人世間之大象無形

       講座速記稿
       2010年11月21日

       連凱：大家好，非常高興可以和大家探討，我是校友投資與金融俱樂部的理事連凱。我們做這樣一個專題堅持有兩年多的時間，我們知道中國資本市場過去幾年發展非常快，市場變化非常大。在這樣的情况下，我們希望可以給我們很多做實業的同學或者是朋友能够找到他們所匹配的投資方式方法，或者是很好的投資人。這是我們這樣的一個初衷。我們想做産業資本和金融資本的一個價值橋梁。這樣一個橋梁，在過去兩年我們持續在做。我們希望所有同學和一起探討産業資本和金融資本結合之路。我在中國金融公司工作。在正式我們的講座之前，我想引用我們所尊敬的吳敬璉老先生非常喜歡的開場白。這首詩取自于《雙城記》：

       這是最好的時代，這是最壞的時代；
       這是智慧的時代，這是愚蠢的時代；
       這是信仰的時期，這是懷疑的時期；
       這是光明的季節，這是黑暗的季節；
       這是希望的春天，這是失望的冬天；
       我們面前有各種各樣所有的事物，我們面前又一無所有；
       我們正在正登天堂，我們正在直下地獄。

       這是吳老用這首詩來形容中國資本市場的感受。這是過去兩年上證市場的走勢圖，他走的是非常的曲折，我們希望找到一種很好的投資方法，或者是找到這樣的人，他可以帶領我們穿越其中，讓我們的資本市場投資，我們的産業資本也好，金融資本也好可以持續穩定的增長。這是美國股市百年指數圖，我們發現整個指數走勢非常的波折，非常的曲折。我們希望能找到這樣一根紅綫，這條紅色虛綫代表有人可以穿越這個周期，找到這樣的人，是我們的初衷。

       而根據美國的抽樣調查，我們從過去20年來看，富人的財富增長當中有一半是來自于金融和房地産投資。黃色和藍色的綫代表者美國的抽樣調查富人資本來源不同的比例，黃色代表著實體的經營，在過去20年當中，從89年一直到2008年平均在12%左右，而藍色的是代表了金融資本，包括房地産和金融市場，我們發現他在比我們的經營上的財富增長多50%。這是來自美國抽樣調查：富人的資本增值來源

       資産增值率%

       我們要要選找這樣的投資方法，也要尋找這樣的人。今天我們請來對産業資本和金融資本理解非常深刻的一個比較特殊的人，他過去5年時間一直在給社保基金投資，這個背景是市場的博弈結構正在深刻的變化，爲什麽我們請歸江來談，原因是市場的博弈結構從93-2007年的莊股時代，到2000-2007年的公募基金時代，慢慢過渡到産業資本逐漸在市場上起作用。這個標志性的事件是2007年之後股權全流通，産業資本起到的作用會越來越大。但是在股票市場上，能够深刻全面地理解産業、管理和資本運營的三位一體的人不多，原因之一是，股市上交易員多，有意願和能力想産業CEO一樣思考的人少之又少，而這是成爲真正意義上的價值投資的必要條件。

       最重要的，我們俱樂部想做的就是同學們的産業資本和歸江這樣的金融資本之間的橋梁，幫助大家配置。這是我們一生當中最願意做的事，也是我們最好的安息之所。這句話也是取自于《雙城記》。我們除了請歸江，還請不同投資風格的基金經理來給我們講。下一次是吳國平來爲我們分析2011年的情况。接下來我們就有請歸江。

       這是我一生中最樂意做的事這裏是我最好的安息之所 ----《雙城記》
       　　
       It is a far, far better thing that I do than I have ever done;
       　　
       it is a far, far better rest that I go to than I have ever known


       《價值投資理論在中國市場的實踐》

       歸江  管理合夥人  12年投資經驗 SIMPLEWAY  上海信璞投資管理有限公司

       ?    2008年底-2010年6月: 國泰基金投資總監
       ?    公司取得09年行業第6名(60家中)的投資業績，
       ?    中證報金牛獎7項大獎。

       ?    2002-2008：博時基金特定資産管理部總經理價值投資總監社保基金經理
       ?    管理業內最大規模的社保基金,幷取得長期最佳業績
       ?    管理單個社保基金5年半,業內最長的業績記錄

       ?    1998-2002: 君安證券證券投資部和資産管理部投資經理
       ?    從事B股和A股投資
       ?    管理中國移動等大型央企資産

       歸江：非常感謝各位。我本人是98年進入這個行業，當時是在君安證券工作,一直從事證券投資業務，先做自營，然後做資産管理，我們管過各類大型機構包括中國移動的資金。在02年到08年是我受益最深的六年,其間在博時基金擔任社保基金經理,特定資産管理部總經理和價值投資總監。當時我們實踐價值投資,游歷國際知名投資機構，非常榮幸，我們得到了很好的回報。去年我到了國泰基金，我們嘗試是不是可以用這套投資方法應用到公募體系當中，事實證明也可以優化其風險結構。
       今年年底我們三位在君安和博時共事多年的同事終于一起創辦了這家公司，叫信璞投資管理公司。璞字代表了我們對價值投資和價值發現的理解。大家都知道和氏璧的故事，在和氏獻玉的時候，不爲楚王所識還被砍了足。但它雕成傳國璽的時候，却被王公們爭相寵愛，秦趙兩國願以城池相換。所以我們期望的是像璞玉質地一樣的企業文化：
       有才必韜藏，如渾金璞玉，暗然而日章也；
       爲學無間斷，如流水行雲，日進而不已也。

       　　　　　　　　　---　清?王永彬《圍爐夜話》
       我很欣賞以下一幅敦煌壁畫，他的歷史淵源也讓我們理解對長期投資的認識。規模宏大的敦煌壁畫是幾百年陸上絲綢之路的商人家族們幾代人虔誠積累的藝術財富。首先時間積累是藝術進步和恢宏畫卷的必要前提。輝煌的經濟繁榮是資助壁畫繁榮必不可少的條件。但是與時俱進同樣必不可少。那許多來不及完工的洞窟和來不及著色的動物也代表了時代大趨勢不容逆轉的殘酷。當海上絲綢之路出現的時候，敦煌的壁畫很快就淪爲歷史的遺物。



       投資也何嘗不是這樣呢？沒有了繁榮的經濟背景，沒有了與時俱進，我們的投資畫卷就失去了畫筆和畫布，沒有了數代耐力的贊助者和持續積累技藝的畫師，我們也不可能有如此傳世杰作。

       很多人說價值投資好象沒有一套完整的體系。我們嘗試著去完善這套體系。巴菲特說過，50年的準備來實現5分鐘的决策。價值投資可能是一門理解時間的學問。每一筆成功的投資可能需要你長期的知識準備。剛剛連先生展示了一張美國一百年的股指圖，指數是長期向上的，很多人靠他賺了很多錢，但是又是不可控的。走進看，有些波動是100%，回頭看，那時的波動却只有10%。因此，我們期望從更長期的角度來理解波動的規律。我這裏也引用一張道瓊斯工業指數近一百年的數據圖，他的高低點規律在哪裏？3倍的PB是一個長期的高點，長期看，一個企業很難給他這麽高的持續溢價。中間值呢？ 30倍的紅利收益和15倍的PE是决定市場均值回歸的一個重要中心點。從這張圖上可以看到，價值投資最相信的本原是什麽呢？就跟萬有引力定律一樣，蘋果終歸會落地。這是我們價值投資的常識。

       價值中樞:道瓊斯工業指數1920-2006

       同樣我們看港股市場，很多人說中國市場太短，地心引力不够强。我們看香港72年以來的圖，我們簡單用PE來算，香港的PE就像心電圖一樣非常穩定，每 5-10年一個周期，而且每一次高點都是20倍的PE,或者是政策原因，或者是哪些重大利好。底部的話，我們也看到基本上10倍的市盈率。
       A 股的規律也非常容易看到。從過去的趨勢來看也是在20-60倍之間波動的顯著規律性。有人說剛剛講的都是藍籌股，成長股可是不一樣的，創業股應該到 80-100倍,因爲我們每人手上的都是高成長股。我常常請同事們猜猜，連續5年收入和利潤都保持增長的公司有多少家？大家都不相信只有不超過100家。實際上真正可以保持增長的公司，在1000多家公司當中只有區區10%，但是我們每個人手上拿的又怎麽都是成長股呢？我們認爲是成長股和成長概念股的差异，就是唯物主義和唯心主義的差异。成長股是有客觀業績支撑的股票；而成長概念股是每個人的主觀判斷，每個人都有權利有自己的夢。所以成長股很少，成長概念股却很多，彩票很多，但中彩的很少。同樣很多人說成長股那麽少，當然物以稀爲貴，所以市盈率應該很高啊。我們說黃金再貴也有他的價值，土豆再便宜也不會有人白送給你。成長股怎麽來算他的定價呢？有很多創始人手上的股票，市盈率60、70倍，自認爲有百億的身家了。如何來理解他們可持續的身家呢？我們把收入持續增長15%的公司找了45家，看看牛市和熊市下來這些公司的估值規律又是如何？15倍-60倍之間。60倍已經是彈簧彈的最高位置了，就是我們現在很多創業板和中小板的價值所在。所以您也不得不考慮，15倍市盈率和60倍一樣都可能出現。所以你的百億身家是不是可以經得起時間檢驗呢？這張圖可以清晰的告訴我們，毛主席教導我們的歷史唯物主義方法論幷沒有過時，不因我們有沒有買這個股票，或您是大股東，大老闆，或有一群馬仔天天在您面前誇您的財富而有所轉變。
           在座的都學過價值評估或者EVA之類的課程。但是我們要提醒的是，我們看到這種企業回報和資本回報的正相關只有在三年以上的時候才逐漸顯性化。爲什麽我們買了藍籌股而股價不漲呢？其實短期的股價波動的確和基本面不見得有任何關係。這也說明長綫不是所有人可以玩的。三年的周期，現在有幾個客戶可以放三年，所以這是我們爲什麽用社保基金去做價值投資的嘗試而不是公募基金去做價值投資嘗試的很重要的原因。
         什麽時候是15倍，什麽時候是60倍呢。我們同樣用歷史唯物主義的方法去研究。1905年以來，美國6年滾動的股市回報圖。我們看到過去的100年，除了美國大危機之外，企業盈利都是正增長的，只是增長高低的差异。再看分紅率，從歷史來看更加穩定，即使是在大熊市的時候，分紅率也是正常的。這也說明股票跌到最差的時候，其實你還有一塊收益，那就是說債券的收益。很多有人說企業經營好，高增長就要給高市盈率。也就是說經濟好的時候市盈率高，經濟差的時候市盈率低，歷史證明這句話又是錯的。其實泡沫出現的時候，大牛市出現的時候，往往是經濟增長已經找不到方向的時候。大家回想美國的網絡股泡沫，07年的A股泡沫，其實經濟已經過熱，通脹也起來的時候。由此可見你想期盼的大牛市其實不是出現在經濟高增長時期。你用GDP增長想賺泡沫的錢這被歷史證明又是有偏差的。
           企業高增長的時候，它的折價往往是最厲害的，股市往往喜歡壞孩子。我們看大藍籌股的啓動，從長虹到發展，到招商銀行和萬科這樣的公司，高增長了許多年，最後大家實在覺得他便宜的不像話的時候，才出現暴漲。所以價值投資的窗口在什麽時候，就是在未來三年經濟起來，好的企業出現，却不爲市場所關注的時候。
           這麽簡單的賺錢方法，爲什麽很多人做不了價值投資呢？主管部門告訴我們，要做投資者教育，持續不斷的投資者教育。但事實證明，搞了一百年股票的美國人也是一樣的。追漲殺跌的趨勢，全世界人民都一樣。這是美國的基金申購狀况，連續三年業績好轉，申購率都升上去了；此後却收益連續虧損3年，申購大降；大家都覺得股票投資不行改投資債券的時候，就在這一年股市爆漲了。這就是典型的09年市場，重現了美國03年市場的行情。
       我們總結下來還得回到中國的禪宗，是風動還是幡動？我們看到市場上波動的是情緒，不波動的是價值。價值始終像流水一樣，每年穩定的增長，我們不能遵循價值規律的道理是因爲我們是人，就得有七情六欲，否則都變成巴菲特老禪師，生活太沒勁了。

       企業創造價值，宏觀干擾情緒-----《STALL  POINT》

       巴菲特也學過經濟學，但是爲什麽巴菲特總是在經濟最差的時候不斷的買股票呢。有本書叫STALL  POINT，他研究了美國過去100家大企業的成長規律，結論是企業能否增長的因素87%是內在管理，外部因素只有13%，而宏觀因素只占4%。我們看到很多行業，在過去12年面臨同樣的宏觀環境，同樣的周期性和同樣的政策管制，但爲什麽春蘭ST 了，格力美的幾百億了？我同班的小學同學和中學同學們呢？各位在座的老總比同班同學那麽成功，是宏觀環境使然？無論是個人經驗還是歷史證明，宏觀不是投資的要素，否則計劃經濟就能帶來最好的股市。一句話，是企業在創造價值，而宏觀在干擾我們的情緒。


           還有很重要一個數據，美國過去20年看，基金的平均回報是11%，但是基民的回報才4.5%。剩下的去哪裏了呢？幾百萬金融從業人員分了幾億基民的將近一半財産性收入，怪不得學生們都朝這個行業鑽呢。因爲有不斷的宏觀信息告訴你要調整倉位，不斷的新板塊，新概念和新經濟促使我們去交易，不斷的新出爐的基金排名榜讓我們追星。所以說商業驅動也是價值投資最大的挑戰。其實這個行業很簡單，如果說沒有情緒和商業驅動的話，我們就不斷的去找各個行業最有競爭力的公司，耐心等待以合理的價格買入持有。
       我們比大多數公募基金幸運的是我們拿到一筆錢，這個錢叫社保基金，它的口號是長期投資、價值投資、責任投資。結果大家不言而喻，不斷逃頂和抄底的是社保基金。大家認爲有國家的後臺，內部的消息，但親身經歷的我們看到的是，他們遵循簡單的原則，再加上一點社會責任感，可能是社保基金做得比大多數公募基金好的原因。
           還有一個圖，我們說，這也是我們獨創出一個調侃的理論，股票就像蝴蝶的一生。在大熊市跌跌不休的時候，他就是一隻難看的大青蟲，就是一個接近債券的投資品種，但越跌分紅越高。天暖起來的時候，它就變成蛹，有風險也有收益，股票的正常狀態。再漲漲呢，大家都進來炒作了，可能漲得越高就賠率越高，那就變成了彩票，一千個人當中只有一個能中彩逃頂的。但這也是蝴蝶最美麗的時候，故事多多，緋聞多多，輕盈且美麗。而我們經常做的是放飛蝴蝶的事情。現在的中小板和創業板，我們覺得應該也是蝴蝶放飛的時候了。
           公募能不能社保化呢？我們在國泰基金做了些嘗試，結果還是不錯的。我們做了幾件事。一是少開麻將桌。買一個股票就像開一桌麻將，你要考慮上市公司會不會調節利潤，股東會不會减持，別家基金會不會砸盤，新財富研究員會不會推薦。一個基金經理能同時打幾桌麻將？業內平均水平可能是100桌。但研究證明，分散風險到60桌基本上分散不了多少風險了，反而帶來了失察風險。審慎投資帶來了投資精准的增加和交易成本的下降。此外，我們貫徹量化的責任投資。有必要在一個股票上每天都買賣嗎？我們跟踪交易密度指標，警示風險。我們對所有基金對每個股票買賣成本做比較，那些老是買在高點的基金經理是不是要做點解釋？那些老是買在低點的基金經理是不是可以提携一下大家，團隊共享下投資心得？事實說話，量化風險的方法就像麥當勞餐廳一樣，當玻璃透明之後，厨房裏的衛生就好起來了，投資人的回報也就有了保障。國泰可喜地整體的業績改善了。
       我們的研究方法體系和我們的投資方法體系一樣，是長期和價值的，是歷史唯物的，但也是讓在座失望的，下個月市場漲幅怎麽樣，哪些板塊或個股我們無從推論得出來。

       我們這張圖說明瞭我們的長期觀點，消費一定要起來。同樣我們也看重行業集中度的提高是各行業的普遍現象，這兩個主題消費崛起和强者恒强我們認爲是中國資本市場未來5年的長期主題。
       很多客戶說你們這樣的做法不行，到底回報率多少。我們同樣用歷史唯物主義方法可以推論出來的。我們看到標準普爾指數1982-199年以來有17%的年收益率。而A股過去12年是18%的年收益率。我相信這是堅持簡單常識能得到的合理回報。很多人拍胸脯保證更高的收益，很多客戶也自信能拿到更高的收益，或沾沾自喜于過去成功的每年翻番的收益。但我們不得不說，我們常在股市走，每年碰到些橫財是非常自然的事情。但把這些橫財常態化却不是個好事。
       如何能堅持簡單投資原則做好投資，我覺得從個人層面有幾點值得關注。首先是要有獨立的人格，我們每年去歐美考察資産管理公司，都看到有很多個性鮮明的公司，但是很可惜，在亞洲我們沒有看到，所以亞洲機構能逃頂的也是非常鮮見。惟命是從，從上從衆是我們東方文化的精髓，在股市裏却是致命的性格缺陷。第二是要遵循數字，邏輯和歷史，而非情緒，我們講了，歷史唯物主義不可少。還有一點非常重要持續學習。巴菲特在選擇接班人的時候說了一句話，他這個人每周可以閱讀 500頁，可用。還有要確立人生的價值觀和哲學觀，爲人民服務，這不是一句空話。年輕的行業裏一群年輕人手上有幾十億的時候，他們又沒有什麽的時候，外部約束很難起到作用。因此這個行業，只有樂觀和好奇，而不是追求私利，是獲得卓越投資能力的關鍵。
       我們覺得很好的學習方式就是多讀曆史書和企業家傳記。比如說《長綫》，裏面說的就是價值投資在資産管理行業的生存法則。即便投機，像高盛的合夥人所說，我們貪婪，但是我們要的是長期的貪婪。當99%的人都在天堂的時候，天堂裏的環保、污水處理問題就會很大，在地獄裏反而可以住別墅。所以當所有人都說短平快可以賺錢的時候，那麽你做長期投資者很可能就是一個最後賺錢的人。

       既然我們選擇的價值是企業家，我們研究的方向很重要的一點就是經得起歷史檢驗的企業家，研究這些企業家的歷史，就跟毛主席讀幾千年的歷史一樣，你可以從中獲得很多的啓迪。研究企業家和産業規律是很重要的。産業的規律是長綫投資者要做的事情，我們持有周期如果超過5-10年的話，其實我們的基金經理已經不是交易員，而是CEO了。你要以CEO的眼光來看待這個行業和這個企業。所以巴菲特最後長綫投資人的成功之處是他從企業家的角度去理解企業。
       很榮幸，我的公司馬上要成立了，simpleway,我們希望簡單做人，簡單做事。也要感謝大家參加這次交流，希望首先我們能會成爲價值觀一致，思想上共同交流的夥伴。

       連凱：接下來我們可以進行提問，我們一起來做一個探討。

       提問：剛剛聽你講長期的價值投資，這裏我想提一個關于短期一點的問題，最近股市到了一個比較怪的狀態，至少我是這樣認爲的。有一些股票突然10%的漲停，突然10%的跌停，不像以前是有一些趨勢的。這一點是不是拐點或者是怎麽樣的呢？想聽一下你的評論。

       歸江：這不是我的專長，我自己的觀點是現在市場處于結構分化的時候，有蝴蝶也有青蟲。

       提問：有一個問題是關于價值投資和長短綫的問題，你在社保基金當中運作的非常好，你從社保基金經歷當中得到了什麽辦法，可以超越社保基金的表現。

       歸江：謝謝，我覺得社保已經做的很優秀了。我們的投資目標不是超越誰,而是做好每一比投資。能不能超越社保我們認爲更多是組織管理上的挑戰,對創業期的我們來說。因此，構建體系和培養團隊是我們初期的重點。

       提問：還有持股的問題，爲什麽不在最後一年再去買，我相信你可以找出一些規律性的東西，可以看到起飛前的症狀。

       歸江：我們正在挑戰，希望把這個時間縮短。但是說實話，到目前爲止，這方面如果花精力在這個方面的話，我們對企業的研究就會下降，這是專業分工的問題。我們說從人和人之間的關係角度來看，我希望市場最差的時候，去幫助企業。很多人的確抓住了最好的時機進去，但他賺了一倍就會出來，他賺不到十倍的錢。我們看到沃爾瑪一個法國的投資者賺了100倍，如果說是交易選手的話，你永遠都是可以賺100倍的股票上只賺一倍就走了。因爲你對他的交易有信心，而對長期經營缺乏信心。只有你真正的理解企業，才能在下跌和長牛中守得住他。

       提問：有一個問題，比如說在今年那種長綫投資，客戶不會給你那麽長時間，我們去搞新興産業有40%、50%的收益率。我們賺一步就走，不斷尋找下一個目標。做私募和社保是不一樣的，我一開始也是信奉價值投資，但是在私募，你的客戶不允許你去做長遠投資，他每天都會盯著他的股票市值，會天天給你打電話說他的股票怎麽樣。

       歸江：你可以選擇不做私募，只管朋友的錢，你總會找到你的細分市場。什麽錢都想賺，可能就是很多企業失敗的原因。現在只做空調的格力是盈利最好的，只做白電的美的也是上千億的，黑白家電手機都做的，現在都是小弟弟了。作爲交易者你做到40歲你就做不下去了，但是做價值投資者的巴菲特可以做到80歲。我們看到資本市場有多少十年前成功的投機者現在基本上都不在了。當然當下有人可能會創造奇迹，但是我們想做是大概率事件。

       提問：歸江先生你好，請教一個問題，您說很多基金經理在優秀的企業上反而虧了很多錢。我在思考如何投資優秀企業的時候可以規避08年這樣的風險。比如說我手上有招商銀行和雲南白藥，以目前的階段來看，能不能聽聽您的建議，你會如何操作。

       歸江：白藥這樣的企業我們忽略了，可能我們覺得貴。任何規律都會有小概率事件。的確有公司能穿越大泡沫，但是買到這些公司就像買彩票一樣，很難找到先驗的規律。
       提問：在你當前判斷的邏輯下，可能這個股票不能持有了，在你的經驗來說，會有哪些條件或者是事情發生的時候，你會選擇不再持有，甚至沒有變成蝴蝶。

       歸江：確實是有這樣的無效資産在裏面的，不可能都是好的案例。比如說我們投資過電力企業，我們是失敗的。但是即使我們看錯了，我們的損失有限，因爲買的便宜。巴菲特說，一個橋只能走10T，你非要20T去走，走過去沒事，但是萬一出事了呢？我們管的錢是老百姓的養老金，我們總是把萬一出錯可否承受作爲買入股票的重要假設，這就是我們風險控制的方法。

       提問：你好歸江先生，我有一個問題，10月6日許小年教授跟我們分享了傳統社會和公民社會。我在創業講座當中也請教了6位創業的校友。我想請教你，如果你在選擇公司有一類公司他的創業者是有紅頂商人的潜質，還有一種是有企業公民的心，但是他現在很困難。從您的角度您更傾向于投資哪一個呢？

       歸江：怎麽解釋企業公民？

       提問：他比較注重整個企業的發展和社會的福利，做事必須有責任，不太傾向于搞一些官商勾結，這種賺快錢。

       歸江：我一定是選擇後者。我們說民營企業到1000億的時候政治風險是很大的。胡雪岩當時是紅頂商人也被當時的國有企業招商局的盛宣懷給幹掉了。歷史證明靠保護傘的方式是非常難的，特別是市值做大的時候各種勢力都會過來干預你的發展。還有你剛剛說的對社會有所貢獻，我覺得這種企業可以做的更長一些。

       提問：現在140多家創業板企業已經上市了。我問一些創業家，他們很多都是語焉不詳，說紅頂商人，他是白頂商人，你覺得這140多家企業當中有多少會像比爾蓋茨或者是像蘋果，這是一個大概率的問題，還是小概率的問題，投資者在把握時點上似乎也沒有太大的概率問題。

       歸江：我覺得很難說，這裏面肯定會出現一些優秀的企業，同樣是一個概率的問題。但是我們不建議公募基金去搞新能源這些公司。如果說把這些錢放到公募基金去管，還不如交給創投去管。人家有風險控制手段，有對賭協議，盈利目標不完成，會如何如何；VC創投有獨特的研究團隊，浸淫技術幾十年的專家和管理專家。但是公募去投資二級市場的創業板，那麽高的市盈率，分散投資也無法分散風險，研究體系也不支持。公募的研究體系說白了是幫VC在變現，他沒有能力去做這些研究。

       提問：中國要進入高通貨膨脹的時代，哪些板塊可以抗通脹呢？

       歸江：高通脹、低通脹永遠是一個是經濟的正常波動規律，回歸本源還是企業的成長，企業的內在管理，宏觀只占到4%。你小孩還要成長，要出人頭地還要靠父母的教育，還是要靠內在的因素。高通脹的話，如果說股票跌的話，反而給我們創造買點，這是讓我們欣慰的地方。

       提問：我自己也做企業，也做一二級市場，包括我的股票也有陽光私募的，也有團隊幫我操盤的。但是我真正看到的能够像你這樣，跟你的理念一樣要走下去的人幷不多，你是做商業化運作的，你要苦多少年，你如何安慰那些過了三年還沒有成長的人堅持跟你走下去。

       歸江：我們現在三個合夥人已經財務自由了，我覺得我們有足够的時間去等待。我覺得再做三年經濟還起不來，這個概率也是很小的，事實證明我們的經濟還在改善，這一點我們也做了基礎的研究，這三年是價值投資者比較好的進入時期。至于說怎麽熬過來，你看任何成就的企業，都是十年苦心經營。爲什麽共産黨可以成功，就是經歷了過草地、爬雪山的過程，真正的把堅信信仰的人提煉出來了。幸運的是，我們做了12年，有客戶對我們的信任，包括中歐的校友。我想經歷了這麽大的市場波動，總有一些人看到一些規律。

       提問：我有兩個問題，一個問題是關于資金管理，或者是資金分配方面的問題。我看到有一些評論，就是說巴菲特長期投資的成功，很大的原因是投資的結構和服務金的來源，可以在安全邊際非常大的時候，有不斷的廉價資金可以加大他的倉位，這是一個非常重要的因素。我想請問，你們在管理社保基金的時候，你這個資金額度是固定的還是說是可以增加的。如果說是個人投資者，他的資金來源必須一定的情况下，這個資金怎麽來進行分配管理。第二個問題，我看到你前面列出的社保基金投資的標的都是一些比較成熟的企業股票，那麽在新興行業起來的時候，最近二三十年就是IT和互聯網産業，當這些産業起來的時候，你們的投資方法能够在這些行業當中發現他的龍頭嗎？或者說你是會等這些行業的龍頭出現之後再進行投資。比如說騰訊，你剛剛多次提到騰訊，騰訊如果你們要投資你們會什麽時候投資，因爲他是04、05年在香港上市的。這樣的一些行業的龍頭，他也是通過行業的發展競爭之後成長起來的，這樣的公司你們怎麽來進行判斷，或者說你的投資方法怎麽進行判斷謝謝。

       歸江：有一些辦法只能通過選擇，要通過時間去歷練屬你的那種風格的客戶，匹配你的投資方法體系。所以價值觀我們要保持一致才有得談。剛剛所說的新興行業我們也在研究，但是客觀來說，巴菲特這樣沒有研究過高科技股也可以成爲世界前幾名的話，我們爲什麽不做些簡單的事情，把簡單的事情做好是我們的目標，而不是挑戰高難度。比如說騰訊，一上市我們就研究了，看到他財務報表非常好，但是我們看不到他的成長性。很多事都是事後檢驗的。所以我們說Simpleway做簡單的事情把他做好，事實證明，這裏有足够的錢可以賺。

       連凱：時間的關係，我想做一個簡單的總結，巴菲特說，股票市場的存在，給了我的交易機會，但是我選擇了不交易。這也是Simpleway公司的座右銘。我還想起另外一個人就是顧成，他曾說黑夜給了我黑色的眼睛，我就用他去尋找光明。歸江先生也說，價值觀是未來Simpleway公司可以持續走下去的皈依之所。我們再次感謝歸江先生，謝謝大家。

       歸江說過，“倫理道德與精神準則是我們生命裏一切事情的基礎，也是投資的皈依之所。”
       最重要的，重新配置自己的生活吧，我的同學們！重新配置你的家庭\學習\愛好\工作在生命中的權重。

       中歐校友金融與投資俱樂部
       2010年11月26日
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wjmonk回躍入風中：
              我有兩個朋友，分別于2年前各買了某兩個公司的股票。現在每年的現金分紅對比他的成本大概在15-20%不等，而且企業的利潤增長情况，現金流情况都非常好。他們不怎麽知道股票價格，也無需知道。但同時，你覺得市場會無效到保留他們買入的價格到現在，從而讓他們把分紅繼續用原價格買入獲得15-20%的分紅收益率嗎？
         舉這個例子，無非是想說明一個基本道理，市場價格長期看是有效的，這個有效是企業內生增長决定的，投資者是外因。何爲因，何爲果。是企業素質决定了長期價格，而不是交易者决定。

       wjmonk發表于: 04-05
         對價值投資者來說，在一個法幣的世界裏，我們確實不是特別關心以法幣計量的價格，而更關心資産的質量和數量。
       在硬通貨世界裏，我們對價格的關心程度會高的多，因爲硬通貨本身就是資産的最終表達方式之一。其實幾年前的舊帖裏就我就推薦過以資産爲心的做法，沒想到過了這些年，共同經歷了美元泡沫化的過程以後，我們還得在原地討論這個老問題。
          對我本人來說，考量資産的質量就必須去把握企業的競爭力，行業競爭格局，管理者的誠信等一系列問題，考量資産的數量就是考量市場規模，産品和服務的種類這些問題。
           假設回到農業社會的地主模式下，我可能更多的考量是土地的質量，在這種土地上種植何種作物，以及何種作物哪些人種的好，再就是如何把剩餘的作物作爲資源去開荒獲取更多的土地或改良現有土地獲得更多更優質的收成。這個模式的循環是土地-土地。有一個交易市場，可以提供更多的選擇，沒有也不影響這個模式。
           對交易者來說，就完全不同了，他們可能考量的是這塊土地今年的收成是否有變化，以及其他人如何考慮這種變化，最終目的是通過交易得到法幣，完成法幣-法幣的過程。沒有交易市場，交易者就只能轉行了。
           這兩種模式比較而言，從短期內看前者很蠢，一點都不精明。但由于持續研究和不斷收集，最後的結果是前者獲得了高收益的土地和優秀人才這些最稀缺的資源，後者則拿著一堆法幣，如果不做下一個交易，將面臨手中的法幣被越來越多的法幣稀釋的風險。同時隨著優質資源越來越多的被前者拿走，後者交易的標的素質也會越來越差，從長期看，前者整體的收益就越發明顯的超越後者。
           現代股份制公司比農業社會的土地的差异性要大太多，所以通過研究找到優秀組織帶來的成果也會比在農業社會要明顯的多。
           歸江說的1倍與100倍的問題，實際上就是爲了闡明兩種模式最終結果及形成原因。但這些話，對很多人來說，是無法真正理解的，這種無法理解與智力水準無關。所以歸江最後只能得出結論：價值投資是一種信仰。
           我本人不贊成過度商業化的重要原因也在于此。目前投資界以短期內法幣價格爲考量標準的方式對真正的投資是有害的。但對世人來說，忽略價格對絕大多數人來說是不可想像的事情。我又無法預期客戶對投資的理解可以達到巴菲特和芒格的級別，那麽現實的選擇就是遵從戴維斯的模式，建立一個小而精的研究團體，走自己的路。
           最後，要說明的是，我們幷不是完全都不關心價格。在差不多的素質的公司選擇中，價格還是我們考慮的重要因素。特別是我們會找出一系列堪比硬資産的股份公司，他們可以提供貨幣的儲值功能，從而成爲我的價格體系中代替法幣的部分。優質公司與硬資産公司股票估值的比例關係，我是非常重視的。當沒有找到合適的投資標的的時候，我的組合就由這些硬資産組成，去等待巴菲特說的一生中的20個孔。

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