平安保險的價值分析

作者不詳。中國平安已於2007年3月1日掛牌上市。發行價33.8元。上市當日最高突破50元大關。　　

中國平安十八年來，從一家註冊資本僅4200萬的區域保險公司發展成資產總額高達3300億元，淨資產高達340億元。

中國平安的競爭優勢：

1、中國平安具有完整的綜合金融架構和持續領先的發展戰略。率先引入戰略投資者、打造綜合金融架構、財務和後援集中管理、股權激勵等戰略領先的歷史經驗證明，平安具有持續創新的戰略和膽識。

2、中國平安是我國金融業改革開放的傑作，具備絕對的市場競爭實力。平安完全是在市場競爭環境下從無到有成長起來的，注重內在價值成長，擁有國際化管理團隊，以及亞洲最大的綜合性後援中心，並在高端人群雲集的經濟發達地區具有絕對競爭優勢。

3、 。。。。。。

　　毫不誇張地說，中國平安是國內頂級最優秀的金融控股集團。對此，我無需多費口舌。

　　本文分析的重心在於中國平安的內在價值相對於市場價值而言是否被低估！

　　深入研究中國平安的招股說明書，其公佈了近四年的財務報告，能夠發現如下問題：

1、市場份額從2003年度19.6%下滑至2005年度16.1%，2006年回升至17%。

2、保費收入2003年-2005年分別為：637億、615億、673億，2006年度前九個月614億。呈增加趨勢。

3、淨利潤。2003年-2005年分別為：21億、26億、33億，2006年度前九個月36億。

　　從上述資料來看，中國平安發展的趨勢非常良好。

　　但是，繼續深入分析，會發現：

1、主營業務每年都出現“承保虧損”。其含義是指：保險的主營業務的收入減去當期支出及提取的未來支出準備金後為虧損。2003年-2005年分別為：27億、31億、48億，2006年前九個月87億。出現不妙的承保虧損增加的比例快于保費收入增長的比例，意即承保虧損率增大。這是非常可怕的！相當於企業的“營業利潤”（收入-成本-稅金-三費）為負數！

2、之所以淨利潤逐年良性地增加，完全是因為投資收益大幅度增加。2003年-2005年分別為：26億、30億、59億，2006年前九個月109億。

　　基於上述資料我們可以將問題簡化為：要判斷中國平安是否能夠持續增長，關鍵取決於“投資收益”是否能夠一如既往地快速增長。

　　分析招股書所列“投資收益明細表”可以發現：

1、投資收益的組成：三個月以上的銀行存款、債券投資、股權投資、證券投資基金；

2、投資收益的變化：2006年前九個月較以往年度增加很多，完全是因為股權投資及基金增加所致：股權投資及基金2004年收益為虧損4億，2005年為虧損2000萬，2006年九個月盈利42億。從該項資料可以看出，其實2006年度盈利劇增並非平安的資產管理水準高，而是碰上了千載難逢的單邊大牛市。

3、投資收益率分別為：2004年，3.6%；2005年，4.2%，2006年，6%。即使在千載難逢的單邊大牛市的背景下，中國平安的投資收益無非亦才6%，何況將來呢？

　　備註：如果按照新會計準則計算，2006年度尚有60億預期收益存貯在資本公積中，有待未來公司賣出該部分資產後將釋放進入損益表。但是從損益表來看，實施新會計準則沒有大幅度增加中國平安的淨利潤。

　　關於投資收益是否能夠一如既往（2006年）高速增長，我認為是不現實的。

現在讓我們看看保險行業：

1、保險行業在我國處於快速發展期，相對於成熟市場，國內的保險密度及深度尚有發展空間。增長率達到15%是可以預期的。

2、保險行業履行WTO承諾不久，外資保險公司開展業務時間還不長，中國平安尚未遇到完全充分的競爭。無法判斷中國平安是否具有超強的市場競爭能力，尚需時間的檢驗。但是從最近幾年的趨勢來看，前三大保險公司的市場份額呈現出下滑的趨勢。

3、 2000年以來國家保監會強行規定各保證利率保險產品的定價利率不得高於2.5%。這並非市場化的定價。也就是說，保險公司普遍盈利賺錢是政府操控的結果。1995-1999年，中國平安因為發行保證收益率得壽險產品（5%-9%的回報），導致巨額的“歷史遺留利差損”，2003年-2005年及2006年九個月利差損的金額分別為：14.5億、22億、19.5億、12.8億。存在政府改變政策的潛在風險。中國人壽亦存在此問題，只是其上市的時候國家批准該項虧損完全由人壽的母公司承擔，而上市公司則減輕包袱。

　　對於中國平安未來業績最可期待的是：

1、 新並購的深圳商業銀行，能否成為利潤的增長點？

2、基礎建設投資規模政府是否給予更大的支援？2006年度國家已經批准100億元投資規模。但是遠小於中國人壽的批准額度。

3、 其他商業銀行是否能夠並購成功？

4、 其他的股權投資，國家是否能夠放開束縛？

　　需要注意的是：

１、發行前中國平安的淨資產收益率僅10.7%，淨資產總額343億。

２、發行11.5億股，每股發行價33.8元，融資388億。意即增加淨資產388億。

３、由於淨資產增加，而相應地導致收入、淨利潤大幅度增加尚需時日，故短期內必然導致淨資產收益率大幅度下降！

　　綜上所述，中國平安是一家非常優秀的上市公司，值得長期關注，但是就目前可以確認的資訊來判斷，它的市場價值與內在價值比較，沒有被嚴重低估。

目前，中國平安H股與A股比較，溢價較高。 短期來看，無法預知是否要上漲或下跌。

投資建議：

最理想的局面：

　　經過一段時間（或許一年或許更久），保險類上市公司逐漸被市場所遺忘、淡漠，其股價持續下跌，而中國平安業績持續增長，此時就是最佳的購買時機。

　　或許短期它會漲，而且大漲，但是它已經不符合巴菲特的投資原則，不屬於我應該賺的錢了。
　　記住巴菲特的投資核心原則：第一，不要虧本，第二，還是不要虧本！

　　可謂俗話說得好：留得青山在，不怕沒柴燒！

　　巴菲特始終遵循的原則：不僅要公司非常優秀，而且還要被嚴重低估！！