4月 12, 2008

巴菲特經典演講:格雷厄姆--多德村莊的超級投資者

以本文作為本網誌的結束吧, 老巴這篇演講已經將如何投資解釋的淋漓盡致了.
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   格雷厄姆與多德追求“價值遠超過價格的安全保障”,這種證券分析方法是否已經過時?目前許多撰寫教科書的教授認為如此。他們認為,股票市場是有效率的市場;換言之,股票價格已經充分反應了公司一切己知的事實以及整體經濟情況:這些理論家認為,市場上沒有價格偏低的股票,因為聰明的證券分析師將運用全部的既有資訊,以確保適當的價格。投資者能經年累月地擊敗市場,純粹是運氣使然。“如果價格完全反應既有的資訊,則這類的投資技巧將不存在。”一位現今教科書的作者如此與寫道。

  或許如此!但是,我要提供一組投資者的績效供各位參考,他們長期的表現總是超越史坦普500種股價指數。他們的績效即使純屬巧合,這項假說至少也值得我們加以審查。審查的關鍵事實是,我早就熟識這些贏家,而且長年以來便視他們為超級投資者,最近的認知也有十五年之久。缺少這項條件——換言之,如果我最近才從成千上萬的記錄中挑選幾個名字,並且在今天早上提供給各位——我建議各位立即停止閱讀本文。我必須說明,所有的這些記錄都經過稽核。我必須再說明,我認識許多上述經理人的客戶,他們長年以來所收取的支票確實符合既有的記錄。 

  在進行審查之前,我要各位設想—場全國性的擲銅板大賽。讓我們假定,全美國2.25億的人口在明天早晨起床時都擲出一枚一美元的銅板。早晨太陽升起時,他們都走到門外擲銅板,並猜銅板出現的正面或反面。如果猜對了,他們將從猜錯者的手中贏得一美元。每天都有輸家遭到淘汰,獎金則不斷地累積。經過十個早晨的十次投擲之後,全美國約有2.2萬人連續十次猜對擲銅板的結果。每人所贏得的資金約超過1000美元。
  
  現在,這群人可能會開始炫耀自己的戰績,此乃人的天性使然。他們可能保持謙虛的態度,但在雞尾酒宴會中,他們偶爾會以此技巧吸引異性的注意,並炫耀其投擲銅板的奇異洞察力。

  假定贏家都可以從輸家手中得到適當的獎金,再經過十天,約有215個人連續二十次猜對擲銅板的結果,每個人並贏得大約100萬美元的獎金。輸家總共付出2.25億美元,贏家則得到2.25億美元。

  這時候,這群人可能完全沉迷在自己的成就中:他們可能開始著書立說:“我如何每天早晨工作30秒,而在二十天之內將—美元變成100萬美元。”更糟的是,他們會在全國各地參加講習會,宣揚如何有效地投擲銅板,並且反駁持懷疑態度的教授說,“如果這是不可能的事,為什麼會有我們這215個人呢?”  

  但是,某商學院的教授可能會粗魯地提出—項事實,如果2.25億隻猩猩參加這場大賽,結果大致上也是如此——有215只自大的猩猩將連續贏得20次的投擲。

  然而,我必須說明,前述事例和我即將提出的案例,兩者之間存在著若干重大差異。旨先,如果(a)你所選擇的2.25億隻猩猩的分佈狀況大致上和美國的人口分佈相同;如果(b)經過20天的競賽,只剩下215只贏家;如果(c)你發現其中有40只猩猩來自于奧瑪哈的某個動物園,則其中必有蹊蹺。於是,你會詢問猩猩管理員各種問題,它們吃什麼飼料、是否做特殊的運動、閱讀什麼書籍……換言之,如果你發現成功案例有非比尋常的集中現象,則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因。

  科學的調查也遵循此一形態。如果你試圖分析某種罕見的癌症原因——例如,美國每年只有1500個病例——而你發現蒙大拿州的某個礦區小鎮便產生400個病例,則你必然對當地的飲水、病患的職業或其他種種變數產生興趣。你知道,在—個小鎮中發生400個病例,絕不是隨機因素所造成。雖然你未必瞭解病因,但你知道從哪里著手調查。

  除了地理國家,還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源,還有我所謂“智力的起源”。我認為各位將在投資領域發現,不成比例的銅板投擲贏家來自於一個極小的智力村莊.它可以稱為“格雷厄姆一多德都市”。這個特殊智力村存在著許多贏家.這種集中現象絕非巧合所能夠解釋。

  在某些情況下,即使非比尋常的集中現象也可能不重要。或許有100個只是模仿某一位極具說服力的領導者,而依其主張來猜測銅板的投擲結果。當他猜正面, 100個追隨者也會自動地做相同的猜測。如果這一位領導者是屬於最後215位贏家之一,則這100也便屬於同一個智力起源,這項事實便不具有任何意義,因為100個案例實際上只代表一個案例。同理,假定你生活在一個父權結構極為嚴密的社會,而美國每一個家庭都恰好以父親馬首是瞻。20天之後,你將發現 215位贏家是來自於21.5個家庭。若干天真的分析師可能因此而認為,成功地猜測鋼板投擲的結果,其中具有高度的遺傳因素。當然,這實際上不具有任何意義,因為你所擁有的不是215位個別贏家,而只是21.5個隨機分佈的家庭。

  我所要考慮的這一群成功投資者,共有一位共同的智力族長——本傑明•格雷厄姆。但是,這些離開此智力家族的孩童,都是依據非常不同的方法猜測他們自己的 “銅板”。他們各自前往不同的地方,買賣不同的股票和企業,但他們的綜合績效絕對無法用隨機因素加以解釋。他們做相同的猜測,並不是因為領導者下達某一項指令,因此也無法用這種方式解釋他們的表現。族長只提供了猜測銅板的智力理論,每位學生都必須自行決定如何運用這項理論。

  來自“格雷厄姆一多德都市”的投資者所具備的共同智力結構是:他們探索企業的價值與該企業市場價格之間的差異。事實上,他們利用其間的差異,卻不在意效率市場理論家所關心的問題:股票究竟在星期一或星期五買進,或是在一月份或七月份買進……。當企業家買進某家公司時——這正是格雷厄姆一多德都市的投資者透過上市股票所從事的行為——我懷疑有多少人會在意交易必須發生於某個月份或某個星期的第一天。如果企業的買進交易發生在星期一或星期五沒有任何差別,則我無法瞭解學術界人士為何要花費大量的時間和精力,探討代表該企業部分股權的交易發生時的差異。毋庸多說,格雷厄姆一多德都市的投資者並不探討bate、資本資產定價模型、證券投資報酬本的變異數。這些都不是他們所關心的議題。事實上,他們大多數難以界定上述學術名詞。他們只在乎兩項實數:價格與價值。

  面對圖形分析師所研究的價量行為,我始終感覺驚訝。你是否會僅僅因為某家公司的市場價格在本周或前一周劇揚.便決定購買該企業呢?在目前電腦化的時代,人們之所以會大量研究價格與成交量的行為,理由是這兩項變數擁有了無數的資料。研究未必是因為其具任何功用;而只是因為資料既然存在,學術界人士便必須努力學習操作這些資料所需要的數學技巧。—旦擁有這些技巧,不去運用它們便會帶來罪惡感,即使這些技巧的運用沒有任何功用,或只會帶來負面功用也在所不惜。如同一位朋友所說的,對一位持鐵錘的人來說,每—樣事看起來都像是釘子。

  我認為,這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。雖然學術界不斷地對價格、成交量、季節性、資本規模以及其他變數,研究它們對股票績效的影響,但這群以價值為導向贏家的方法卻毫不受人關心。

  關於這一項績效的研究,我首先要追溯到從1954年到1956年間,工作於Greham—Newman公司的四位夥伴。我們總共四個人——我並不是從數以千計的物件中挑選這四個人。在我選修本傑明•格雷厄姆的課程之後,我要求進人Graham—Newman公司擔任無給職的工作,但格雷厄姆卻以價值高估而拒絕了我的要求。他對價值看得非常嚴重!經我不斷地懇求,他最後答應雇我。當時公司有三位合夥股東,以及我們四位“學徒”。公司結束經營之後,我們四個人陸續在1955年到1957年間離開公司,目前只能夠追蹤其中三個人的投資記錄。

  第一個案例是華特•史洛斯。華特從來沒有念過大學,但他在紐約金融協會參加了本傑明•葛雷厄姆的夜間課程。華特在1955年離開Greham—Newman公司。
  以下是“亞當•史密斯”——在我和他談論有關華特的事蹟之後——在《超級金錢》(Supermoney,1972年) 一書中對他所做的描述:
  他從來不運用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認識他,所以沒有人提供他有關投資的觀念。他只參考手冊上的數字,並要求企業寄年報給他,情況便是如此

  當華特介紹我們認識時,他曾經描述“他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金,這進一步強化了他對於風險的厭惡。”他有高尚的品格.並以務實的態度自持。對他來說.金錢是真實的,股票也真實的——並從此而接受了“安全邊際”的原則。

  華特的投資組合極為分散,目前擁有的股票遠越過100支。他瞭解如何選股,將價格遠低於其價值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔心目前是不是一月份,不在乎今天是不是星期一,也不關心今年是不是大選年。

  他的想法非常單純,如果某家公司值一美元,若我能夠以40美分買進,我遲早會獲利。他便是如此不斷地行動:他所持有的股票種類遠比我的多——而且比我更不關心企業的本質;我對華特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之—,沒有人能夠對他產生足夠的影響力。

  第二個案例是湯姆•科納普,他曾經和我一起在Greham—Newman公司工作。湯姆于大戰之前曾在普林斯頓大學主修化學,大戰結束之後,他經常在海灘遊蕩。某一天,他得知大衛•多德將在可倫比亞大學開夜間投資課程。湯姆以旁聽方式選修該課程,之後他對投資學科產生了濃厚的興趣,於是正式註冊進入哥倫比亞大學商學院,並且獲得了MBA學位。35年之後,我撥電話給湯姆,確定某些有關此一主題的事,我發現他仍然在海灘遊蕩。惟—的差別是.他目前擁有一片海灘!

  在1968年,湯姆與艾德•安德生——也是葛拉漢的信徒——以及其他一、兩位有共同信念的人,組成了帝地布朗合夥公司。帝地布朗合夥公司的投資高度分散。他們偶爾會從事控制股權的投資,但其被動式的投資績效約略等於控權式投資的表現。

  我在1957年成立巴菲特合夥公司。我認為我做的最明智的決定之一是在1969年結束營業。從此之後,伯克夏公司在某種程度上仍然從事相關的投資業務。我無法給各位單一的指數,用以合理地測試伯克夏公司的投資管理。但是,我認為各位不論如何考驗它,它的表現一直都令人滿意。

  紅杉基金經理人比爾•盧昂,我在1951年格雷厄姆的講座中認識他。哈佛商學院畢業之後,他進入華爾街。稍後,他發覺需要接受真正的商業教育,於是參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學開辦的講座,我們便相逢於1951年初。從1951年到1970年間。比爾所管理的資金規模相當小,績效卻遠比大盤來得好。當我結束巴菲特合夥公司的業務時,我要求比爾成立—個基金公司,來管理我們合夥股東的資金,他於是成立了紅杉基金。他成立基金的時機非常不利。他面臨兩個層次的市場,以及以價值為導向的投資者相當難以運作的情況。我十分樂於提及一點.我的合夥股東不僅繼續委託他管理,還投入更多的資金,而且對他的表現十分讚賞。

  其中並不涉及後見之明。比爾是我推薦給合夥股東的惟一人選,我當時就表示,如果他的績效能夠高出史坦普指數四個百分點,這便是非常穩固的表現。比爾的績效遠甚於此,而且所管理的資金規模不斷地擴大。這使得管理愈來愈困難。資金規模是績效的拖累,這是毫無疑問的。這並不意味當資金規模擴大,你的表現便無法超越平均水準,只是超越的幅度會縮小。如果你所管理的資金是2兆美元,則你的表現必然無法超越平均水準,因為你的資金規模便是整個股票市場的總市值。

  我必須指出,截至目前我們所觀察的記錄,投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊。他們都是根據價格與價值間的差異來選股,選擇的標的也截然不同華特的最重要持股都是紮實的企業,如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、 New York Trap Rock Company,即使是偶爾閱讀金融版新聞的人,對這些企業的名稱也耳熟能詳。帝地布朗公司所選擇的標的則更是名不見經傳的企業。另一方面,比爾的選擇標的則是大型企業。這些投資組合極少出現重疊現象。他們的記錄並非由某人主導的猜測銅板,其他人則只聽命附和。

  我的另—位朋友,他畢業於哈佛法學院,並且成立了一家主要的法律事務所。我大約在1960年認識他,並且建議說,法律作為嗜好是件好事,但是他應該做得更好。於是,他成立了一家合夥公司,他的操作方式和華特迥異,他的投資組合集中在極少數的證券,因此績效的變動比較激烈,但他仍然依據相同的價值折價法從事投資。他願意接受績效的上下震盪,而他恰好是一位精神極度集中的人。他的名字是查理•蒙格,他是我在柏克夏公司從事操作的長期合夥股東。當他自己經營合夥事業時,他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同。

  查理的一位好朋友——另一位非商學系出身的人——他畢業于南加州大學的數學系。畢業之後,他進入IBM,曾經擔任推銷員的工作。在我網羅查理之後,查理又網羅他。他的名字是瑞克•吉林。從1965年到]983年,史坦普指數的複利成長率為316%,而瑞克的績效為22200%,這或許是因為他缺乏商學教育背景,他可以視為具有統計上的顯著性。

  在此撇開主題:以40美分的價格買進一美元的紙鈔,人若不能夠立即接受這項概念,就永遠不會接受它。它就像注射藥劑。如果它無法立即抓住這個人,則我認為即使你長期地說服他,並且展示各種記錄,你也無法讓他接受。這是很單純的概念,但他們就是無法領悟。類似瑞克這樣的人,他完全沒有正式商學教育的背景,卻可以立即領會價值投資法,並且在五分鐘之後便加以利用。我從來不曾見過任何人,會在10年之後才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或學術訓練無關。它是頓悟,否則就是拒絕。

  史坦畢業於密西根大學藝術系,是Bozell&Jacobs廣告公司的合夥股東之—。我們的辦公室恰好于奧瑪哈市的同一幢大樓。1965年,他認為我所經營的事業比他的行業要好,於是他離開廣告業。再—次地,史坦於五分鐘之內就接受了價值投資法:

  史坦所持有的股票與華特的不同。他所持有的股票也和比爾不同。他們都是獨立的記錄。但是,史坦買進每—支股票時,都是因為他所獲得的價值高於他所支付的價格。這是他惟一的考慮。他既不參考每一季的盈餘預估值,也不參考明年的盈餘項估值,他不在乎當時是星期幾,也不關心任何的投資研究報告,他無視價格動能、成交量與其他類似的變數。他只提出一個問題:該企業值多少錢?

  這些“格雷厄姆一多德都市”的“銅板投擲者”,是我根據他們的投資決策架構,在多年前便選定了他們。我瞭解他們所接受過的訓練,而且知道他們的智慧、個性和脾氣。我們務必瞭解,這群人只承擔了一般水準以下的風險;留意他們在股市疲弱期間的記錄。他們的投資風格雖然大不相同,但心態上始終恪守:買進的標的是企業,而非企業的股票。他們當中有些人偶爾會買下整個企業,但是他們經常只是購買企業的—小部分。不論買進整體或一部分的企業,他們所秉持的態度完全相同。在投資組合,有些人持有幾十種的股票;有些人則集中少數幾支股票。但是,每個人都受惠於企業市場價格與其內含價值之間的差值

  我相信市場上存在著許多沒有效率的現象。這些來自于“格雷厄姆一多德都市”的投資人成功地掌握了價格與價值之間的缺口。華爾街的“群眾”可以影響股票價格,當最情緒化的人、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅動股價時,我們很難辯稱市場價格是理性的產物。事實上,市場經常是不合理的。

  我想提出有關報酬與風險之間的重要關係。在某些情況下,報酬與風險之間存在著正向關係。如果有人告訴我“我有一支六發彈裝的左輪槍,並且填裝一發子彈。你可以任意地撥動轉輪,然後朝自己扣一次扳機。如果你能夠逃過一劫,我就賞你100萬美元。”我將會拒絕這項提議——或許我的理由是100萬美元太少了。然後,他可能建議將獎金提高為500萬美元,但必須扣兩次扳機——這便是報酬與風險之間的正向關係!

  在價值投資法當中,情況恰巧相反。如果你以60美分買進一美元的紙鈔,其風險大於以40美分買進一美元的紙鈔,但後者報酬的期望值卻比較高。以價值為導向的投資組合,其報酬的潛力愈高,風險愈低。

  我可以舉一個簡單的例子:在1973年,華盛頓郵報公司的總市值為8千萬美元。在這一天,你可以將其資產賣給十位買家之一,而且價格不低於4億美元,甚至還能更高。該公司擁有華盛頓郵報、商業週刊以及數家重要的電視臺。這些資產目前的價值為4億美元,因此願意支付4億美元的買家並非瘋子。

  現在,如果股價繼續下跌,該企業的市值從8千萬美元跌到4千萬美元,其bate值也上升。對於用bate值衡量風險的人來說,更低的價格使它受到更高風險。這真是仙境中的愛麗絲。我永遠無法瞭解,用4千萬美元,而非8千萬美元購買價值4億美元的資產,其風險竟然更高。事實上,如果你買進一堆這樣的證券,而且稍微瞭解所謂的企業評價,則用8千萬美元的價格買進4億美元的資產,這筆交易基本上沒有風險,尤其是分別以800萬美元的價格買進10種價值4000 萬美元的資產,其風險更低。因為你不擁有4億美元,所以你希望能夠確實找到誠實而有能力的人,這並不困難。

  另外,你必須有知識,而且能夠粗略地估計企業的價值。但是,你不需要精密的評價知識。這便是本傑明•葛拉厄姆所謂的安全邊際你不必試圖以8000萬美元的價格購買價值8300萬美元的企業。你必須讓自己保有相當的緩衝。架設橋樑時,你堅持載重量為3萬磅,但你只准許1萬磅的卡車穿梭其間。相同的原則也適用於投資領域。

  有些具備商業頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機:更多人皈依價值投資法,將會縮小價值與價格之間的差距。我只能夠如此告訴各位,自從本傑明•格雷厄姆與大衛•多德出版《證券分析》,這個秘密已經流傳了50年,在我奉行這項投資理論的35年中,我不曾目睹價值投資法蔚然成風人的天性中似乎存在著偏執的特色,喜歡把簡單的事情弄得更複雜。最近30年來,學術界如果有任何作為的話,乃完全背離了價值投資的教訓。它很可能繼續如此。船隻將環繞地球而行。但地平之說仍會暢行無阻。在市場上,價格與價值之間還會存在著寬廣的差值,而奉行格雷厄姆與多德理論的人也會繁榮不絕。

4月 08, 2008

悠長假期



最近實在太忙了, 忙到沒有心機和靈感寫東西了.

而且寫出來的東西也沒有什麼新意了.

謝謝大家在這段時間的支持, 有緣再會.

PS: 哈哈, 招行第一季增長有140%以上, 每股有RMB0.4以上........

4月 06, 2008

加速轉型中的金蝶268

金蝶在07年交出一份亮麗的業績, 在中國的中小企ERP市場仍然保持著數1數2的地位. 南金北用的格局並沒有因為SAP, Microsoft, Oracle的介入有重大的改變. 加上金蝶用友有政府的扶持下, 這種獨大的格局短期內很難改變. 事實上金蝶用友亦是國內財務會計軟件的代名詞.

07年和05-06年比較有所不同的是, 營業額回升到20%以上的增長了. 目前國內的厂家因為新的勞工法和人民幣升值, 令其經營成本上升. 如何應對這種變化? 應用ERP去改善企業的效率和節省成本是其重要的一環, 愈來愈多的管理者開始有這種意識了. 在這大背景之下, 金蝶是直接的受益者之一. 說白一些中國的ERP市場的拐點時刻到來了,將進入高速成長階段.

金蝶在未來三年必須將產品型公司轉型為服務型公司,樹立管理專家形象,大力發展管理與IT諮詢業務,大力發展實施服務夥伴,大力發展線上管理與電子商務服務業務。到2010年,金蝶營業規模有望突破20億元人民幣,產業鏈規模將突破100億元人民幣。為吸引更多高端服務人才和合作夥伴加盟,金蝶集團擬加大在北京的投資力度,設立北京金蝶軟體園。 旗下中間件業務將作為獨立公司爭取明年在創業板上市。

在財務上看, 金蝶近4年的營業額和純利都能保持20%左右的成長, 業績相當穩定. 毛利由03年15.8%持續改善到07年18%. 但現金流的平均增速達22%非常強勁. ROE平均亦達20%, 應收賬款收款期近3年都有明顯的改善.Licenses和遞延收入每年都有雙位數增長, 顯示公司業績非常之健康. 金蝶的產品在國內享受非常高的知名度,其分銷網絡非常之全面和ERP軟體擁有高成本轉換的特性. 都顯示出金蝶投資的價值.從股權的角度, 金蝶市值才33億, 用不到5億美金就能收購一間中國數1數2的ERP軟體公司,可以說得是非常之超值.

單位: 人民幣(千) 12/2007 12/2006 12/2005 12/2004 12/2003
營業額 766,874 611,443 529,343 445,922 365,573
銷售成本 159,699 121,195 103,846 84,676 58,097
銷售及分銷支出 327,981 279,175 256,134 228,789 192,624
一般及行政費用 224,502 180,679 150,340 130,568 93,816
除稅後盈利/(虧損) 138,735 97,331 73,288 52,983 58,041
每股盈利/(每股虧損)
基本 30 22 16 12 13
攤薄 28 21 16 12 13
股息 8 6 5 4 1

營業增長率25.42% 15.51% 18.71% 21.98%
純利增長率40.15% 34.70% 39.75% -12.52%

單位: 人民幣(千) 12/2007 12/2006 12/2005 12/2004 12/2003
經營業務所得之現金流入/(流出)淨額 268,715 210,124 140,523 116,686 105,817
投資活動之現金流入/(流出)淨額 (179,166) (95,281) (100,031) (68,558) (56,671)
現金及現金等價物增加/(減少) 34,073 116,945 28,193 50,529 32,883
會計年初之現金及現金等價物 358,845 242,053 214,719 164,458 131,426
會計年終之現金及現金等價物 392,185 358,845 242,053 214,719 164,458
股東權益回報 (%) 22.4641 20.6335 19.3843 16.4712 22.6418
應收賬款收款期(日) 56.1288 67.4391 71.5619 80.2952 47.1460

什麼是ERP?
ERP是(EnterpriseResourcePlanning,企業資源計劃系統)的概念,是美國GartnerGroup公司於1990年提出的,其確切定義是:MRPⅡ(企業製造資源計劃)下一代的製造業系統和資源計劃軟體。除了MRPⅡ已有的生產資源計劃,製造、財務、銷售、採購等功能外,還有品質管理,實驗室管理,業務流程管理,產品數據管理,存貨、分銷與運輸管理,人力資源管理和定期報告系統。

ERP把客戶需求和企業內部的製造活動以及供應商的製造資源整合在一起,形成企業一個完整的供應鏈,其核心管理思想主要體現在以下三個方面:
一、體現對整個供應鏈資源進行管理的思想;
二、體現精益生產、敏捷製造和同步工程的思想;
三、體現事先計劃與事前控制的思想。

ERP應用成功的標誌是:
一、系統運行集成化,軟體的運作跨越多個部門;
二、業務流程合理化,各級業務部門根據完全優化後的流程重新構建;
三、績效監控動態化,績效系統能即時反饋以便糾正管理中存在的問題;
四、管理改善持續化,企業建立一個可以不斷自我評價和不斷改善管理的機制。

SAP又是什麼?
既是公司名稱,又是其ERP(Enterprise-wideResourcePlanning)軟體名稱. SAP是目前全世界排名第一的ERP軟體。它代表著最先進的管理思想、最優秀的軟體設計。世界五百強中有超過80%的公司使用SAP。中國的大型國營、民營企業90%使用SAP。

安踏:從模仿到超越

菲爾•奈特(PhilKnight)是一位傳奇人物。1972年,他創立耐克公司(Nike),並迅速將其打造為全球體育用品行業領先品牌。更為重要的是,奈特在上個世紀80年代推行的“輕資產運營”模式,如今已成為全球體育用品商業主流業務模式。即使是那些擁有百年歷史的傳統體育品牌,也不得不選擇“耐克化”生存方式,以求能夠跟得上耐克公司的擴張節奏。對此,菲爾•奈特曾表示:“想要打敗耐克,唯一的辦法就是全面而準確地模仿我們,然後再找出不同點來各個擊破。”

1992年,中國優秀體操運動員李寧以自己名字創立體育用品公司,中國體育用品產業進入“品牌化”發展階段。然而在最初的十年間,大多數中國體育用品廠商還只是耐克“輕資產運營”模式上的重要OEM夥伴,並因此誕生了一批具有良好製造技能的OEM式工廠。在東南沿海的福建省晉江市,就有近3000家鞋類產品生產企業,從業人員超過30萬,年產6.5億雙鞋。其中,面積只有38.8平方公里的陳埭鎮,是中國乃至全球最主要的運動鞋生產地。如今,來自晉江的安踏、361°、喜得龍、德爾惠、喬丹、金萊克等品牌,依靠對耐克的模仿而迅速發展為中國本土體育用品市場重要競爭者。

正如菲爾•奈特所言,全球體育用品行業的競爭越來越趨同於“耐克模式”。以李寧、安踏為代表的中國本土體育用品企業也同樣追求“輕資產運營”模式。這意味著,超越耐克將會變得越加困難。本案例通過對“耐克模式”及安踏公司發展戰略的剖析,以期求解菲爾•奈特所設下的迷局——安踏公司如何超越“耐克化”生存的發展囚境。

耐克的“輕資產運營”模式

所謂“輕資產運營”模式,就是將產品製造和零售分銷業務外包,自身則集中于設計開發和市場推廣等業務;市場推廣主要採用產品明星代言和廣告的方式。“輕資產運營”模式可以降低公司資本投入,特別是生產領域內大量固定資產投入,以此提高資本回報率。

耐克公司在20世紀80年代初開始實施“輕資產運營”模式,當時正值全球製造業向發展中國家轉移的高峰時期。在美國市場,體育產品開始從專業運動員轉向大眾市場。耐克公司抓住了市場變革節奏,依靠“輕資產運營”模式改變了美國運動鞋市場傳統商業模式。從產業鏈的角度看,耐克公司依靠“輕資產運營”模式,較好地整合了產業鏈兩端,其核心內容包括:

第一,產品研發

耐克公司在1980年成立了研發實驗室,帶頭人湯姆•麥格沃克(TomMcGuirk)甚至曾參與過計畫修補北極海床沉澱物工程的“核心系統”。耐克公司研發實驗室由生化及生理學研究專家組成,麥格沃克曾指出,“我們的工作就是用生化和生理學來解釋人類的活動。”

從1995年開始,耐克公司每年拿出5000萬美元作為技術研發與產品開發費用,從生物力學、工程技術、工業設計、化學、生理學等多個角度對產品進行研究。公司還設置了研究委員會和顧客委員會,聘請教練員、運動員、設備經營人、足病醫生和整型醫生等,共同審核各種設計方案、材料,以求根據人體工程學改進運動鞋的設計。耐克公司也通過並購策略獲得一些新技術,如美國的泰特拉公司(Tetra),該公司專業製造氣囊用材料,那些運用該技術的減振系列運動鞋為耐克公司在上個世紀80年代創造輝煌至關重要。

在產品設計過程中,大量的詳盡監測資料可以幫助耐克公司提高產品性能。比如,耐克公司實驗室的資料清楚的記載著籃球明星喬丹與巴克利兩人因彈跳能力及落地的方式等因素差異,對各自落地時足部必須承受的壓力的差異。耐克公司同樣十分重視對消費者資訊的回饋,一方面這有助於瞭解消費者偏好,把握市場變化;另一方面也有助於公司研發人員改進產品性能。

在耐克公司“輕資產運用”模式中,高技能的研發與市場跟蹤體系往往被“明星廣告”策略所遮罩。事實上,由於“輕資產運用”策略本身就是放棄了產業鏈附加值較低的製造環節,而基於下游市場的競爭又容易被競爭對手模仿與超越。因此,耐克公司的研發體系就不僅僅是一個純粹的技術工作。或者說,是可以拿來標榜的商業噱頭。耐克公司研發始終保持一個原則,“我們在技術研發方面花了許多心力,因為不好的產品絕對無法引起人們投入感情”。奈特說,“如果賣出去的都是不老實的商品,大家早晚都會曉得。”

第二,商業策略與行銷
眾所周知,耐克公司行銷策略堪稱行業典範。無論是喬丹式明星代言策略,還是創意無限的廣告,耐克公司總是在市場推廣過程中表現出自己是一家充滿活力的公司,每一款耐克鞋都充滿誘惑力。然而從行銷策略的可複製性來講,單純的行銷手段事實上最容易被模仿,這一點從當前主流體育用品市場推廣方式可見一斑。

“我覺得把‘行銷’這個詞僅僅定義成一個把可用五字拿來輔助商品銷售的過程,並不見得完全是件好事。”菲爾•奈特指出,“在我的眼中,行銷學跟社會學很像。耐克做得最成功的,就是詮釋了人們現在正在做什麼、他們的興趣在哪里,而我們也非常榮幸地達到我們當初所有的構想。”奈特始終抱有一種理念:把別人不需要的商品賣出去,是一件不道德的困難工作。奈特因此希望,耐克的行銷行為不僅是讓大家注意到其產品,更要不斷提醒大家耐克公司在做什麼。
1993年,耐克公司與可口可樂、極品伏特加兩家公司共同入選美國行銷協會(AmericanMarketingAssociation)名牌殿堂(HallofFame)第一批會員。以“名牌殿堂”的觀點來看,所謂的名牌必須“持續成功、創造力高和開拓性強,對大眾的生活形態造成重大的影響,同時可以成為全美企業學習的對象。”可見,菲爾•奈特為耐克公司創造了一股不可被輕易複製的文化。他的觀點迎合了20世紀50年代以來發展起來的市場行銷文化觀點。就市場行銷對商業的形態所產生的教化性影響而言,一個以市場行銷為主的公司,就是一個會製造客戶的公司。在這種轉變下,利潤本身變得較為次要,客戶滿意才是公司最大的挑戰。

所以,當你發現一些公司,在模仿耐克公司的行銷策略卻並沒有取得較好市場預期時,事實上可能它向消費者傳達了許多錯誤資訊。比如,耐克公司選擇邁克爾•喬丹作為其核心籃球系列運動鞋的主代言人時,對於開拓目標市場很有幫助。然而就連喬丹本人也必須承認,他無法足球界產生多大影響。

第三,全球化經營
在20世紀90年代初期,耐克公司內部經常會討論這樣一個問題:耐克究竟要怎樣定位自己?是要搬演跨國性公司的角色,在全球同質化市場提供一個統一的形象與產品,還是要成為全球性的消費形態公司,依照世界各地不同喜好與情況,謹慎地設計出適合各地不同的形象與產品?
耐克公司管理者思考的問題基於全球消費者具有“同質化”消費欲望的理論,這個爭議性頗高的理論由哈佛大學希歐多爾•萊維特(TheodoreLevitt)在20世紀80年代早期提出。

萊維特認為,一個有共同的消費者認知的正常市場,一定會走向商品標準化的形態。而科技為所有的銷售活動建立了一定的標準與相同的遊戲規則。說明萊維特同質化觀點的最好例子是可口可樂。

奈特相信,任何尚未被“耐克化”的地方,只有真正瞭解品牌背後的意義時,才會體會到耐克在世界上所搬演的角色。“我們要在全球市場成功,就一定要明確地執行一套價值觀,並將它傳播到世界各地。”在理解全球化經營本質的問題上,日本的管理學家大前研一(KenichiOhmae)對菲爾•奈特影響深遠。奈特認為他是一個“真正的天才”。

20世紀90年代初,菲爾•奈特拜讀大前研一的《沒有邊界的世界》(TheBorderlessWorld)一書中深受啟發。大前研一指出,國民收入在26000美元的地方,消費者自然就會走向全球化,這些地方的消費者會要求品質與價值,而不在乎這個產品是在哪里製造的。因此,全球的事物都將以“世界消費者”的需要為導向。這意味著,一個有跨國公司推動的經濟全球化,已經漸漸地放棄“總部管理的經營方式”,而改用“本土性、市場為主導的決策執行”。大前研一格外強調,公司要“重新學習創新的藝術”,他認為現代企業文明因為過多的抄襲與買賣,導致這種可貴的創新藝術已經流失。

安踏:從模仿到超越

發展歷程
安踏公司的發展歷程,是陳埭鎮運動鞋產業發展的一個縮影,也是其中的佼佼者。
1981年,丁和木(現任安踏集團董事長)與人合夥辦起制鞋廠。1990年,丁和木與鞋廠合夥人分家,各自另立門戶。1年後,安踏鞋廠成立,但僅為一個普通家庭工廠。當時,中國體育用品市場剛剛興起。丁和木的兒子丁志忠從北京回到陳埭打理家族生意,並決心一定要把鞋廠做大。但由於技術、材料等方面問題,剛剛起步的陳埭鞋業沒能在國內市場立足。

1993年開始,以安踏為代表的陳埭運動鞋生產業由“內”轉向“外”,開始為跨國公司OEM生產運動鞋。海外訂單讓眾多晉江運動鞋生產企業完成原始資本積累,安踏公司在此期間卻並不出眾。與眾多晉江制鞋企業不同的是,安踏公司不單單承接海外訂單,還著重關注國內市場,致力於開拓國內市場分銷管道。丁志忠認為,“終端網路是一個企業的生存之本。有穩定的海外訂單可以過著衣食無憂的生活,但國內市場也是一個十分龐大的市場,而要在這個大市場裏找到屬於自己的位置,就必須擁有屬於自己的網路。”

1997年,安踏公司開始VI系統建設,逐步規範商標識別的使用,開始實施品牌戰略。1999年,時年30歲的丁志忠出任安踏集團總經理。上任伊始,他做出一個重要決定:與中國國家乒乓球隊簽訂協定,聘請世界冠軍孔令輝出任安踏品牌形象代言人。同期,安踏推出品牌口號:“我選擇,我喜歡”。安踏公司迅速贏得市場較高認知度。

2001年,北京安踏東方體育用品公司成立,開始實施產品多元化與品牌國際化的新發展戰略。公司跨向運動服裝、配件等服飾系列產品領域,從單一運動鞋向綜合體育用品生產與銷售過渡。同年,第一家安踏體育用品專賣店在北京利生體育用品商店開業,安踏專賣體系開始全面啟動。根據中國商業聯合會和中華全國商業資訊中心統計,安踏運動鞋在2001年綜合佔有率已升至第一位。
2004年,安踏公司全面實施海外推廣戰略,相繼在新加坡、希臘、匈牙利等國家或地區開設安踏專賣店;在捷克、烏克蘭結交合作夥伴,並以此為視窗全面拓展歐洲市場。

2005年,位於公司總部的“安踏運動科學實驗室”成立,設備投資2000萬元,擁有近50位研究人員。專業從事籃球、跑鞋等專業運動設備的研發。2006年,安踏公司推出全新品牌口號:KeepMoving(永不止步)。2006年,安踏公司在福建省晉江擁有15條鞋類生產線,全年生產運動鞋890萬雙,各類體育用品收入達到12.5億元。

進軍零售業務
與李寧公司完全採用“輕資產運營”模式不同,安踏公司採用垂直整合業務模式,即設計、開發、製造及行銷運動服飾,包括為專業運動員及大眾設計的“安踏”品牌運動鞋類及服裝。在市場控制力方面,安踏一直採取獨立分銷商策略。既安踏在全國各地設計分銷商,各分銷商自行或委聘第三方零售運營商(均須取得安踏公司批准)管理零散於中國內地的授權安踏零售店鋪網路。所有安踏安踏零售店鋪均以“安踏”品牌名稱經營,商店格局一致,並只出售安踏產品。截至2006年底,安踏擁有37家地區分銷商,直接經營及間接管理共4,108間授權安踏零售店鋪。但全部分銷商與安踏公司並無股權關係。

經過10多年的積累,安踏公司在體育用品設計、生產、行銷、銷售管理等方面,已具備了較為豐富的經驗。有鑒於中國體育用品市場已進入快速增長時期,且城鄉二元消費結構的差距日漸明晰,安踏公司開始向新的商業模式轉型。2006年10月,安踏公司投資成立上海鋒線有限公司,全面進入體育用品零售業務。目前,上海鋒線擁有5家全資子公司,即廈門鋒線、蘇州鋒線、北京鋒線、哈爾濱鋒線及廣州鋒線。

安踏零售業務戰略主要包括:第一,獲得授權,在中國境內出售阿迪達斯、銳步品牌產品,包括鞋類、服裝及配飾,以及在上海出售Kappa品牌產品。第二,在主要城市黃金地段開設及經營“安踏”旗艦店,以銷售安踏品牌產品。第三,於2007年下半年陸續投資開設零售運動城,出售不同品牌的運動服飾,包括自有品牌“安踏”產品,以及特許品牌阿迪達斯、銳步及Kappa產品。

2007年7月,安踏體育(2020.HK)在香港聯交所上市,融資約31.68億港元,是2004年在香港上市的李寧(2331.HK)融資規模的7倍。按照融資計畫,安踏將投資11億港元用於市場推廣,5.5億港元用零售業務擴張,4.4億港元發展區域銷售辦事處,2.5億港元擴展鞋類產品生產。

從耐克模式軟肋看安踏超越的機會
耐克公司創始人菲爾•奈特在談到競爭對手時曾指出,“想要打敗耐克,唯一的辦法就是全面而準確地模仿我們,然後再找出不同點來各個擊破。”我們從耐克與銳步、耐克與阿迪達斯之間的競爭可以得出一個結論:對於模仿耐克公司的確是追趕它的有效策略,而要想超越耐克公司卻並非一成不變的套用奈特所認定的一切。

例如,銳步借女性體育用品市場興起超越耐克,阿迪達斯借並購策略與耐克在全球競爭,以及耐克在完成全球化經營之後擊退銳步都證明,那些針對目標市場採取有效戰略創新的公司,可能贏得競爭的主動地位。正如大前研一對奈特的教導一樣,“本土性、市場為主導的決策執行”是公司全球戰略與創新的核心思想

耐克公司的另一個軟肋在1998年亞洲金融危機中顯現。由於“輕資產運營”模式並不涉及具體產品生產環節,而是交由亞洲OEM工廠生產,由此會產生兩大管理問題:其一是供應鏈管理,其二是產品品質控制。在外部經濟環境波動的情況下,耐克公司亞洲OEM工廠的成本波動性、供貨、物流與配送穩定性等方面因素,都會影響耐克公司的整體經營業績。

從全球化經營角度來看,由於耐克公司的主要產品銷售市場集中于歐美等主流市場,則意味著“輕資產運營”模式在亞洲市場事實殺傷力要遠遠小於主流市場。換句話說,如果耐克公司亞洲市場(發展中國家)銷售額能夠在其總收入比例中佔有相當份額,則會部分沖銷其“輕資產運營”模式中的全球化風險。即由內部化市場消化外部性風險。毫無疑問,在所有新興市場中,中國無疑是最近成長性和消費潛能的市場。這也就是耐克等跨國公司為何在未來戰略規劃中,力求著力爭奪中國市場的原因。

由於中國體育用品市場未來的競爭會進入激烈狀態,跨國公司與本土企業將可能相互侵入對方所控制的細分市場。因此,能夠在針鋒相對的市場競爭展開之前有效佈局管道,並形成較強市場控制力的公司,將會贏得一定的先發優勢。從安踏公司零售業務拓展戰略及上市後融資計畫來看,其在零售業務的擴張成效,將會提升其在中國本土體育用品市場的控制力,進而有可能影響到全球各體育用品廠商在中國市場的競爭格局。對於安踏來講,有效的市場控制力將成為其運用市場杠杆顛覆產業競爭格局的有效武器。

4月 05, 2008

股份制銀行重排座次:興業上升 民生浦發下滑

2008年04月05日 16:41:55  來源:經濟觀察報

3月27日,在7家上市的股份制商業銀行中,中信最後一家發布了2007年年報。對照這些股份制銀行的年報可以發現:過去三年來,除了資產規模、資本實力和盈利狀況都位居最後兩位的深發展和華夏銀行以外,五家主要的股份制銀行的排名已經悄然發生變化。

招商銀行穩居龍頭老大;興業銀行凈利潤排名從2005年的第五位躍居2007年的第二位;中信銀行在資產規模、資本實力和盈利水平方面都在急劇提升,民生銀行和浦發銀行的相對位次出現下降。

過去兩年來的再融資狀況決定了這幾家股份制銀行的規模擴張速度,成本收入比和所得稅水平是影響排名變化的關鍵因素。

排名悄然變化

從資產狀況和盈利水平來看,招行地位相當穩固,並且和追隨者的差距有漸趨拉大之勢。2007年,招行的總資產達到13106億元,比排名第二的中信多2994億元,比排名第三的民生多3908億元;凈利潤達到152.43億元,比第二的興業多了65.57億元。招行的盈利能力體現在2007年的資產回報率和資本回報率都居前五家股份制銀行之首:資產回報率1.36%,比上年提高0.55個百分點;扣除非經常性損益後的資本回報率24.76%,比上年提高8.02個百分點。

回望2005年,與追隨者中信和民生相比,招行在總資產和凈利潤方面的優勢並不很大:當時招行的總資產比中信多1496億元、比民生多1768億元,凈利潤比中信多6.01億元、比民生多10.11億元。到了2006年,招行與中信和民生的差距開始拉大:招行的總資產比中信多2272億元、比民生多2090億元,凈利潤比中信多30.68億元、比民生多30.36億元。2007年則把差距進一步拉大。

與招行的遙遙領先同樣引人注目的是,興業的盈利水平排名已經從2005年的第五位躍居2007年的第二位。

2005年,興業在資產規模、資本實力和盈利水平方面都居股份制銀行第五位,凈利潤只有24.65億元,與排名第二的中信的31.48億元還有較大差距。到了2007年,興業的凈利潤達到85.86億元,同比增長126.04%,高出排名第三的中信2.96億元,比民生要高出22.51億元。更值得關注的是,興業的盈利能力排名第二是在資產規模位居第五、資本實力位居第四的情況下取得的,體現為1.17%的資產回報率和22.07%的資本回報率。

2007年,招行、興業和中信的凈利潤增長率都超過了100%,分別是124.36%、126.04%和122.49%;而民生和浦發的利潤增長速度相對較慢,分別是69%和63.85%,利潤增長的差距使得利潤原本相差不大的民生和浦發遠遠落在了興業和中信身後。

再融資推動增長

除了資產回報率和資本回報率變化等收益因素之外,規模擴張也是各家股份制銀行盈利大幅增加的主要原因。2007年,各家股份制銀行的總資產規模都有了較大的增長,這與過去兩年來它們都進行了較大規模的再融資有直接關係。

2007年4月28日,中信銀行實現A+H上市,一舉融資448.36億元,從而使得資本金從2006年末的318.25億元增加到2007年末的841.36億元,資本金規模位居股份制銀行之首。

2006年9月22日,招行H股上市,募集資本金超過200億元,使得其資本充足率和核心資本充足率分別達到了11.39%和9.58%。正是雄厚的資本實力支撐了招行2007年的總資產40.30%和總貸款19.0%的增長。

2006年,興業、民生和浦發的規模擴張都遭遇到資本約束瓶頸:2006年末,興業的資本充足率和核心資本充足率分別為8.71%和4.80%。2007年2月5日,興業在上交所上市,募集資本157.22億元,這支持了興業在2007年的快速擴張,使其資本規模從6175億元增加到8513億元,總貸款從3244億元增加到4001億元。由于凈利潤的快速增長,2007年末興業的資本充足率和核心資本充足率仍然高達11.73%和8.83%。2006年末,民生的資本充足率和核心資本充足率分別為8.20%和4.40%;2007年6月,民生非公開發行了23.8億股,募集資本金181.6億元,支持了27%的總資產增長和118%的貸款增長,使其年末的資本充足率和核心資本充足率分別達到10.73%和7.40%。在2006年11月16日增發融資59.1億元之後,2006年末浦發的資本充足率和核心資本充足率分別為9.27%和5.44%,2007年末降到了9.15%和5.01%,仍然面臨較大的補充資本壓力,因此浦發于今年春節之後推出了再融資計劃。

成本和稅收因素

對于這幾家股份制銀行而言,生息資產規模增長及利差擴大、非利息凈收入繼續保持高速增長、資產質量保持優良、信用成本下降是顯著導致它們利潤快速增長的共同因素,而成本費用狀況和所得稅率則對這五家銀行的利潤增長有不同的影響。

成本收入狀況成為影響利潤的重要因素。2007年,五家股份制銀行的成本收入比都有所下降,招行35.05%,同比下降3.37個百分點;興業36.53%,下降2.07個百分點;中信34.89%,下降5.1個百分點;民生46.26%,下降1.45個百分點;浦發38.62%,下降2.24個百分點。2007年,招行、中信、浦發、民生和興業的營業收入分別是409.58億元、278.38億元、258.76億元、253.01億元和220.55億元,而它們的稅前利潤分別是210.43億元、131.40億元、107.58億元、92.12億元和108.49億元,民生比其他銀行高得多的成本收入比對其稅前利潤產生了很大影響。

2008年,“兩稅合一”之後的所得稅統一都是25%,但2007年五家股份制銀行的所得稅率有很大的差異,這也是導致它們的凈利潤差異的原因之一。

2007年,招行的實際所得稅稅率為27.56%,比2006年下降5.07個百分點,這主要是因為深圳地區應納稅所得額佔招行的34.20%,而2006年佔比為12.46%,深圳的低稅率為招行帶來了更多的凈利潤。

興業2007年的營業利潤是108.49億元,比中信的131.40億元有較大差距,但是由于其2007年的所得稅只有23.24億元,所得稅率為21.42%,而中信的所得稅48.50億元,所得稅率為36.91%,所得稅率的差異使得興業的凈利潤超過了中信。營業利潤與興業基本相當的浦發,2007年所得稅為52.69億元,所得稅率高達48.98%,主要原因是應納稅所得額增加及因稅率調整部分遞延稅款轉入所得稅費用,所得稅率的差距導致了浦發的凈利潤遠遠落後于興業。(記者 李利明)

智者回答

一、最困難的事。有人問古希臘哲學家泰勒斯:“你認為人活在這個世界上,什麼事情是最困難的?”泰勒斯回答說:“認識你自己。”認識自己難,認識自己的不足更難。

  二、貴重的財物。畢阿斯出生于古希臘普裏埃耶城。一次,當普裏埃耶城遭到圍攻時,居民們紛紛帶上自己最貴重的財物四散奔逃,只有畢阿斯一個人赤手空拳。居民們問他為什麼這樣離開時,他回答說:“因為我的一切都在我的身上。”是的,還有比生命更寶貴的嗎?

  三、快樂的工作。有人問畢阿斯:“什麼樣的工作最能讓人快樂?”畢阿斯回答:“掙錢的工作。”這是一句大實話,能夠掙到更多的錢,才能更好地生活。

  四、安全的船。有人問古希臘思想家阿那哈斯:“什麼樣的船最安全?”阿那哈斯說:“那些離開了大海的船。”不走路,才不會摔倒;不航行,才沒有危險。但船離開了大海,也就沒有了存在的價值。

  五、永遠的道德。有人問雅典的執政官梭倫:“為什麼作惡的人往往富裕,而善良的人卻往往貧窮?” 梭倫回答:“我們不願把我們的道德和他們的財富交換,因為道德是永遠的,而財富每天都在更換主人。”道德是永遠的,財富是暫時的。靠作惡致富的人,內心肯定會非常空虛,而且富裕也絕不會長久。

  六、理想的家居。有人問古希臘的庇塔烏斯:“最理想的家是什麼樣子?”庇塔烏斯回答:“既沒有什麼奢侈品,也不缺少必需品。”這個回答很理智,也很聰明。奢侈品是給別人看的,必需品是給自己用的。打腫臉充胖子的人,永遠也成不了“胖子”。

  七、健康的意義。有人問赫拉克利特身體健康的重要程度,赫拉克利特說:“如果沒有健康,智慧就無法表露,文化就無法施展,力量就無法戰鬥,知識就無法利用。”生命因健康而快樂,因疾病而枯萎。有了健康,才有一切。

  八、流動的河流。有人問赫拉克利特:“過去的事情能否更改?”赫拉克利特回答:“人不能兩次踏進同一條河流。”流水會變,落花會變,時間會變,環境會變,什麼都會變,什麼都不能重複。

  九、不同的城市。有人問柏拉圖:“一個貧窮的國家為什麼也有富人?”柏拉圖回答:“如果你把一個國家當作一個純粹的國家那就大錯特錯了。因為任何一座城市都是兩座城市:即富人的城市和窮人的城市。”城市是富人的城市,也是窮人的城市。而且到任何時候,窮人都會多於富人。所以城市的領導者在作決策的時候,一定要首先想到窮人。

  十、活著的意義。一個滿臉愁苦的病人問安提豐:“活著到底有什麼意義?”安提豐說:“我至今也沒有弄清楚,所以我要活下去。”活著就是為了追求,為了探討,為了知道自己還不知道的事情。也許,這就是活著的意義。

  十一、吃飯的區別。有人問大哲學家亞里斯多德:“你和平庸的人有什麼不同的地方?”亞里斯多德回答:“他們活著是為了吃飯,而我吃飯是為了活著。”庸人享口福之樂,哲人享智慧之樂;庸人享物質之樂,哲人享精神之樂。

  十二、道歉的好處。有人問政治家塞涅卡:“道歉有什麼好處?”塞涅卡回答:“道歉既不傷害道歉者,也不傷害接受道歉的人。”道歉是一種美德,不僅能化解很多矛盾,而且會給自己及對方帶來輕鬆和快樂。

4月 04, 2008

平安發展的短板和捷徑

國內真是非常多有心研究的人士, 這篇文章能把握到平保的未來發展, 不過平保要發展國內的銀行, 就需要非常龐大的資金了, 可惜目前國內銀行估值不平, 各路人馬逐鹿中原, 都來搶這塊肥肉.

轉載於:夜思的博客

1.先看看平安的金控規劃和目標:
馬明哲2006年的講話:
“但是,我們必須看到,目前平安的發展並不平衡。
從業務系列的比較來看,2004年,壽險貢獻利潤占到集團總利潤的92.2%,產險貢獻為7.4%,信託、證券、銀行三項業務的貢獻合計小於0.5%;收入構成上,99%來自國內業務及投資收入。而我們的目標,是到2014年,使壽險貢獻利潤占比落到45%,產險貢獻10%,銀行貢獻32%,資產管理業務貢獻10%,其他業務貢獻3%。收入構成上,屆時將有35%的收入來源於海外投資。”
可見,銀行業是平安發展的重頭戲之一

2.現狀:
隨著平安入主富通投資、間接入主中原證券等一系列動作,平安在資產管理和證券等業務方面已經起步。看消息:19日中國平安已與歐洲的富通簽署了建立全球資產管理合作夥伴關係的諒解備忘錄。中國平安擬以21.5億歐元(約合240.2億元人民幣)收購富通集團的全球資產管理業務——富通投資管理50%的股權。這是繼成為富通集團單一大股東之後,中國平安海外收購的又一大手筆。一旦收購成功,中國平安將與富通銀行成為富通投資的“平起平坐”的最大股東,中國平安將因此迅速擁有一個具有國際領先水準的全球性資產管理平臺。
而目前平安銀行的業務只局限于福建、廣東、上海三地,發展明顯不足。銀行業對於平安的發展已經是一塊重要的短板。
張江運營中心的建設,平安已經搭建了綜合運營的平臺。
2005年底平安在參與浦發行的失利,使平安失去了獲得全國性牌照銀行的機會。
據說,以保險為主的金控企業,要得到比較好的協同發展,實現1+1>2效應,銀行業必須足夠大,才能真正發揮作用。目前平安距離這一目標還是很遠的。
目前,平安在農村市場的發展遠遠落後于中國人壽,如果能夠借助銀行業的網點佈局農村保險市場,個人感覺可能是個捷徑。

3.消息面:
馬明哲還透露,中國平安目前還有一個需要巨額資金的新專案,但仍待監管部門審批,現在還不能透露。他也否認了巨額再融資是為了發展農村業務的計畫。此前中國平安的間接股東恒基地產主席李兆基曾透露,中國平安集鉅資是為了發展農村業務。但馬明哲表示發展外沿業務是一直以來的策略,近期沒有新計畫。

但入股富通投資的資金卻與將要進行的超千億元再融資無關。中國平安昨天明確表示,將用自有資金完成這起收購。中國平安昨天公佈的年報顯示,其2007年現金淨流入為526億元,經營性活動現金淨流入為264億元,中國平安可以輕鬆實現收購富通投資管理公司這一戰略行為。據此分析,中國平安很可能還有其他的後續收購兼併行為。

在昨天的記者會上,馬明哲表示,中國平安對海外並購持開放態度,至於收購業務,將不局限於保險及資產管理,他同時會考慮在銀行業的並購商機;至於中國平安的銀行業務,他傾向于未來以自然增長方式進行拓展。馬承認有一巨額投資,可能這就是這次融資的真正目的?銀行業是平安這次的目標嗎?

4.再融資後的國內外投向:
先看消息:按剛發佈的2007年年報,平安2007年底總資產為6511億元,根據15%的業內最高QDII額度,其可供海外投資的限額約為977億元。依皮爾斯的說法,平安現有的海外投資已經用去了70%的QDII額度。 我們算一筆帳:如果這次融資按照計畫1200億完成,那麼
平安總資產:6511+1200=7711 億 可以海外投資數額:7711×15%=1157億
已經海外投資了:977×70%=684億
還可以海外投資額度:1157-684=473億
融資1200後國內可投資額度:1200-473=727億
(當然,這種計算,沒有考慮總資產其他途徑的增加,偶不是專業人士。)
考慮到平安子公司補充資本金的需要,平安融資成功後可以用於國內投資的資金可達300-500億。這個數額很大了。
中國保險行業的集中度很高,三大保險公司佔據了國內市場的70%份額,平安繼續收購保險資產的可能性基本沒有。按照以上分析,平安的短板在銀行業,收購銀行業可能性很大。


5.會選擇那家銀行?
如果,當然只能是如果,選擇銀行的話,會選擇哪家?
個人觀點:
廣發行:借花旗次貸危機,接手花旗股份,報當初失利一箭之仇。難度較大,1.花旗不容易放棄佈局中國的機會;2.花旗當初是聯手中國人壽入股浦發,要考慮人壽的因素。
華夏銀行:股權分散,較易得手。
農業銀行:目前整頓之中,不確定性較多。但如果成功,平安可以借此佈局農村市場,一石二鳥,對平安益處多多。
郵儲銀行:同農業銀行,品牌亦不錯。但銀行業經驗不足。
至於其他銀行,自己以前分析過,看平安會收購國內哪家銀行?文章。當然,都是自己的觀點。

銀行業明顯是平安急切需要發展的板塊,借助於證券市場,平安會選擇入主一家銀行,走捷徑,實現快速發展嗎?我們拭目以待。

4月 03, 2008

好書再推薦一次The Five Rules for Successful Stock Investing

這本書真得值得一讀再讀, 成本書記憶最深的一句是"作為一個投資人, 應該建立屬於自己的估值原則和投資哲學, 不會因讀到一則具負面新聞或名家的煽動就離開. 投資的成功依賴自已的原則, 而當你陷入困境時, 往往是你開始偏離自己的投資哲學的時候." 一段說話, 在最近的股市大幅波動時體驗最深.
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文:張志雄《股市真規則》(The Five Rules for Successful Stock Investing)的譯文品質屬於上乘,一讀便知譯者是專業中人。《股市真規則》的條理清晰,基礎性強,初入股市者可以將它視為入門,老練的投資者則能從中學到不少新知。本書有一半是關於各類行業投資特點的,明顯來自於作者平日的心得。如生活消費品行業,「牢記投資者在經濟低迷時期可能會哄抬生活消費品股票的股價,使得股票價格相對於它的公平價值貴得多。當生活消費品行業的股票有20%-30%的安全邊際交易時,可尋找買入的機會」;公用事業行業「不再是曾經的投資安全港,對這個行業的公司要保持適度的謹慎」;能源行業,「在石油市場上從事銷售業務,規模經濟可能是取得競爭優勢惟一的路徑,同樣,對於石油公司,規模越大越好,因為公司越大越賺錢」;媒體行業,「不要趕時髦,為一部風行一時的影片或者電視節目就買入一家媒體公司的股票,很少有賺錢的」;軟體行業,「變換的腳步使得軟體公司的未來很難預期,因為這個原因,買入之前最好是尋找以內在價值較大折扣交易的股票。」

當然,這些行業特徵大多是發達成熟國家所具備的。如關於人壽保險行業,作者之一帕特‧多爾西(Pat Dorsey)寫道:「人壽保險公司的經濟特徵不會讓我們心動加速,有時,好的人壽保險公司可能會提供很好的投資價值。「但是一般來說,這個方面的投資罕有引人注目的機會。截至2003年8月31日,歷經10年時間,標準普爾500壽險和健康保險指數年收益率達到3.6%,與之相對的標準普爾500指數年收益率達到10.1%。

美國人壽保險公司是成熟的、慢速成長的生意,它提供的商品是很容易替代的,除了某些管理規章和資本需求以外,進入的壁壘是適度的。只有幾家最大的人壽保險公司,比如大都會國際人壽保險公司、保誠集團、恆康人壽保險業公司具有競爭優勢,因為它們有被廣泛認可的品牌、大規模的產品分配銷售系統、多樣化的產品供應以及與眾多公司客戶建立起來的關係。「但這些仍然是比較單薄的競爭優勢,也許人壽保險是一樁典型的沒有競爭優勢的生意。」

但這一切可能並不完全適用於目前的中國人壽和平安保險等中國公司,因為與競爭對手相比,它們仍有著明顯的競爭優勢。

問題是,我們要當心多爾西所描述的人壽行業普遍特徵出現在中國的那一天,看來速度未必很慢。其實,過去平安保險一向以國際眼光與管理水準鶴立雞群,這幾年中國人壽已然趕上,誰能保證其他對手的速度一定很慢?所以,多爾西下面的一番話仍值得玩味:

「在特定的類似日用品生產商的人壽保險行業,對一家保險公司來說,離開收購的話,幾乎不可能以高於行業平均年收益率的速度成長(壽險行業成長速度和GDP最小成長率相差無幾)。平均復歸值的概念對這樣一個慢速成長的行業來說,令人難以置信地重要。例如,一家人壽保險公司的淨利潤可能由於某些短期事件的原因,在一個階段高於或者低於平均趨勢,比如一項突出的投資收益。但經過很長時間,投資收益和淨利潤很可能回歸平均值。」

也就是說,好的人壽保險公司的保險費成長不會明顯高於同業平均水準。按照美國人壽保險協會的資料,在1991-2001年之間,人壽保險費收入年平均成長率是6.2%。「以降低風險定價贏得保險銷售收入是個危險的遊戲。」

在《股市真規則》中,類似的分析比比皆是,如股市的回報主要來自於投資收益和投機收益。投資收益是一支股票的增值,因為它的紅利和後來的盈利都在成長;投機收益則來自於市盈率變化的衝擊。回顧整個20世紀,美國股市10.4%的平均年收益率可分解成:5%來自分紅,4.8%來自盈利的成長,只有0.6%來自市盈率的變化,投資的成果要遠遠高於投機的戰果。但當我們考察一個較短時間框架時,情況會有所不同,例如,從1980-2000年,市場年收益率大約為17%,其中4%來自分紅,6%來自盈利的成長,而剩下的7%來自市盈率的增加。20世紀70年代的美國熊市則恰恰相反,市場的年投資收益率穩定在13.4%,70年代早期所謂的「漂亮50」股票的市盈率卻從16倍降到7倍,年投機收益率則是少見的-7.5%。

4月 02, 2008

如何學習

這篇由張五常寫的如何學經濟, 亦可以套入如何學投資, 要做到他所說的5個要點, 實在一點也不容易, 當中有好多需要人生的經歷才能成事.

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• 凱恩斯曾經說,經濟是一門容易的科學,但傑出者甚少。我同意這看法。凱氏認為傑出經濟學者甚少的原因,是從事該學問的人要有周身刀:歷史、數學、哲學、政治、藝術等,都要有近于成家的水準。凱氏本人就有這樣的能耐。我不這樣看,雖然自己也算得上是「周身刀」了。

我認為可以學好經濟的需要有另一些條件的組合,加起來很苛求,所以能學好經濟的千中無一。這些日子網上轉載自己的經濟文章,讀者多,評論無數。同意或不同意當然無所謂,但我的感受,是一般回應的人不容易學好經濟。我想到學好經濟要有五項條件,可能都是天生的,缺一不可,提出來給讀者考慮吧。這裏要先指出,我說的經濟學是斯密、馬歇爾、費沙等大師的傳統,與今天流行的有著很大的差別。換言之,我要談的五項條件,是指可以解釋世事、有實踐用場的經濟科學。

一、論事客觀。這條件,經濟學遠比其他科學困難。這是因為所有經濟話題,或多或少牽涉到個人的切身利害:你可以做到像火星人那樣看地球的人類嗎?人民幣升值對我有利,但對要轉到工業去的農民不利,於是按理直說。你做得到嗎?當我讀到贊同人民幣升值的經濟學者的言論,我的感受是他們為自己的利益說話。

不抽煙的人偏於支持禁煙;公立學校的教師偏于支持政府資助教育;反托拉斯法例給經濟學者帶來報酬甚高的顧問工作,支持該法例的學者於是無數。是的,如果你不能若無其事地置自己的切身利益於度外,你不應該學經濟。

二、毫無成見。這也困難。驟眼看與第一項類同,其實不是。我說的沒有成見,是指在再考慮一個舊問題時,你要從零開始,彷佛一片空白,好象以前沒有想過。經濟學特別需要這樣的處理,因為真實世界的局限變化複雜無比,訊息往往前後不同。對一個問題的看法,過些時再看,知道的局限或訊息有了轉變,觀點可能有別。成見是墨守成規,不願意把新的訊息放進去再考慮,舊觀點錯了也不知道。

舉個例。佛利民是深交,我歷來敬仰,而他對貨幣的看法深深地影響了我。然而,在九十年代看到朱鎔基處理中國的貨幣政策時,起初我依佛老之見,反對,但過了兩年我改變了主意,認為朱老可能對;再過兩年我認為佛老之見——以為一個大國的貨幣不可以下一個固定的錨——是錯了的。到了二○○一,我認為作學生時讀到的一篇我衷心佩服的、佛老寫的支持匯率自由浮動的文章——支持無錨的浮動——是錯了的。這樣一來,我對佛老提出的貨幣政策也打上問號了。

舉另一個例。出自洛杉磯的加大與芝加哥經濟學派,我當然信奉市場。今天還是信奉市場的。然而,跟進了中國的經濟改革,學得多了,對世界有了較為深入的體會,我今天認為因為交易費用往往過高,在好些方面市場的運作無能為力。市場辦不到的,政府一般不要辦,但還有不少事項政府要考慮插手。

你信奉宗教自由嗎?信奉言論自由嗎?信奉民主投票嗎?如果這些你毫無疑問地信奉,你有成見,不要學經濟。衡量利弊,我贊同某些宗教自由,某些言論自由,某些事項投票可以節省交易費用。然而,每次有人向我提出這些問題時,重新考慮,我的觀點或多或少有了改變。你可以批評我的立場不堅定,但我的回應,是經濟學問要這樣處理才對。

三、邏輯天生。搞科學,邏輯不通就完蛋。邏輯是可以學的:大學的哲學系有不少課程。但我認為從經濟分析那方面看,邏輯的本領主要靠天生。如果一個人天生的邏輯推理有問題,怎樣上課學邏輯也幫不到多少忙。數學邏輯可以學,自然科學的也可以學,但經濟學的分析,局限變數太多,邏輯推理比較軟性,或者說彈性比較大,天生有問題的不容易在課本中學得改進。

是的,比起數學或自然科學,經濟學用上的邏輯的彈性比較大,因為局限的變化層出不窮。這樣看得到某結論,略為更改局限,結論就改變了。推理一百次錯一次,強可接受,錯兩次學經濟的成就不會高到哪里去。不是所有經濟名家的邏輯推理皆上選:成名有好些其他因素。但我自己拜服的經濟學者,只要你知道他們的假設,邏輯推理差不多是永遠不錯的。這應該是天生的本領吧。

四、觀察力強。觀察力也應該是天生的。有些人有本領把平凡的現象看得很尖銳,看得很過癮,看得很誇張。這樣的本領對學經濟有大助焉。我自己的兒子觀察力強,但他的興趣與經濟扯不上關係。在我認識的朋友中,對經濟現象的觀察最敏銳的可能是劉詩昆,可惜他不從事經濟學。詩昆這個人聰明,但我更欣賞的是他的觀察力。跟他談貪污,談高樓大廈,談冒牌貨,他的觀察永遠是那麼新奇,那麼過癮,一般人是沒有想過的。

可能我有偏愛,因為自己喜歡過癮的觀察。經濟學鼻祖斯密的觀察力十分強,但不是很過癮。我重視過癮的觀察,因為比較容易帶來新思維。話得說回來,斯密的觀察不是那麼過癮,新意也不是層出不窮,但他的思想重要。只這一點,就把我這種為過癮而學問的人比下去了。

五、品味獨到。品味這回事,看來又是天生的。音樂天才莫札特是個十分粗俗的人,但品味奇高,於是重要。古往今來,沒有一個作曲家的重要性比得上莫札特。經濟學呢?品味奇高的是斯密,他也於是重要,二百多年來,論重要性,還沒有另一個經濟學者比得上他。

在我認識的經濟學者朋友中,品味最高的應該是高斯。他的思想也重要。是有趣的現象。同一話題,可以發展的方向有多方面。該話題落在你的手上,你會選哪方走下去呢?選走某一方可能平平無奇,或是死胡同一個,但選走另一方則可能殺出生機,觸發地震,有機會萬世流芳。要怎樣選才對呢?一般沒有邏輯的依憑,靠的主要是思想者的感受,覺得選走那方自己比較開心。這就是我說的品味的決定了。品味不對頭,算你聰明絕頂,從事經濟學不可能有大成。

上述五項,每項滿分二十,加起來滿分一百。六十分及格,強可學經濟。八十分,苦學,有機會達大成。斯密,我把他的邏輯扣了兩分,其他皆滿,達九十八分。李嘉圖我給他的觀察力扣五分,總分九十五。馬歇爾的觀察要扣六分,達九十四。費沙的觀察只能扣三分,總分九十七。這幾位是經濟學問的天之驕子了。衡量當今獲諾獎的經濟學者,除了三幾個,我打的分數只七十左右。

廢話

昨日美股在瑞銀加大壞帳撥備的壞消息下, 仍然大升將近400點, 壞消息似乎已經出得七七八八, 再沒有新意了. 股市亦開始穩定下來.

前段日子股市大插水時, 敢於逆市投資的人, 現在有福了, 享受到豐厚的收益.短短一至兩個星期, 回報就有2-3成, 實在相當不錯. 不平就不買, 無理由等到貴時先至買. 錢應該是這樣子賺回來的.

以下呢篇文章寫的不錯, 值得參考一下
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a3fd5cb01008xrt.html

4月 01, 2008

懷念一下~

最喜歡還是這一首有誰共鳴.



抬頭望星空一片靜
我獨行 夜雨漸停
無言是此刻的冷靜
笑問誰 肝膽照應

風急風也清 告知變幻是無定
未明是我苦笑卻未停
不信命 只信雙手去苦拼
矛盾是無力去暫停
可會知 我心裡困倦滿腔
夜闌靜 問有誰共鳴

從前是天真不冷靜
愛自由 或會忘形
明白是得失總有定
去或留 輕鬆對應

*孤單中顫抖 我知我實在難受
問誰願意失去了自由
想退後 心裡知足我擁有
前去亦全力去尋求
風也清 晚空中我問句星
夜闌靜 問有誰共鳴