,二是增加了風險控制的難度。非利息收入主要包括收費收入、投資中間業務收入和其它中間業務收入,它對資本消耗低,風險也易於控制。在發達的市場國家中,銀行業非利息收入一般都占營業收入的40%以上,而在中國這個比例只有約15%。這種現象反映出成熟市場的零售業務與新興市場相比較具有更大的空間。除市場發育度以外,監管政策也是一個原因。在中國依然實施分業經營,銀行不能經營其它非銀行金融業務,如證券、保險等。而從事綜合經營的國外銀行,其非利息收入中這些業務占了很大比例。

  零售貸款主要是住房按揭、信用卡透支和耐用消費品貸款。擴大零售貸款的份額是基於以下兩點考慮:首先,消費是推動經濟增長的主要動力,隨著經濟的發展和增長模式的改變,以消費為主的零售業務具有更大的發展空間,銀行應根據這一格局和未來走勢合理配置資源;其次,零售貸款的利率較高,可以獲取更高的收益。

  除了上述這兩對比例關係,銀行的業務結構中還有兩對次一級的比例關係,這就是:公司貸款中大型企業和中、小型企業的占比,零售客戶中高端客戶和低端客戶的占比。

  優質大型企業是銀行爭奪的物件,這就形成了一個買方市場。銀行方,特別是中、小銀行的議價能力處於劣勢,難以獲得對方的貸款或利率被壓低。而大量中、小企業由於融資條件差,形成了賣方市場。如果銀行能有效地控制風險進入中、小企業貸款領域,就可以獲得更大的市場和更高的收益。

  銀行的客戶結構被描述為“二八定律”,即占20%的高端客戶對銀行的盈利貢獻可以達到80%,反之亦然。高端客戶的存款多為利息較低的活期,因為他們不滿足銀行的利息收益,而是通過銀行的資產管理或其他金融產品的交叉銷售獲得更高的回報,這就給銀行帶來了更高的利差,更多的非利息收入。

  以上結構的調整對中國的銀行業來說可以視為戰略轉型。當然,伴隨這一“戰略轉型”,銀行人才結構、網路結構也要相應調整。

  4)效率

  效率是指銀行在業務活動中要素投入與服務產出之間的對比關係,即通過資源的合理配置和充分運用使給定的投入可以獲取更高的產出,或以更少的投入得到同樣的產出。

  從銀行的盈利模式可以看出,投入主要是資金和營業支出。資金投入包括:資本和負債;營業支出和費用包括:人工、研發、銷售、管理和固定資產折舊攤銷等。產出可用營業淨收入(減值撥備前稅前利潤)或淨利潤這兩個指標。

  在資金投入環節,提高效率的重點是降低資金成本,即在負債結構中加大零售存款和活期存款的比重,將存貸比提高到合理水準②,提高貸款的議價能力,增加非利息收入。這些都涉及銀行的結構問題,在前節已作了討論。我們可以稱之為結構性的效率問題,其改善的途徑只能是結構的調整。

  第二個環節是營業支出和費用與營業收入的投入產出關係。反映這個關係最主要的指標就是成本收入比。我們可以稱之經營性的效率問題,其改善的途徑是通過管理合理配置資源、加強成本控制。營業收入減去營業支出和費用即為營業淨收入,而成本收入比所表示的則是每獲取一個單位的營業淨收入所消耗的成本和費用(其中有含營業稅和不含營業稅兩種指標)。

  成本和費用的主要構成是人工和固定資產折舊、攤銷。銀行是一個勞動密集型產業,人力資源的開發和配置是支援銀行業務的主要因素。人工成本的控制無疑是一個具有很大潛力的領域,但人工的數量和單位成本的降低必須顧及業務的正常需要和一定程度的激勵。對於處於成長階段的銀行,人工成本還會逐步上升。所以,人工成本的控制不能簡單地壓縮和降低,要把握的是:

  a.把人工成本占營業收入的比例、人工成本占總成本的比例控制在一個合理的或行業平均水準。在中國銀行業,前者通常約占20%,後者通常約占50%;

  b.保持營業收入的上升超過人工成本的上升。

  銀行更是一個資本密集型的產業,這不僅表現為大規模的負債和信貸,而且還表現為網點的建立、資訊系統的建立,後者在財務上即為資本開支及其產生的折舊、攤銷。資本開支要科學論證,精打細算,但它同人工成本一樣,也不意味著壓得越低越好,因為這樣會影響銀行的經營活動和成長。利潤或淨資產的增長超過總資產或貸款規模的增長是銀行可持續發展的一個基本標誌。資本開支控制的原則是既要滿足銀行的經營和發展,又不能因之使利潤的增長落後於總資產的增長。衡量銀行效率還有一些其他的勞動生產率指標,如:人均利潤(收入)、點均利潤(收入)等。

  5)品質

  銀行是一個高風險的產業,風險主要表現為信用風險、市場風險和操作風險。風險控制是銀行經營過程中需要特別關注的一個問題。從銀行的價值實現鏈條看,收入減支出、費用後不等於稅前利潤,這中間還要對不良資產做減值撥備,減值撥備的大小對稅前利潤具有重大影響。要增加利潤、提高銀行的價值就要控制風險,減少相應的撥備。不良率、撥備覆蓋率、信用成本(credit cost)是衡量資產品質和風險控制的主要指標。對資產品質的評判分類是依據國際五級分類制度,包括:正常、關注、次級、可疑和損失 (在此框架下銀行可以進一步細化分級標準),其中後三類為不良貸款,其所占貸款總額的比例為不良貸款比率,減值撥備總額與不良貸款總額的比為撥備覆蓋率,信用成本是當年減值撥備額與平均貸款總額的比。

  國際貸款五級分類制度只是一個指引性的,對每筆貸款的評級及撥備的比例管理層有主觀判斷的空間。但這並不意味著管理層的主觀判斷不受到約束,監管部門和市場對一間銀行資產品質及其撥備狀況所關注的主要是:

  a.風險偏好與風險控制能力的匹配。管理層對風險的判定和其承擔風險能力應是匹配的,即具有較強控制風險能力的銀行也願意承擔相應的風險,反之亦然。

  b.一致性。確定撥備比例的方法有個案和組合兩種:個案法主要用於後三類不良貸款,對每筆貸款逐項作減值測試,根據未來可能損失的現金流計提;組合法主要運用於前兩類貸款,根據相同特徵貸款組合的歷史損失統計計提。方法一經確定,管理層不應隨意更改和調整。

  c.偏離度。監管部門通過抽查,監管銀行貸款分類的準確性。

  d.遷徙率。貸款的分類是動態的,監管機構和管理層所關注的是貸款類別的負向遷徙,即貸款品質的下滑,特別是關注類到次級類的遷徙,因為這意味著不良貸款的生成。

  由於管理層對貸款可能產生的損失有一定的主觀判斷,這就造成業內對各類貸款減值撥備和撥備覆蓋率的差異。總的來講,充足的撥備和撥備覆蓋率體現了銀行應有的審慎態度,但也不能說撥備覆蓋率愈高愈好,因為它在一定程度上反映出銀行控制風險和承擔風險的能力不夠強,這會造成信用成本的提高,進而侵蝕利潤。

  6)有效稅率

  稅收在估值模型中被視為一個外部給定的條件。銀行所能做的是利用稅法中一些優惠和差異,通過合理配置收益和支出得到更低的有效稅率。需要特別說明的是中國對銀行業的稅法與國際上通行的做法有幾點差異:一是中國徵收中間環節的營業稅,稅率為貸款利息收入和收費業務收入的百分之五③,這在國際上是少有的,它對利潤構成重大影響;二是特殊減值撥備(後三類不良貸款的撥備)不能抵稅,形成損失後經財政部門批准核銷後,再申請稅務返還,但貸款總額的百分之一可以抵稅。這種規定與銀行應有的審慎作風、嚴格控制資產品質的政策不符。損失貸款核銷審批程式複雜,銀行賬上一邊是損失貸款,一邊是同樣數額的撥備,扭曲了銀行不良率、撥備覆蓋率和利潤的真實性。

  7)盈利能力

  以上通過規模、成長性、結構、效率和品質這五個要素及其互動關係分析了銀行的盈利能力。最終反映盈利能力的指標是淨利潤、平均股本回報率和平均資產回報率。

  淨利潤無疑是重要的指標,但其反映的是盈利的數量而不是盈利的能力,只有在相同規模的銀行間這個指標才具有可比性。反映盈利能力的主要指標是回報率,即淨利潤和資產的比。其中主要採用的是平均資產回報率而不是平均淨資產回報率,因為後者受到資本充足率的影響,偏低的資本充足率會提高淨資產回報率,而前者排除了這一因素,將資金的成本,包括資本的成本全部考慮進去,相當於生產企業所用的投入資金回報率(ROIC)。回報率的指標主要不是看當年的,而是看以往和未來預測的複合增長率,因為它反映了各項要素的不斷變化和對銀行價值的影響。

  3.戰略管理

  綜上,我們對運用估值模型提升銀行戰略管理做一個簡單的概括:

  a.銀行戰略管理的目標是保持良好的、可持續的盈利能力,以在市場中獲取同業估值的溢價;

  b.實現這一目標的要素是規模、成長性、結構、效率和品質;

  c.這五個要素既相互依存又相互制約,每項要素的改善都可能在短期對其他一些要素造成負面影響,因而戰略實施的關鍵是使應得的極大化,使由之付出的代價在可承受的範圍內;

  d.對於處於不同市場、不同發展階段的銀行,這五個要素的重要性和優先次序不同,應通過論證,找到瓶頸,合理配置資源,並根據其變動情況做動態調整;

  e.總體來講應採取規模、效益、品質均衡發展的戰略,戰略調整有重點,有優先,但必須兼顧其他相關要素。

  (作者為招商局董事局主席,招商銀行董事長)

  注釋

  ① 2008年上半年中國銀行業淨息差為3.19%,而國際性銀行(以滙豐、渣打、美洲銀行、摩根大通和花旗銀行為例)的平均水準為2.58%,澳洲銀行為2.03%,新加坡銀行為2.14%;香港本地銀行只有約1.74%。

  ② 在中國銀行業貸款規模是受到監管當局控制的,2008年上半年不含貼現的存貸比平均水準為67%,低於國際水準。

  ③ 目前銀行的營業稅徵收,對一般貸款業務一律以利息收入全額徵收;對收費收入以全額徵收;對轉貸外匯業務按貸款的利息收入的差額徵收;對證券投資收入按差額徵收。由於營業稅徵收的計稅範圍與會計準則中營業收入的界定有區別,通常銀行的營業稅相對營業收入的之比高於5%。

1月 05, 2009

好年

今年的開市不錯, 順道將之前旅費都賺了回來了, 大家都預計09年的經濟肯定會衰退了, 但在股市上反而不一定, 因為上年實在太差了, 要有08年咁多黑天鵝事件再次發生, 機率又再少了一些. 不過要急速V型反彈, 肯定沒有可能了.

個人覺得今年都是波幅市在12000 至 18000之間, 低於1萬點的相對比較輕微, 因為這在很多投資人的預期之中, 除非又來了一群黑天鵝, 所以09年是收集股票的好時機, 09和10年有時似04和05年, 大牛市可能在11年才會出現.

對於銀行和保險股, 都因為預期中會衰退了, 大跌的機會反而不太大, 而已調整都不少了, 而且銀行股大多都有4-5%的利息. 最近內需股的P/E令我再度思考所謂的deleveraging係會點呢.....股市是否會像的專家所說咁會估值大不如前呢????????